《等深線》特約記者 何西 記者 許曉 林菁晶 北京報(bào)道

一天之后，一筆價值632億元人民幣的世紀(jì)大交易，終于等來了一部分謎底。在一天之前，當(dāng)新晉“并購?fù)酢?strong>孫宏斌從首富王健林手中，以近632億元的價格，接手萬達(dá)的酒店和萬達(dá)文化城之時，市場幾乎沒有人能夠看懂其間的邏輯所在。

破解這筆世紀(jì)大交易的密碼，在于萬達(dá)向融創(chuàng)中國發(fā)放一筆總額為296億元的貸款。多位接近交易的人士告訴《等深線》（ID：depthpaper）記者，這筆貸款應(yīng)該作為必要條件，加入理解整個交易價格的框架。這筆貸款促成融創(chuàng)與萬達(dá)的交易后，雙方均能獲益。

首富王健林能夠藉此降低萬達(dá)兩大業(yè)務(wù)板塊的負(fù)債率，對于回歸A股，是為利好。對于孫宏斌而言，以合理的價格獲得資產(chǎn)，同時達(dá)到充沛現(xiàn)金流的效果，亦是贏盤。只不過，于此背后，雙方在生意場上的底牌還未盡顯。

一筆貸款

7月10上午，融創(chuàng)中國在香港發(fā)出短暫停牌的公告。隨后，萬達(dá)集團(tuán)官方發(fā)出通告，稱將向融創(chuàng)中國轉(zhuǎn)讓酒店和萬達(dá)文化城資產(chǎn)，交易總金額約632億元人民幣。雖然21世紀(jì)剛剛過去不到20年年，但以雙方企業(yè)的位勢，以及交易的金額、資產(chǎn)的規(guī)模，足以堪稱世紀(jì)大交易。

2017年上半年，孫宏斌曾公開表示，未來將有大中型企業(yè)并購的案例。只不過，他說這句話的時候，這筆世紀(jì)大交易還根本不存在。而當(dāng)這筆世紀(jì)大交易以爆炸式的方式發(fā)生時，市場對于其間的商業(yè)邏輯表示不解。

當(dāng)時，市場主要的不解，集中三點(diǎn)。一是收購的物業(yè)類型，無論是文旅地產(chǎn)還是酒店資產(chǎn)，持有比例頗高，沉淀資金巨大。二是收購價格，總共近632億的收購價格，是否過高？或者說，孫宏斌支付如此對價能夠換來什么；三是買買買停不下來的融創(chuàng)中國，錢從哪里來。

謎底在7月11日開市之前部分揭開。當(dāng)日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告，簡要披露了交易細(xì)節(jié)，其中提到，萬達(dá)方面將向融創(chuàng)方面提供總共296億元人民幣的貸款，用于收購，貸款期限為三年。

一度被市場認(rèn)為現(xiàn)金頭寸緊張的萬達(dá)，何以向融創(chuàng)中國貸款？多位接近交易的人士均向《等深線》記者透露，雖然穩(wěn)定和降低負(fù)債率是萬達(dá)方面一直以來的重要工作，但目前，萬達(dá)的現(xiàn)金流還是處在比較好的水平，因此，從能力層面上講，萬達(dá)足以提供這筆貸款。

《等深線》記者日前獲得的萬達(dá)財(cái)務(wù)資料顯示，2016年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流379.76億元人民幣；2015年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流319.09億元。在這兩個年度，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的利潤總額分別為448.06億元、405.5億元人民幣。

因此，從利潤和現(xiàn)金流兩個科目上看，萬達(dá)的資金實(shí)力足以具備向融創(chuàng)中國發(fā)放貸款的能力。而將這筆296億元人民幣的貸款置入交易框架中考量，融創(chuàng)中國的收購價格就更為合理。

根據(jù)萬達(dá)通告、融創(chuàng)中國公告，交易涉及兩大資產(chǎn)包，分別為335億元的酒店資產(chǎn)和295.7億的文旅項(xiàng)目公司91%權(quán)益。接近交易的消息人士告訴《等深線》記者，文旅項(xiàng)目對應(yīng)的土地儲備約有4900萬平方米左右，從融創(chuàng)方面的價值判斷來看，295.7億元的價格，較為合理。

相比之下，萬達(dá)酒店物業(yè)335億元的價格相對較高，但是，在獲得了萬達(dá)方面提供的296億元貸款之后，這筆為期三年的貸款，使融創(chuàng)在此筆交易中初期需要支付的現(xiàn)金，穩(wěn)定在300億元左右。“這樣在融創(chuàng)看來，價格就是較為合理的。”

《等深線》記者掌握的情況表明，如果沒有這筆貸款條件，雙方交易難以快速達(dá)成。

萬達(dá)降負(fù)債

在此筆交易中，作為賣出方的萬達(dá)，訴求即在于降低負(fù)債率。萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林在達(dá)成交易后曾公開表示，轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目能大幅降低萬達(dá)商業(yè)的負(fù)債，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。“這次回收資金全部用于還貸，萬達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款。”王健林稱。

根據(jù)《等深線》記者掌握的相關(guān)數(shù)據(jù)，截止2017年3月，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司發(fā)行總價值20億元的中期票據(jù)時，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率為70.61%。這一科目，在2016年、2015年、2014年的表現(xiàn)分別為70.26%、70.93%、72.51%。由此可見，其負(fù)債率一直處在穩(wěn)健下行的狀態(tài)。

相比于大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的情況，萬達(dá)文化業(yè)務(wù)板塊的負(fù)債率近年也有所下降。《等深線》記者獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月，北京萬達(dá)萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的負(fù)債率為74.73%。而這一數(shù)據(jù)，在2015年和2014年一度分別高達(dá)87.57%和85.45%。

降低負(fù)債率之外，萬達(dá)還采用發(fā)行債券、票據(jù)等方式，補(bǔ)充現(xiàn)金流，償還銀行貸款。2017年5月，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司發(fā)行為期3年，總值20億元的第三期中期票據(jù)。

《等深線》記者獲知，該中期票據(jù) 20 億元,計(jì)劃全部用于發(fā)行人歸還存量融資。中期票據(jù)的《募集資金說明》顯示，2016 年末,發(fā)行人（大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)有限公司）合并口徑有息債務(wù)合計(jì) 2,244.56 億元,其中短期借款 11.97 億元、一年內(nèi)到期的長期借款 232.53 億元、長期借款 1,182.65 億元、應(yīng)付債券 817.41 億元。 

2017年03月23日，北京萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司發(fā)行2017年度第一期中期票據(jù)，還款期限為3年，實(shí)際總發(fā)行額為18億元人民幣。《等深線》記者掌握的該中期票據(jù)評級報(bào)告顯示，其用途為償還銀行貸款。

除了降低負(fù)債之外，萬達(dá)方面在與融創(chuàng)的交易完成后，亦能繼續(xù)收到現(xiàn)金款項(xiàng)。《等深線》記者發(fā)現(xiàn)，根據(jù)雙方協(xié)議，十三個文化旅游項(xiàng)目持有物業(yè)的規(guī)劃方案、建設(shè)等，按照賣方已確定的方案和計(jì)劃執(zhí)行。十三個文化旅游項(xiàng)目的管理成本由目標(biāo)項(xiàng)目公司承擔(dān)及每個目標(biāo)項(xiàng)目公司每年向萬達(dá)支付5000萬元的管理咨詢費(fèi)，合同期限為20年。

這意味著，在之后的20年，十三個文旅項(xiàng)目公司每年將向萬達(dá)支付6.5億元的管理咨詢費(fèi)。

多位接近萬達(dá)的人士向《等深線》記者透露，王健林在多次萬達(dá)內(nèi)部會議上均強(qiáng)調(diào)，降負(fù)債、提高租金以及深化輕資產(chǎn)運(yùn)營收益，是萬達(dá)當(dāng)前的主要任務(wù)。而年均獲得6.5億元的咨詢費(fèi)用，無疑是輕資產(chǎn)運(yùn)營收益提升的一筆收入。

融創(chuàng)的狂奔

事實(shí)上，身為房企中的“并購?fù)酢保鼉赡陙恚趧?chuàng)可謂動作頻繁。記者梳理發(fā)現(xiàn)，僅2016年，融創(chuàng)就對外發(fā)起16筆收購，涉及資金595億元。2017年上半年，融創(chuàng)擴(kuò)張步伐更加明顯，入股鏈家，增持金科股份，入股樂視，收購天津星耀、大連潤德乾城、華城富麗的股權(quán)及債權(quán)，收購恒大嘉凱城股份等，總收購金額超過300億元。

截至7月10日，融創(chuàng)今年的收購交易金額已經(jīng)超過1000億元。但從賬面現(xiàn)金來看，融創(chuàng)年報(bào)顯示，截止2016年年底，融創(chuàng)手持現(xiàn)金僅為698.13億元。

融創(chuàng)7月5日業(yè)績報(bào)告顯示，融創(chuàng)2017上半年合約銷售金額1118.4億元， 其中權(quán)益合同銷售金額為750.3億元。

從2012年到2016年，其5年的銷售額從356億增長到1506億元，對應(yīng)的毛利潤分別為25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%，幾乎下降一半。2016年，其長期債務(wù)和短期債務(wù)分別為802億元和302億元，融創(chuàng)凈負(fù)債率已由2015年底的75.9%上升到了121.5%，提高了45.6個百分點(diǎn)。

從此次631.7億元的交易來看，不僅數(shù)額高，交易時間也非常緊張。公告顯示，雙方需在7月31日前簽訂詳細(xì)協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。此外，截至目前為止，融創(chuàng)與樂視的交易還有25億元沒有到位。

根據(jù)7月11日融創(chuàng)中國披露的簡要交易情況，融創(chuàng)將分四階段支付收購萬達(dá)酒店、文旅資產(chǎn)的款項(xiàng)。框架協(xié)議簽署當(dāng)日，融創(chuàng)先支付25億元；2017年7月31日或之前，萬達(dá)配合融創(chuàng)完成對標(biāo)的的盡職調(diào)查，雙方簽署正式協(xié)議后3日內(nèi)，融創(chuàng)累計(jì)支付至合作事項(xiàng)總價款的20%，即人民幣126.34億元。

正式協(xié)議簽署后，萬達(dá)開始準(zhǔn)備目標(biāo)酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過戶前所需的所有手續(xù)，融創(chuàng)推動盡快取得股東在本公司股東大會的審批，并在90天內(nèi)支付轉(zhuǎn)讓價款累計(jì)至人民幣335.95億元。這意味著，融創(chuàng)將在未來不到四個月的時間里，分三次付完其中336億元的交易資金。

但值得注意的是，第四筆付款是萬達(dá)通過指定銀行向融創(chuàng)發(fā)放的三年貸款，等于說萬達(dá)借錢給融創(chuàng)收購了自己。

對此，同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉分析認(rèn)為，現(xiàn)在外界說萬達(dá)借融創(chuàng)的錢收購自己，“在我看來，融創(chuàng)不管是用自有資金，用金融機(jī)構(gòu)的錢，還是借萬達(dá)的錢，或通過萬達(dá)借銀行的錢，不管是怎樣的方式，最終都是要還的，只是杠桿如何用的問題”。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)分析認(rèn)為，從此次公告至少可以看出，融創(chuàng)的收購資金來源有一部分是通過銀行貸款進(jìn)行的，或者說此前的大規(guī)模收購中，并不是完全出于自有資金的收購。之所以萬達(dá)主動貸款給融創(chuàng)，或有兩個考慮。第一是此次收購金額較大，在資產(chǎn)并購協(xié)議中，萬達(dá)就已經(jīng)承諾提供金融支持，目前為了讓整個資產(chǎn)包可以一次性交割。第二是由于項(xiàng)目標(biāo)的較大，通過萬達(dá)主動性貸款，也相當(dāng)于為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供了一個擔(dān)保，即融創(chuàng)收購此類項(xiàng)目實(shí)際上也承擔(dān)了對萬達(dá)的一部分債務(wù)責(zé)任。

萬達(dá)在這筆交易中找到了自己的合理邏輯，融創(chuàng)顯然也不會做賠本買賣。《等深線》記者采訪獲知，在融創(chuàng)中國所購文旅項(xiàng)目中，有超過84%為可銷售面積。這對于融創(chuàng)中國而言，無疑是合理邏輯所在。

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