當(dāng)A股在2800點以下掙扎，CDR首單難產(chǎn)之際，隔壁港股正在經(jīng)歷一波上市潮，主角是新經(jīng)濟。

在這股大潮中，2018年6月份向聯(lián)交所提交上市申請的五谷磨房主營健康食品，規(guī)模不算大，甚至也不屬于新經(jīng)濟板塊。

原本這樣的小公司并沒能引起面包君太多的注意，但翻看聆訊資料集后，高達76%的毛利率，讓面包君不得不對這家公司“另眼相看”。

這個是一個相當(dāng)高的毛利率水平。之前，我們梳理過滬港深三市的食品類（不含酒類）上市公司的毛利率，五谷磨房的毛利率在滬港深三市中居然是最高的，甚至遠高于保健品。

事出反常值得關(guān)注。面對這樣的公司，有必要研究一番，看是不是真的有投資價值。

 毛利率76%，高到?jīng)]有朋友？

五谷磨房的毛利率到底有多高呢？我們直接來看圖，但由于五谷磨房屬于健康食品行業(yè)，該細分行業(yè)暫時沒有可比公司，所以根據(jù)Wind的食品行業(yè)分類，我們列舉了一些有參考意義的公司（其中包括保健食品、休閑食品等上市公司）做一個大致的比較：

以上是滬港深三市食品行業(yè)可比公司毛利率排在前30位的上市公司，不難看出五谷磨房的毛利率在這些公司中遙遙領(lǐng)先。同在港股上市的周黑鴨其2017年的銷售毛利率已經(jīng)位居行業(yè)前列，但也只有60.93%。而在A股上市，主營保健品的湯臣倍健，其銷售毛利率也不過66.59%，也比五谷磨房低接近10個百分點。要知道，一般來說做保健品的毛利率都是比較高的。

為什么會有這么高的毛利率呢？五谷磨房的產(chǎn)品是不是有很高的技術(shù)含量？雖然在食品行業(yè)60%以上的毛利率并不多見，但在其他行業(yè)，比如技術(shù)含量高的一些醫(yī)療器械，80%以上的毛利率也可以見到。

五谷道場是不是這種情況呢？接著往下看。

根據(jù)招股書顯示，五谷磨房生產(chǎn)的健康產(chǎn)品其原料包括經(jīng)過烘制與研磨后混合的黑芝麻、核桃、淮山、枸杞、煉乳或果脯等。以上這些原材料成為公司銷售成本的重要組成。

根據(jù)公司的聆訊資料集，公司的銷售成本情況如下：

在總銷售成本中，其原材料的成本占到了68.9%，是最主要的成本構(gòu)成，另一個占比較大的則是包裝成本，占19.9%，兩項合計達到88.8%。

而五谷磨房的核心產(chǎn)品谷物粉是將主要原材料（黑芝麻、核桃、淮山等）烘制與研磨后混合而成，之后加上外包裝后進行銷售。整個過程中似乎并沒看出太多高技術(shù)含量的存在。

但是，我們再往下一看，2017年五谷磨房經(jīng)調(diào)整后的純利率只有11.9%。凈利潤率與毛利率相差超過60個百分點，問題何在？

 費用率高達6成：“健康食品”遭遇渠道困局 

根據(jù)招股書顯示，公司雖然有著很高的毛利率，但經(jīng)調(diào)整后的純利率僅有11.9%。簡單計算，各項費用率高達60%以上。

那么，同樣在滬港深上市的其他食品公司費用率狀況又如何呢？根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我們使用2017財年可比公司的期間費用做一個簡單的對比，如圖：

以2017年年報中公布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，五谷磨房的費用率又一次明顯的高于了其他參考公司。

這些費用又都用在什么地方了呢？

一般來說，公司的費用一般包括三項：銷售費用、管理費用以及財務(wù)費用，根據(jù)公司公布的財務(wù)業(yè)績摘要情況如圖：

公司的主要費用來自于銷售及分銷開支，總占比達到銷售收入的58.8%。形成了如此之多的銷售費用這又與公司的銷售模式密不可分。

從招股說明書來看，目前公司的分銷網(wǎng)絡(luò)分為兩個部分，即線上和線下。截至2017年12月31日，公司線下分銷網(wǎng)絡(luò)主要是超市中開始的直營專柜，共計3690個專柜遍布中國453個城市。線上渠道主要是電商平臺如天貓、京東、唯品會等，和社交網(wǎng)絡(luò)平臺即微信會員店。

從以上數(shù)據(jù)來看，雖然公司的線上渠道近三年增長較快，總收入占比由2015年的2.9%增長至2017年的13.1%，但主要的分銷渠道還是來自于線下渠道，即超市的直營專柜，2017年的銷售收入占比仍然為86.9%。

另一方面，截至2017年年底，公司一共有893名員工，但由于公司以直營專柜為主，所以市場營銷人員占到了近7成共604人。如此龐大的銷售隊伍，其勞務(wù)費用占到了銷售費用的27.3%，而另一項占比更大的開支則是傭金開支。

在招股書中公司對于傭金開支的解釋為：支付予本公司設(shè)立直營專柜的超市的特許費。而業(yè)績記錄期間，傭金開支在絕對金額方面的增加，主要由于公司的銷售額增加所致。

換句話說，五谷磨房目前的產(chǎn)品銷售主要依靠于線下的超市直營專柜，因此公司的大部分員工多為市場銷售人員，在支付大量的勞務(wù)費用以外，公司還要支付由于設(shè)立直營專柜而產(chǎn)生的高額傭金。

 市場高度分散 對渠道掌控力弱 

財務(wù)數(shù)據(jù)是商業(yè)實質(zhì)的映射。對消費品而言，渠道和品牌缺一不可，銷售費用尤其是渠道費用率偏高，往往意味著產(chǎn)品品牌不夠強勢，面對渠道處于弱勢地位。

從聆訊資料集中公司對渠道的表述中，可以看出五谷道場的銷售渠道主要是超市。

而且公司幾乎所有的線下銷售點均為超市內(nèi)的直營專柜，并且須要遵守直營協(xié)議條款，公司還有可能無法按照相同或更優(yōu)惠條款續(xù)訂該直營協(xié)議。

這主要是因為公司大部分的直營協(xié)議為期1年，如果直營專柜在1年內(nèi)某個時間未能達成規(guī)定的最低月銷售目標(biāo)，那么超市有權(quán)終止直營協(xié)議，且在續(xù)訂協(xié)議時可能面臨傭金的提升以及分配到不理想的區(qū)域。如果以上情況發(fā)生，那么公司的業(yè)績將可能遭受重大不利影響。

其次，公司未來的增長取決于公司能否成功通過在線銷售網(wǎng)絡(luò)增加銷售。五谷磨房的在線銷售平臺主要包括：天貓、京東及唯品會等多個獨立電商平臺以及微信會員店。但目前在各大平臺都存在大量的相似產(chǎn)品以及替代品，和大多數(shù)谷物、植物蛋白類生產(chǎn)公司一樣，五谷磨房也存在主營產(chǎn)品單一的問題，如何從這些同類商品中脫穎而出，為公司打開線上銷售市場是公司目前亟須解決的問題。

五谷磨房目前所處的天然健康食品行業(yè)，其實是一個高度分散的市場。根據(jù)聆訊資料披露的數(shù)據(jù)：公司目前是第二大天然健康食品公司，但市場份額僅占1.7%，最大的天然健康食品公司也只有2.3%的市場份額。

整體上觀察，公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品其實并沒有太高的技術(shù)壁壘，對于下游的分銷渠道掌控力也并不強，處于在這樣一個高度分散的市場里，增加市場份額并不容易。也很難像方便面和啤酒那樣形成寡頭壟斷。

近期在港股上市的公司有非常多，準(zhǔn)上市公司們其實面臨著巨大的資金競爭。但港股有很多事情是大家所預(yù)料不到的，說不定很多小公司也可以走出很“妖”的走勢。

 PS：港股小市值公司IPO那點事 

近兩年在港股IPO上市的中小市值公司，冰火兩重天，有持續(xù)飆升的，也也有一上來就破發(fā)的公司。以下為2016年之后在港股上市的食品行業(yè)公司：

在兩年時間里，有翻三倍的頤海國際，從最初的總市值33.8億港元增長至154.52億港元；

也有先破發(fā)再補漲的日清食品，更有上市后就一直處于破發(fā)狀態(tài)的椰豐集團，上市時總市值僅有13.39億港元，然而截至7月3日其總市值僅有2.7億港元，市值蒸發(fā)近8成。

IPO過后就破發(fā)對于港股來說本就是一個常態(tài)。所以，很多在上市之初數(shù)據(jù)看起來不錯的小公司，也不要急于投資，多看兩眼說不定能避開很多上市地雷。（JW）

本文作者：面包財經(jīng)

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