早在1881年，法國街頭就出現了世界上第一輛電動汽車，由法國工程師Gustave Trouve 裝配，以鉛酸電池為動力，這是一輛電動三輪車。

1890年，美國誕生了第一輛蓄電池汽車，時速達到23km/h。

然而，因為電池技術的發展受到限制，且大量油田被發現，電動車產業曇花一現，被動力性能更好的內燃機汽車逐漸占據主導地位。20世紀30年代末，早期電動汽車逐漸沒落。

直到幾乎一個世紀以后，1973年，中東戰爭引發全球性石油危機，且汽車尾氣排放造成的污染日益嚴重，電動汽車終于重新回到人們的視線。

1992年，美國三大汽車公司通用、福特、克萊斯勒組成了美國先鋒電子財團，進行電動汽車研發，重點研究新型蓄電池、輕質材料在電動汽車的應用。

此后，豐田汽車推出日本第一輛燃料電池電動汽車，這是在1996年11月。三年后，本田也在1999年推出一款混合動力車型，創造了當時全球最低油耗和最清潔排放紀錄。

我國的新能源汽車產業始于21世紀初，2000年，電動汽車被列入“863”計劃12個重大專項之一。

2003年，比亞迪成了全球第二大充電電池生產商，同年，比亞迪開始進軍汽車行業。

2009年這一年，中國再次在這個產業大手筆押注。科技部和財政部共同啟動了“十城千輛”，用3年左右的時間，每年發展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行，并開始給予新能源汽車一次性定額補助。

補助政策出現后，同年9月，北汽集團（北京汽車工業控股有限責任公司）出資成立北汽新能源有限公司，是國內第一家獨立于傳統燃油汽車的純電動汽車企業。不過當時，其實北汽新能源只是負責采購零件，銷售整車，整車制造還是交由北汽集團旗下的北京汽車代工。

2010年7月，國家將“十城千輛”示范推廣試點城市由20個增至25個，選擇5個城市進行對私人購買節能與新能源汽車給予補貼試點。

這是一個重大的決策。由此，新能源汽車產業正進入到全面政策扶持階段。當時，新能源汽車還未正式興起，全國新能源汽車的產量僅7000多輛，號稱行業第一的比亞迪，銷量也僅400余輛，而且大多數為客車。

2012年，為我國能源汽車行業正式起步的一年，這年，發生了很多大事，比如現在世界第一動力電池企業寧德時代成立，天齊鋰業并購世界上最大的鋰礦泰利森。

2012年11月，上汽推出榮威e50，是國內首款量產純電動汽車，但因為價格等原因銷量慘淡；純電動車遭遇慘敗后，2013年，上汽推出混動新能源汽車榮威e550上市，是國內首款量產的三核插電式混合動力汽車。

但是，由于新能源汽車剛出現，消費者缺乏信任，還是偏向于傳統燃油車，榮威E50的銷量并不是很驚艷。隨后，上汽以分時租賃汽車即營運車作為突破口，同年，推出EVCARD品牌。

2013年，上汽推出了混動版的榮威550，由于新能源汽車的使用成本大幅低于燃油車，成為爆款產品，在營運車中大受歡迎，2014年滴滴、快的、UBER創造的共享出行風口中，混動版榮威550快速打開市場。

此后，北汽也開始采用這一發展路徑。2014年8月，北汽新能源與富士康合資成立恒譽新能源汽車租賃公司，推出品牌GreenGo(綠狗租車)電動汽車分時租賃業務。

2015年4月，《2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策》發布，對購買新能源汽車給予補助，而且明確插電式混合動力車屬于新能源汽車，在財政補貼范圍之內。

但是需要注意一個細節，北汽新能源所在的北京，一直將插電式混合動力車排除在新能源汽車補貼之外，不享受政策補貼，也沒有不限行的優待，因此，和上汽集團不同，北汽新能源并沒有發展混動車型。

而其他絕大部分城市對插電式混合動力車，按照一定比例配套補貼。比如，上海根據不同車型補貼1萬元至2.4萬元,深圳補貼3.5萬元等。

2015年，國內新能源汽車產量37.90萬輛，同比增長4倍，全球排名第一，銷量較好的都是價格較低的微型車，比如吉利知豆、奇瑞QQ、眾泰E20和江鈴E100。

2016年，以整車廠、租車公司發起的電動汽車分時租賃越來越多，除了上汽的EVCARD、北汽的綠狗，還有上汽的一嗨租車、吉利的微公交等，也帶動了新能源汽車的發展。

2016年4月，北汽新能源開始A輪增資，募集資金30.72億元，新增股東有國軒高科（電池）、歐菲光電（汽車電子）、寧德時代（動力電池）、大洋電機（單機電控）、渤海活塞（零部件）、龐大集團（經銷商）、萬幫新能源（充電樁）等。

增資完成后僅一個月，2016年5月，北汽新能源獲得整車制造資質，開始自主進行部分整車制造。

2017年，北汽新能源汽車銷量突破10萬輛，國內新能源汽車市場占有率約23%，其中，70%以上是A00級的EC系列，補貼后售價在5萬左右。

北汽EC系列，可能在你眼中未必鼎鼎大名，但其實，它是全球新能源汽車排行榜第一，甚至超過了特斯拉。不信？來看數據，2017年，全球新能源汽車車型銷量排行如下：

（數據來源：互聯網公開資料，優塾投研團隊整理）

2018年4月，北汽集團將北汽新能源資產注入前鋒股份（600733），成為國內新能源整車第一股。

這，就是中國新能源汽車第一股的發展路徑，其戰略選擇主要踩對了幾個節點：

1）政策補貼，集中發展純電動車型；

2）以營運、租賃市場為突破口，擴大銷售；

走在街頭不容易見到，但其實全球銷量爆表，傳說很厲害

北汽新能源，成立于2009年10月23日，北汽集團為其控股股東，直接或間持有41.19%的股份。

北汽新能源的主營業務為純電動新能源乘用車及核心零部件，如動力模塊、電池合件等。注意是純電動，不是混動。

要研究北汽新能源，得先來回顧下新能源汽車產業鏈上下游情況：三電（電池、電機、電控）——整車——后市場。

北汽新能源的上游為零部件企業，向其采購電池、電機、電控系統以及其他零部件，供應商有北汽集團、普萊德、孚能科技、比亞迪、寧德時代、大洋電機等。

其下游為4S店、出租車公司、汽車租賃公司等。

直接上數據：

2015年、2016年、2017年1-10月，營業收入為34.71億元、93.72億元、73.77億元，歸母凈利潤為-1.72億元、1.28億元、5361.77萬元；經營活動現金流量凈額為2.99億元、-16.08億元、-46.17億元。毛利率為9.56%、10.18%、14.38%。

注意，2016年5月，北汽新能源才取得整車資質。

在取得整車資質前，其整車制造由北京汽車代工，北汽新能源采購零部件后制作成動力模塊后以B/S模式銷售給北京汽車，北京汽車組裝后再賣給北汽新能源。

動力模塊構成主要為電機、電池、電控、充電機、高壓電器盒、底盤等組成的純電動乘用車核心組件。在取得整車資質后，北汽新能源開始自主制造部分車型，新建部分車型制造平臺，整車收入占比上升。

梳理下來，這門生意的流程主要可分為以下五步：

1）研發、設計；

2）采購零部件；

3）組裝動力模塊；

4）整車制造；

5）銷售；

6）獲取補貼；

這5步，我們挨個來看。

賈老師一直想搞的整車行業，究竟有多難

如果想在整車這個產業鏈上混，必須有多年的制造業積淀，并且有極強的研發實力。

整個流程的第一步為研發、設計，純電動新能源汽車技術包括三電系統技術、輕量化技術、整車集成技術、整車性能開發技術、智能網鏈技術等。

根據東興證券整理資料，2015年-2017年北汽新能源研發投入分別為3.03億元、5.24億元、13.1億元，占營收的比重為8.73%、5.59%、17.76%。

（圖片來源：東興證券研究所）

2015年末、2016年末、2017年10月31日，北汽新能源開發支出分別為3.55億元、5.10億元、8.61億元，主要為車型研發過程中發生的符合資本化條件、但尚未達到預定用途的研發費用。從這個數據上看，北汽新能源在研發費用的會計處理上，資本化較多。

這個數據是啥概念，我們拿新能源汽車銷量排名前列的同業來做個對比：

特斯拉（TSLA.O）——2015年-2017年研發費用分別為7.18億美元、8.34億美元、13.78億美元，研發投入占營收的比重為17.75%、11.91%、11.72%，不存在研發費用資本化情況。（由于GAAP影響，美股極少存在研發費用資本化情況）；

比亞迪(002594)——2015年-2017年研發投入為36.75億元、45.22億元、62.66億元，占營收的比重為4.59%、4.37%、5.92%，資本化比例為45.62%、29.85%、40.32%。

眾泰汽車（000980）——2015年-2017年研發投入4910.52萬元、6135.53萬元、5.88億元，占營收的比重3.02%、3.62%、2.82%，資本化比例為0.00%、0.00%、41.47%（想研究眾泰的要注意這個增幅）；

江淮汽車（600418）——2015年-2017年研發投入18.55億元、21.57億元、19.97億元，占營收的比重4.00%、4.11%、4.06%，資本化比例為29.77%、29.87%、31.62%；

吉利汽車（00175.HK）——2015年-2017年研發投入為2.59億元、2.12億元、3.31億元，占營業收入的比重為0.86%、0.39%、0.36%，沒有進行資本化。

上汽集團（600104）——2015年-2017年研發投入為82.67億元、94.02億元、110.68億元，占營收的比重為1.25%、1.26%、1.29%，沒有進行資本化處理。

總體來看，研發投入絕對值方面，最高的為上汽集團，其次是比亞迪；研發投入收入占比方面，最高的為特斯拉，其次是本案北汽新能源。

在研發費用資本化方面，資本化比例最高的的比亞迪，最低的為上汽集團、吉利汽車、特斯拉，這三家都沒有對研發費用進行資本化處理。

兩個必須關注的財務密碼，應付賬款+長期股權投資

研發看完，接下來是采購環節，整車產業鏈的上游為汽車零部件行業，一輛車的零部件成千上萬，供應鏈管理壓力極大。

這也是樂視為什么玩手機、玩電視都很厲害，一旦造車馬上就歇菜的原因：整車制造產業考驗 的是“品牌+技術+供應鏈+量產”的硬功夫，這個產業的難度和手機、電視根本不在一個量級，哪怕純代工，能做的都沒幾家。

新能源汽車上游零部件主要是電池、電機、電控等，主要供應商是北汽大洋電機、國軒高科、普萊德等，此外，還需要向北汽集團采購部分整車代工服務。

注意，這些供應商均持有北汽新能源股權，或與北汽新能源成立合資公司。比如大洋電機，生產新能源汽車電機，與北汽新能源合資成立北汽大洋，北汽新能源持股49%，大洋電機持股51%，主要做新能源驅動電機。

既然是這樣的采購模式，自然，財務報表上必須要留意一個問題：關聯方采購。

除了北汽大洋，2015年1月，北汽新能源與西門子旗下公司成立北京西門子汽車電驅動系統（常州）有限公司，持股比例40%；主營電機逆變器、電機產品。

2015年末、2016年末、2017年10月31日，北汽新能源關聯采購金額分別為16.76億元、40.17億元、18.47億元，占營業成本的比重為38.89%、40.01%、27.93%。

這個數據是啥水平，我們來看看，其可比公司關聯采購占營業成本的比重如下：

對比下來，上汽集團關聯采購占比最大，其次則是本案北汽新能源。

關于上游產業鏈，對比其他幾家可比公司的布局：

比亞迪，在汽車業務上，采用縱向一體化戰略，核心部件自主研發，其余部件直接向外采購，因此關聯采購極低。

特斯拉，采用合資模式，核心部件上自主研發，動力電池與合資建廠，其余零部件外購。

上汽集團，上游產業鏈布局了有華域汽車（綜合汽車零部件總成設計）、上柴股份（柴油機、內燃機）、聯合電子（發動機控制系統）等，以合資為主，零部件主要由合資關聯公司提供，因此關聯采購比例最高。

吉利汽車，采用1+1+1合資合作模式，即三方合資，合資三方分別為吉利、本土供應商、國際供應商，零部件主要由合資關聯方公司提供，由于港股關聯交易披露數據與A股存在一定差異，不在對比范圍；

江淮汽車，對上游布局合資的有合肥延鋒、納威司達、江淮松芝等，包括發動機、內飾、汽車空調等。

其余眾泰、江淮等整車制造公司在上游的布局較少。

從上述角度來看，北汽新能源在上游布局數量方面高于江淮、眾泰、上汽集團等整車巨頭相比，合資模式上與特斯拉相近。

汽車不是你想造，想造就能造，模塊+整車制造、固定資產

采購環節完成后，接下來，就是核心的制造環節，在制造方面無非兩種途徑：自造、代工。

這，也是傳統車企與互聯網車企最大的區別之處。以當下互聯網汽車大部分以代工為主，其中最火的“獨角獸”，蔚來汽車為例，其ES6、ES8車型均由江淮代工，而傳統整車巨頭，則以自產為主。

2016年5月之前，北汽新能源沒有取得整車制造資質，即全部采用代工模式，北汽新能源提供動力模塊，北京汽車（01958.HK）組裝整車后再銷售給北汽新能源，北京汽車與北汽新能源同屬北汽集團控制。

取得整車資質后，北汽新能源開始自造部分車型。注意，開始自造車型后，綜合毛利率有明顯提升。

整車制造，從最初的流水線生產，如今已經進化到模塊化平臺生產，即將用于汽車的兩萬多個小零件，分為6-7大模塊，由上游零部件廠商組裝成模塊配件后，整車廠再進行組裝。

如大眾汽車，旗下有三大模塊化平臺，分別為MQB（大眾polo、高爾夫等車型）、MLB（奧迪A4、A6等車型）、MSB（保時捷帕拉梅拉等車型）；

北汽新能源首款純電動車是一款基于薩博93平臺的中高端轎車，北京汽車的很多車型也都是出自薩博平臺，比如北汽紳寶。

模塊化平臺，會計入財報中的固定資產。2015年末、2016年末、2017年10月31日，本案固定資產分別為5.66億元、11.56億元、30.74億元，產能利用率分別為79.80%、73.50%、73.66%，固定資產增速很高，有三個產業基地：青島萊西、常州和北京采育基地。

對比幾家可比公司，2016年的固定資產如下：

從固定資產絕對值上來看，上汽集團、比亞迪兩家的自有產能遠高于其他整車企業。

此處，給你一個思考題，除了自建和采購設備之外，還有什么方式能夠快速提高固定資產，獲得產能？

答案：重組。

以我們優塾集團A為例，我們旗下有兩大上市主體B公司、C公司。C公司持有B公司部分股權，B公司將部分產品交由C公司代工，C公司賺代工費，B公司賺整車銷售毛利；

隨后我們進行重大資產重組，B發行股份購買C的代工設備及相關資產，C獲得B的部分股權，實現控制。

重組完成后，上市主體B由于獲取制造+銷售的毛利，利潤得到提升。上市主體C，由于對B進行并表，賬面同樣會擁有制造+銷售的毛利，兩家上市主體的利潤均能最大化。

關于重組，最為典型的就是上汽集團，2006年到2011年之間，共進行了5次重大資產重組，每一次重組后，收入都會大幅上升。

造汽車是一門相當綜合的手藝，一手搞制造，一手搞品牌

車造好了，到了銷售這一環。本案，北汽新能源營銷渠道主要有經銷商、線上網絡銷售、大客戶直銷（出租車、分時租賃等）。

先看銷售策略情況：

北汽新能源2014年進軍分時租賃市場，那時滴滴、快的、UBER正掀起中國共享出行的風口，營運車輛也隨之成為整車制造商的風口。據中國新能源汽車網，北汽新能源的客戶結構中，私人消費者與分時租賃領域銷量都是第一，分別占據18%和43%的份額；另外在出租車與網約車領域，也占據25%與10%的份額。

注意，北汽新能源的市場，是由營運車輛打開的，即買來用作出租車和跑快車。

這里不得不說一句，前面提到，北汽是純電新能源車全球銷量第一。這數據，很多身處長三角、珠三角的朋友們可能會質疑：平日里，在街頭根本沒怎么見過啊。其實，你沒見過很正常，原因正是因為這個：它是靠營運車（出租車、網約車）打開的銷量——如果你去北京打車，就能看到它的身影。

根據其擴張計劃——“擎天柱計劃”，將投資100億元，在全國范圍內建成3000座光儲換電站，梯次儲能電池利用5Gwh，預計累計投放換電車輛達到50萬輛。

這個戰略要給全中國的出租車“換電”，2016年-2017年進行基礎搭建，2018年-2020年在北京、廈門、廣州、深圳、蘭州、西安等城市擴張，2021年-2022年覆蓋全國主要城市。

這個擴張戰略，聽上去是不是很美好？

數據顯示，中國出租車保有量大約為170萬-180萬輛，北汽要占據其中的50萬輛。

相比傳統燃油車，新能源汽車在營運成本方面優勢更明顯，根據行車網對吉利帝豪燃油車與新能源車的對比：

燃油車方面，假設每年行使2萬公里，以百公里8L平均油耗來算，每年需要1600L汽油以92號汽油為例，平均價格在6.5元/升來計算，燃油汽車每年需要10400元的油費。

如果換成帝豪的EV300純電動車，按標準續航里程300公里，電池容量41kWh，即一年跑需要2733kWh的電，按照0.6元/度的慢充和1.5元/度的峰段快充以8:2來進行加權計算，每年所需的充電電費為2132元。

很明顯，新能源汽車的營運成本遠遠低于燃油車，并且，在北京等一線城市，還存在牌照、限行等情況，新能源汽車在這方面均有明顯優勢，因此，營運車是新能源汽車應用的一個重要領域。看明白這個，就能明白，為什么上汽、比亞迪、北汽都是從此處打開市場的原因。

再看銷售費用情況：

2015年、2016年及2017年1-10月，銷售費用分別為2.15億元、5.50億元、6.10億元，占營收的比重為6.18%、5.87%、8.27%，包括廣告展覽費、售后服務費、人工費用等。

在整車行業，車造出來了、性能好還不夠，必須持續投入資金，做品牌建設、在銷售方面下功夫。我們來看看可比公司的銷售費用投入情況：

特斯拉——2015年、2016年、2017年，營銷費用分別為9.22億美元、14.32億美元、24.77億美元，營銷費用率為22.79%、20.46%、21.06%；

比亞迪——2015年、2016年、2017年，銷售費用分別為28.68億元、41.96億元、49.25億元，占營收的比重為3.58%、4.06%、4.65%；

眾泰汽車——2015年、2016年、2017年，銷售費用分別為0.37億元、0.50億元、7.48億元，占營收的比重為2.28%、2.95%、3.60%；

江淮汽車——2015年、2016年、2017年，銷售費用分別為27.52億元、32.85億元、22.57億元，占營收的比重為5.93%、6.25%、4.59%。

吉利汽車——2015年、2016年、2017年，銷售費用分別為15.68億元、25.03億元、40.56億元，占營收的比重為5.20%、4.66%、4.37%。

對比下來，特斯拉的營銷費用占比最多，本案北汽新能源銷售費用占比在上升，也就是銷售費用增加大于營收的增長，說明企業在加大營銷力度。

另外，從會計處理角度，汽車銷售涉及質量保證政策問題，整車廠需要根據售后服務的歷史發生情況預計未來每臺車可能的售后服務費，并在當期按整車銷量計提售后服務費，計入銷售費用和預計負債。

2015年末、2016年末、2017年10月31日，北汽新能源計提預計負債分別為1368.72萬元、1444.67萬元、2548.85萬元，占整車收入的比重為0.76%、0.33%、0.50%。

注意，此處涉及會計估計，具有一定的利潤調節空間，此前，我們分析過的格力電器、美的集團、分眾傳媒等公司，均存在這種情況。如果要研究相關領域的公司，需要注意此處是否有財務調節跡象。

這個行業的基本面，最大的關鍵就在兩個字：補貼

銷售完成后，還有最后一個環節：獲得補貼。

以北汽2017年銷量最高（71.68%）的A00級EC系列純電動轎車為例，官方指導價為10-13萬元左右，消費者平均支付價格為8.48萬元，補貼金額為4.37萬元，

但注意，此處的4.37萬元補貼并不是立即到賬，有一定的賬期，關于這部分補貼，北汽新能源會計入應收賬款，2015年末、2016年末、2017年10月31日，應收賬款分別為23億元、74.71億元、45.21億元，應收賬款周轉率為2.06、1.89、1.46。

注意，應收賬款周轉變得緩慢，主要是補貼申領周期較長、回款慢導致的，這也是在本報告最開頭，其經營活動現金流吃緊的主要原因。

2017年，北汽新能源整車收入50.83億元，其中應收補貼款為19.52億元，不考慮增值稅，補貼款占營收的比重為38.40%，平均一輛車補貼占總價款的三分之一以上。

2015年4月，《關于 2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持策的通知》中純電動汽車的補貼標準如下：

2018年2月，新能源汽車補貼新政落地，具體如下：

新政策細化了補貼標準，續航里程小于250km的補貼降幅較大，續航里程大于300km的補貼上升，從總體趨勢來看，補貼變得越來越少。

新能源汽車整車領域，來分析下未來的核心邏輯

傳統汽車行業將會沒落，已是無需再爭論的大趨勢。多國已經給出了禁售燃油汽車時間表，我國也已啟動傳統能源車停產停售時間表研究，荷蘭、挪威2025年禁售、印度、德國2030年禁售，法國、英國2040年禁售。

《中國制造2025》規劃明確提出，到2020年，我國自主品牌新能源汽車年銷量突破100萬輛，到2025年新能源汽車年銷量300萬輛。

新能源汽車已經成為確定性的產業趨勢，在未來五年，甚至十年，都是一個增長確定的行業。

但注意，幾乎所有的新興行業，都會受到政策的重大影響，新能源汽車行業同樣如此。

比如2016年12月的《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》調整補貼標準，電池系統能量密度成為補貼高低的調整系數，這個補貼導向，直接引導動力電池技術由低密度、但安全的磷酸鐵鋰電池向高密度、但成本相對更高的三元高鎳電池轉變。

之前我們分析過，政策意味著產業洗牌、龍頭交替。曾經的新能源汽車產業鏈巨頭沃特瑪（已重組并入上市公司堅瑞沃能），衰落的根源，便是倒在這個環節。而另一家公司洛陽鉬業，則借助在三元材料核心原材料鈷礦上的大舉并購，一舉進入產業鏈的咽喉位置。

2017年9月，新能源汽車領域又一個重磅政策發布，工信部發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，也就是雙積分政策。

如果平均燃料消耗量的實際值低于達標值，產生正積分，反之，產生負積分。如果企業產生油耗負積分，可以用本企業的新能源汽車正積分或者購買其他企業的新能源正積分抵償。

重要的事情說三遍，千萬、千萬別小看這個政策，它中間蘊藏著整車行業的基本面進化路徑——這個政策的意思就是，如果整車企業想賣燃油車，必須用賣新能源汽車產生的積分來換，如果自己不做，那就找別人買積分。

雙積分政策從2018年4月1日實行，并從2019年度起實施企業平均燃料消耗量積分核算，2019年、2020年，新能源汽車積分比例要求分別為10%、12%。

我們簡單測算一下：假設銷售100萬輛燃油車，按照2019年積分比例10%，就需要積10萬分。

按照上述公式，生產續航里程350公里的純電動汽車可以得到的積分為：0.012*350+0.8=5，那需要生產的純電動汽車數量為10/5=2萬輛。如果車企自身的新能源汽車銷量達不到，則只能向別的整車企業購買積分。

在正式出臺的新能源汽車積分核算方法中，插電式混動車型對應固定的2分，而純電
動車型積分與續航里程和百公里耗電量掛鉤。

也就是說決定積分高低的主要因素，是銷量和電池續航里程兩大要素，跟售價無關。

據4月10日，工信部對《2017年度乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分情況》，國產乘用車中，比亞迪排名第一，積分為223399分，第二為北汽新能源，積分為218464分，第三為吉利（144084分），第四為上汽（125368分）。

而合資品牌如北京奔馳、東風本田、廣州本田、廣汽豐田、上海大眾、長安福特等燃油車合資企業積分均為0分。

目前來看，積分少的車企，主要采用兩種方式應對：

1）與國內中低端新能源汽車企業合資；

2017年8月起，大眾與江淮合資，福特汽車與眾泰合資，雷諾-日產聯盟與東風集團合資、寶馬與長城合資，生產純電動乘用車。

但注意，合資另一方的國內車企，主打車型均為平價中低端汽車，江淮新能源車售價在5-12萬左右，眾泰新能源車芝麻售價5.88萬元，眾泰云100補貼后售價5.99萬元，吉利知豆D2官方定價10萬元左右。

2）投資共享汽車。

根據中國電子商務研究中心提供的數據，2017年，共享汽車以764.59億元的融資金額成為獲投金額最高的領域。2018年4月，北京31家汽車產業鏈企業聯合滴滴出行組建了“洪流聯盟”開放核心資源，主要集中于“網約車租賃和運營”、“分時租賃”和“汽車售后市場”三個領域。

2018年5月，大眾與滴滴組建合資公司，進入共享出行行業。

2018年5月2日，福特智能出行與眾泰汽車簽署合作備忘錄，組建合資公司，涉足共享出行，提供電動車租賃服務，純電動汽車由眾泰福特汽車提供。

本案，北汽新能源旗下子公司恒譽新能源、輕享科技主營電動車分時租賃，另外還參股了多個汽車租賃公司，有綠谷電動、金漁陽電動公司、菲特奧智能出行等。

弄明白積分政策以及應對方法，才能看明白接下來整車領域基本面的變化路徑。此處，給你一個思考題，傳統車企，為什么要選擇這兩個方向布局？

從合資選擇來看，上汽、一汽、北汽、廣汽的實力均強于東風、江淮、眾泰。從共享出行來看，目前這個領域的龍頭公司之一滴滴出行，訂單金額2017年達到250到270億美元，但其實主營業務虧損2億多美元，整體虧損3-4億美元；Uber，2017年平臺全球營收規模75億美元，虧損額高達45億美元。

答案揭曉：沖銷量。

在“燃油車——新能源汽車”的過渡期內，整車企業的業績還是以燃油車為主，但銷售燃油車必須要靠積分，因此，必須快速提高新能源汽車的銷量，業績才能有保證。

眾泰、東風、江淮雖然不如一汽、上汽、廣汽實力強，但是勝在平價，正適合用于共享出行的營運車輛。并且，通過營運車輛打開市場沖銷量的路徑，在上汽、北汽的身上都已經驗證可行。

綜上來看，本研究報告整體的研究邏輯如下：

1）目前，新能源汽車行業的基本面，其實還處于燃油車到新能源汽車的過渡期，其業績驅動也體現出過渡期的特色：靠低端新能源車沖銷量，帶動燃油車銷售。以本案北汽新能源為例，北汽新能源2016年營收為93.72億，其同一控制下關聯公司北京汽車（01958.HK）以燃油車為主，2016年營收為1161.99億元，相差超過十倍，目前整個北汽體系的整車銷售，其實還是以燃油車為主。

2）梳理北汽新能源的歷史，其能沖進新能源汽車整車領域國內前三的重要因素，就是政策導向，其做純電動汽車的一個重要驅動力，就是北京只補貼純電動乘用車，不補貼混動。所以這也造成了北汽、上汽不同的發展戰略。

3）目前，我國的新能源汽車行業對補貼的依賴較大，因此研究新能源汽車行業，必須重點研究政策風向，比如2016年12月的《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》中對電池技術的要求，直接引發動力電池技術風向由磷酸鐵鋰向三元高鎳變動，而在這輪風向中沒有轉型三元的沃特瑪，現在已經債務違約，基本面一塌糊涂。

4）新能源汽車最新的政策為2018年4月1日開始執行的雙積分政策，傳統車企如果想要銷售燃油車，必須獲取正積分，新能源車正積分量主要取決于動力電池的續航里程和銷量。

5）雙積分政策下，倒逼傳統車企必須加快進入新能源汽車領域，提高新能源汽車銷量，因此，行業內傳統車企開始與國內平價汽車品牌合資進入平價新能源車領域。

6）平價新能源汽車的重要應用領域就是營運車（比如滴滴、出租車等），相比燃油車優勢非常明顯，目前新能源汽車銷量前三的比亞迪、北汽、上汽均選擇從此處突破打開市場，因此，傳統整車巨頭也紛紛切入這個領域，典型的就是大眾與滴滴合資。

6）平價新能源汽車以及營運車領域，正是北汽新能源的主陣地。隨著未來補貼政策力度逐年下降，以及傳統巨頭的進入，整個行業會發生下一輪洗牌，北汽新能源目前雖然擁有爆款，綜合銷量高，但是領先距離其實的并沒有看上去那么大。在新能源整車領域，市場格局還遠遠未定，變數還很多，目前積分政策是一輪洗牌，積分政策結束后，從營運車輛到個人、家庭消費，又會是下一輪洗牌。目前看來，如果要從長期研究角度來選擇整車企業，為時還尚早，行業還很初期，格局還遠遠未定。

7）眼下來看，在新能源汽車整車領域，還要經歷2020年補貼結束、殺業績殺估值、洗牌后搶占家庭和個人市場、全面禁售燃油車幾個關鍵的洗牌節點，不確定性還很高，甚至眼下一些看似不錯的互聯網汽車企業可能還有被洗出局的風險。現在來看汽車整車環節，仍然是上汽集團和吉利汽車兩家值得研究，較為穩妥。上汽底子厚，吉利在并購擴張品牌線方面玩得好。

8）也許你會問：北汽究竟咋樣？好吧，目前來看，業績依賴補貼，應收賬款高企，銷量多來源于營運和平價車輛，至少從目前來看，賺錢效應還并未體現。根據其未來在出租車領域的擴張計劃，預估現金流不會太好。接下來幾年市場空間有多大，主要看對出租車和網約車的換電替代。不過，畢竟是新能源汽車概念，脫離基本面的炒作空間、市夢率可能還是有的。此外，目前北汽新能源的車型部分為自產，另一部分通過給同一控制下的北京汽車（01958.HK）代工，未來需要注意是否可能存在重組可能性，繼續將集團資產裝入北汽新能源。

9）按照慣例提示一下風險因素：北汽新能源估值為288.49億元，對應2016年靜態市盈率267倍，由于2017年利潤數據還不全，故無2017年對應市盈率。可比公司方面，上汽集團市盈率11.47，比亞迪市盈率40.32，吉利汽車為16.79，眾泰汽車為13.66，江淮汽車為39.85。