陽光城（000671.SZ）2018年業績超出市場預期：全年實現營收564.7億，歸母凈利潤30.18億，分別同比增長了70.28%以及46.36%。經營性凈現金流同比增長147.55%，凈流入218.31億。

二級市場迅速作出正面反應。公司3月14日晚間發布年報，次日股價收漲7.42%，第三天繼續大漲超過8%。 

今年以來，陽光城股價累計漲幅超過65%，跑贏主要房地產指數。這部分歸功于春節之后的陽春行情，同時也顯示出市場對于公司先行指標改善的認可。

房地產行業財務數據有其特殊性，由于結轉周期較長，當期確認的營業收入與利潤數據實際上體現的是前期銷售情況。土地儲備和銷售金額及時性更強：截止2018年底，公司擁有土地儲備總計4,417.77萬平方米；年度全口徑銷售金額為1,628.56億，其中權益銷售金額1,183.25億。這意味著陽光城正式晉級權益銷售額的“千億俱樂部”。

陽光城的這份成績單來之不易，過去兩年房地產行業面臨著復雜多變的外部環境。從財務角度，上市房企負債率普遍偏高、銷售回款速度承壓；外部環境上，調控日益深入、融資環境緊縮；市場格局上，份額向頭部房企迅速集中，優質土地競爭激烈。

過去兩年，陽光城到底發生了什么？    

 應對新周期：新管理層上任，戰略調整 

時間進入2016年時，經過上一輪房地產周期考驗，上市房企的財務狀況普遍嚴峻，資本市場情緒也相當低迷。在相當長的一段時間里，A股上市房企整體估值水平逼近歷史新低，在港股上市的內房股龍頭股價普遍破凈。

在嚴峻的內外部環境下，公司于2017年下半年迎來了新管理層的上任，包括總裁朱榮斌先生、兩位執行副總裁吳建斌先生和闞乃桂先生等先后履職。 

在2017年年報中，公司管理層提出了新的發展戰略，確定以“雙贏機制”和“戰略評價體系”為驅動力，實施“三全”投資策略與“五圓”發展模型，在“規模上臺階，品質樹標桿”的策略下，確保順利跨入千億及千億以上目標的實現。同時，強化現金流管理，合理控制負債率水平。

知易行難。從2017年到2018年，房地產調控政策日益深化，多地先后推出限購、限售和限價等政策，房地產市場降溫，銷售難度加大。外部經濟環境偏緊縮，國內金融去杠桿、融資渠道收窄；國外美聯儲持續加息，海外融資成本抬升。

從某種意義上，新管理層面臨的任務相當于在高速公路上換輪胎，不僅要防控經營風險，還要尋找彎道超車的機會，實現規模躍遷。

需要解決的問題很多：加快銷售回款、改善現金流，優化融資渠道、降低杠桿率，適時獲取土地、增加儲備貨值。

 跨越千億門檻，迎戰房企巨頭時代 

2017年下半年之后，陽光城一個顯著的變化是周轉速度加快，在整體市場放緩的情況下，銷售額迅速增長。年報數據顯示：公司2018年的全口徑銷售金額為1,628.56億，其中權益銷售金額1,183.25億，歷史上首次突破了千億。

這是一個重大的轉折點，特別是在當前行業集中度進一步提升的背景下。如下圖所示，截止2018年底，TOP20房地產企業的銷售面積已經占到了25.74%，而銷售金額更是達到了38.32%。未來，隨著拿地成本不斷提高，外部不確定的逐漸增加，規模有時候就意味著更大的抗風險能力。

進入2019年以來，陽光城繼續保持著強勁的銷售增長勢頭。根據第三方研究機構克而瑞統計的2019年1-2月房地產企業銷售排名，陽光城的操盤金額和操盤面積分別排在了全行業的第13名和第12名，相比2018年同期的22名和16名有了明顯的提高。

房企規模不僅體現在當期銷售金額，還體現在土地儲備方面。截至2018年底，陽光城共有土地儲備4,418萬平方米，相比去年同期增加622萬平方米，其中一二線城市土地儲備面積占比76.87%，累計成本地價4,339元/平方米。以公司2019年2月公告的銷售均價12,925元/平方米進行測算，預計公司2018年底的貨值達到了約5710.27億。 

最近這兩年，上市房企普遍面臨的一個壓力是降低杠桿率，提升財務安全性。由于前幾年負債率較高，降杠桿成為陽光城新管理層上任后最核心的任務之一。

 降杠桿關鍵詞：提升回款速度、把控拿地節奏 

下表為陽光城自2015年以來的資產負債率（剔除預收款項）變化情況。從中可以看到，該指標在2016年達到高點69.48%以后持續下降，2018年進一步下降到了60.84%。

剔除預收款項后的資產負債率是衡量房企財務杠桿率的一個重要指標，負債率越低通常意味著財務杠桿越小。但是，由于最近幾年上市房企普遍引入了新的金融工具，比如兼具債券和股權性質的永續債、可轉債等資本工具，單純的負債率指標參考價值有所降低。

負債率與經營性凈現金流變動情況綜合觀察更有意義。如下圖所示，2016年陽光城的經營性凈現金流為負25.81億，明顯凈流出。從2017年中期之后，陽光城的經營性凈現金流開始轉正，2018年凈流入達到218.31億。 

銷售回款速度加快、經營性凈現金流大幅轉正，讓陽光城在有息負債總額有所下降的前提下，賬面現金明顯增加。財報數據顯示：截止2018年底，公司賬上貨幣資金結余378億，占總資產的比例達到了14.36%；而有息負債規模較去年同期減少8.75億，有息負債率同比減少10個百分點，下降到了42.75%。

公司負債率、現金流指標改善的另一個原因是在2018年上半年主動放緩了拿地的節奏。根據華創證券研報整理的數據，陽光城2015-2017年的拿地金額分別為187、370和1220億元，占當期銷售金額的60%、76%以及133%。到了2018年，公司以權益對價306億補充土地儲備1,333萬平方米，占當期權益銷售金額的25.86%，出現了明顯下降。

 股權激勵方案提出高業績指標，回購增持彰顯信心 

過去兩年房地產企業的外部環境相當嚴峻，陽光城核心指標逆市改善核心要素在于團隊，尤其是2017年上任的新高管團隊。

在公司年報對2019年的展望中，重點指出了管理風險，即隨著規模擴大和業務范圍延伸，對企業的管理能力、治理能力提出了更高的要求。

除了風險共擔、盈利共享的“雙贏機制”，基于管理層激勵等方面的考慮，陽光城在2018年7月拋出了一份頗為慷慨的股權激勵方案，計劃授予的股票期權數量為34,500萬份，占激勵前公司總股本的8.52%，行權價格為6.16元/股。此次激勵的范圍非常之廣，不僅包括了董事、總裁等總部高管，還包括了435人核心干部。

不過，此次激勵的績效考核目標并不低，需要2018-2021年每年的營收和凈利潤增速達到35%，這也對公司的整個管理團隊提出了更高的要求。

除了推出股權激勵方案，公司自2018年下半年以來采取了多種措施以提振市場信心。

當年10月，公司公告稱控股股東陽光集團或其全資子公司東方信隆或一致行動人福田實業擬在12個月內增持股份不少于總股本的1%、且不超過2%。同一個月，公司管理層向員工發出了增持公司股票的倡議書?？毓晒蓶|陽光集團承諾若員工在此期間購買的股票產生虧損且持有12個月以上，其將予以補償。

緊接著，公司又發布了回購預案，回購價格不超過8.42元/股，回購數量不少于公司總股本的0.6%且不超過總股本的1.2%?；刭徍蟮墓善睂⒂糜诤罄m員工持股計劃的股份來源。

根據最新公告，管理層倡議員工增持計劃共有73名員工買入約671.77萬股，涉及金額3,639.35萬元。陽光集團及其關聯方增持已達總股本的1%。累計回購金額7,659.13萬元，占總股本0.35%。

不過，回購股份并非陽光城的特有現象。從2018年下半年，尤其是四季度之后，除了陽光城之外，還有多家上市房企都推出了回購增持計劃，顯示出上市房企大股東和管理層們，在股價大幅下跌之后對未來預期開始轉向樂觀。 

 外部環境邊際改善，民營房企或迎新格局 

進入2019年，盡管房地產行業宏觀調控仍在繼續，但整體外部環境已經出現明顯改善。

以融資環境為例。2019年1月份，社會融資規模增量為4.64萬億，存量規模達到205.08萬億，同比增長10.4%。多位經濟學家預計未來融資環境仍會持續好轉。

融資環境向好，在某種程度上也為陽光城降低融資成本提供條件。陽光城2018年的整體平均融資成本為7.94%，相較2017年的7.08%有著較為明顯的上升，這與宏觀經濟去杠桿以及房地產企業融資渠道相對受限等導致的行業融資成本整體抬升息息相關。

進入2019年以來，隨著市場融資環境的改善，陽光城融資成本有下降的跡象。在公司最新一期15億規模的公開債券發行中，票面利率最終確定為7.5%，低于公司去年的整體平均融資成本。

隨著內部經營狀況和外部環境邊際改善，陽光城面臨的局面已經較過去兩年有顯著的變化。年報中對2019年提出的要求是：“在保證安全有序運營的基礎上，充分發揮精準、高效、靈活的優勢，追求實現持續、高速、優質的發展。”

上任一年多之后，以朱榮斌為首的新管理層交出了超預期的2018年業績。2019年將會交出怎樣的成績單，值得期待。(CJT)

本文作者：面包財經

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