當(dāng)潮水退去時，才知道誰在裸泳。但真等潮水都退了，撤退也來不及了，船已擱淺。

識別風(fēng)險要趁早，蛛絲馬跡很重要。比如，即便是股價已經(jīng)大幅腰斬，董監(jiān)高仍然接連減持。再比如，應(yīng)收賬款巨額減值有前科，經(jīng)營性現(xiàn)金流與報表利潤明顯背離。

今天講一家“小米概念股”——普路通（002769.SZ）。

也許還可以稱為“樂視概念股”——如果那些對樂視系應(yīng)收賬款收不回的公司也算是一種概念的話。

先從普路通與樂視系相關(guān)公司的應(yīng)收賬款說起。

 踩雷樂視：供應(yīng)鏈管理原來是個高風(fēng)險的活？

財報顯示，2017年公司以80%的比例對樂視相關(guān)應(yīng)收款項整體計提了約14,540.66萬元的壞賬準(zhǔn)備。

這筆約1.45億的計提分為兩部分。一是對與樂視相關(guān)應(yīng)收賬款合計約975萬元按80%的比例計提了約780萬元的壞賬準(zhǔn)備；二是對與樂視相關(guān)的其他應(yīng)收款合計約1.72億元以80%的比例計提了約1.38億元的其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備。

兩項計提分開表述，主要是為了區(qū)分公司對樂視的兩類不同業(yè)務(wù)。拋去復(fù)雜的業(yè)務(wù)細節(jié)，簡單概括：普路通的主營業(yè)務(wù)分為交易類和服務(wù)類兩種，交易類業(yè)務(wù)中公司按經(jīng)手貨物銷售額全額確認收入，服務(wù)類業(yè)務(wù)則按經(jīng)手貨物銷售額一定比例收取的服務(wù)費確認收入。雖然交易類業(yè)務(wù)中公司確認收入的金額高，但實際上，交易類業(yè)務(wù)的毛利率很低，以招股說明書中的披露，通常不到3%。公司實際的利潤主要來源于服務(wù)類業(yè)務(wù)。

雖然2017年報中公司未對這次計提做詳細說明，但在公司關(guān)于深圳證券交易所對公司2017年年報問詢函的回復(fù)公告中，由于交易所的問詢，公司補充披露了對樂視1.72億其他應(yīng)收款的具體內(nèi)容：

也就是說，這1.72億其他應(yīng)收款為常規(guī)業(yè)務(wù)往來中發(fā)生的代墊款，而公司與樂視業(yè)務(wù)本體相關(guān)的資金往來，只有賬面不到一千萬的應(yīng)收賬款。

事實上，這兩筆計提同時反映出了供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)本身的“痛點”。以樂視為例，這不到1000萬的應(yīng)收賬款包括了交易類和服務(wù)類。交易類業(yè)務(wù)毛利較低，服務(wù)類業(yè)務(wù)毛利雖較高，卻可能因代墊而產(chǎn)生大量的資金占用，同時增加了壞賬風(fēng)險。

這種“痛點”在公司的現(xiàn)金流量表中有明確的體現(xiàn)。

近五年來，公司累計支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金超過2000億，而5年公司凈利潤累計僅5.89億。是的，貨幣單位是億而不是萬。

再來看看該項目的具體內(nèi)容，以2017年年報為例：

交易流水很大，毛利率卻未必高。如果遇到樂視這樣的客戶，產(chǎn)生巨額壞賬直接吞噬利潤。

聽起來比較高大上，但看了樂視的案例之后才發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈管理原來是個高風(fēng)險的活。

 此地?zé)o銀：小米概念股？董監(jiān)高接力減持 

2018年2月以來，借著獨角獸回歸A股和小米概念股的東風(fēng)，公司股價開始迅速拉升，在不到一個半月的時間內(nèi)漲幅超過70%，站上了風(fēng)口。

2018年3月5日，因連續(xù)三個交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，公司例行發(fā)布了股票交易異常波動公告。在這份公告中，公司表述了如下一段話：

公告發(fā)布后，公司股價繼續(xù)走高，甚至在3月12日以22.07元/股創(chuàng)12月新高（前復(fù)權(quán)）。

然而，在公告發(fā)布當(dāng)日和次日，公司副總經(jīng)理及財務(wù)總監(jiān)兩人合計減持了40萬股公司股份，累計減持金額超過800萬元。

翻查公司公告：早在2017年11月，公司股價尚在低位時，公司董監(jiān)高已有減持計劃并在此后接連展開減持動作。

根據(jù)交易所披露的交易信息，進入2018年之后，減持步伐有所加快。上市至今，公司董監(jiān)高已合計減持超過620萬股公司股份，累計套現(xiàn)超過9600萬元。其中，約八成的減持是發(fā)生在2018年上半年。

值得關(guān)注的是，之前上市流通的解禁股，主要為股權(quán)激勵限售股份、首發(fā)一般股份及首發(fā)機構(gòu)配售股。而2018年6月29日，公司首批首發(fā)原股東限售股份將解禁。此次解禁股份數(shù)量約11520.97萬股，占解禁后流通股的37.7%，占公司總股本的30.6%。

巨額解禁即將到來，市場壓力不可不留心。

 負債率保持高位，償債能力承壓 

再來看看公司的整體盈利情況：

2011年公司首次IPO被否，三年之后公司再次遞交申請，并于2015年上市。

2013-2015年，公司凈利潤跟經(jīng)營性現(xiàn)金流基本保持一致。但上市之后，2016年，經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤就出現(xiàn)了明顯背離，盡管2017年再次大幅轉(zhuǎn)為凈流入，但5年來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金合計仍為凈流出約1000萬元，而同期歸母凈利潤合計約5.89億元。到了2018年一季度，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金又再次轉(zhuǎn)為大幅流出。

公司2017年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，也非常值得研究。深交所也在年報問詢函中提出問詢：

“公司 2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入 53.81 億元，同比增長 49.67%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股 東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）6,824.70 萬元，同比下降 64.25%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金 流量凈額同比增長 159.39%。請公司結(jié)合業(yè)務(wù)開展情況，以列表形式補充披露導(dǎo)致經(jīng)營業(yè) 績較大變動的主要原因和相關(guān)影響金額，并說明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比明顯增長的主要原因”。

公司是這么回復(fù)的：

簡單概括就是：1、別人的錢我代收代付，已經(jīng)收進來還沒來得及付出去。2、未實繳稅費。兩項合計10.44億元。若扣除以上兩項，則公司2017年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流仍是負數(shù)。

針對現(xiàn)金流問題，公司在相關(guān)公告中稱“這主要是由公司所處的供應(yīng)鏈管理行業(yè)特有的商業(yè)模式和經(jīng)營特點所決定，與行業(yè)內(nèi)其他上市公司情況一致，符合行業(yè)特點”。

說完現(xiàn)金流談負債。普路通的負債率長期高于行業(yè)的平均水平，甚至在可比公司中為最高，數(shù)據(jù)來自公司自己相關(guān)的公告截圖：

近三年公司負債率表面上有所下降，但從報表上分析，部分原因是應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模的攀升擴大了總資產(chǎn)規(guī)模。公司自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。

2015年底公司曾計劃定向增發(fā)以募資9.5億，用于開展融資租賃業(yè)務(wù)及補充流動資金，但“鑒于近期再融資政策法規(guī)、資本市場環(huán)境等因素發(fā)生了諸多變化”，該計劃終未成行，已于2017年6月終止。

截止2018年3月31日，公司賬面短期借款約120.11億元，同期賬面貨幣資金約128.49億。值得注意的是，這128.49億中的大部分可能是受限貨幣資金。雖然一季報并無貨幣資金的詳細披露，但在公司2017年年報中，相關(guān)披露如下：

年報問詢函中，在交易所關(guān)于公司短期償債能力問題上，公司未直接明確回復(fù)。但從上述情況來看，公司或許存在較大的短期償債壓力。

 大客戶小米：真的是蜜糖？

普路通的確與小米有比較密切的業(yè)務(wù)往來，小米的業(yè)務(wù)是公司主要的利潤來源。在招股書中的表述是“小米對公司利潤貢獻較大，存在客戶集中度較高的風(fēng)險”。如圖：

在關(guān)于深圳證券交易所對公司2017年年報問詢函的回復(fù)公告中，公司對與小米相關(guān)業(yè)務(wù)做了如下補充披露：

2017年，超過60%的服務(wù)類收入來源于小米項目。服務(wù)類業(yè)務(wù)集中于小米這樣的大客戶，服務(wù)費率走低是可以預(yù)見的。實際上早在上市之前，這一情況已經(jīng)存在，招股書中披露如下：

從季報中，我們無法獲知最新的服務(wù)費率，但結(jié)合招股書中的內(nèi)容，從商業(yè)常識出發(fā)，要維持一個高費率并不容易。而費率高低，則在很大程度上關(guān)乎到毛利率和凈利潤率。

當(dāng)市場因為“小米概念”而追捧出漲停板時，高管早已披露了減持計劃。散戶追著買入的股票，交易對手可能是正在減持的高管。

概念股與減持，哪一個更真實？（GCH）

本文作者：面包財經(jīng)

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