編者注：斗魚(yú)的快速發(fā)展是有目共睹的，然而盈利能力的短板長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看制約企業(yè)的估值增長(zhǎng)，企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)較有規(guī)模的盈利仍是未知數(shù)。

華盛學(xué)院/Jay

7月17日上市首日，斗魚(yú)股價(jià)先是小幅低開(kāi)，最終收于11.5美元發(fā)行價(jià)，翌日，斗魚(yú)小幅高開(kāi)后便一路下挫，盡管盤(pán)中略有反彈，但收盤(pán)仍下跌3.91%，報(bào)11.05美元。

股價(jià)的萎靡，反映出資本市場(chǎng)的預(yù)期并不高。長(zhǎng)期角度而言，花里胡哨地編故事只是紙老虎，最終證明自己要依靠真實(shí)可見(jiàn)的利潤(rùn)。那么斗魚(yú)的運(yùn)營(yíng)狀況和發(fā)展前景如何呢？是否能給它的股東帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)呢？讓我們從招股書(shū)開(kāi)始，看看斗魚(yú)是不是紙老虎吧～

營(yíng)收快速增長(zhǎng)，盈利遜于虎牙

斗魚(yú)作為一個(gè)直播平臺(tái)，收入全部來(lái)源于直播和廣告。截至2019年3月，公司營(yíng)收的90.9%來(lái)源于直播，這一數(shù)據(jù)在2018年及2017年分別為86.1%及80.7%，公司的營(yíng)收越來(lái)越向直播收入傾斜。

營(yíng)收在過(guò)去數(shù)年中先是經(jīng)歷爆發(fā)性野蠻增長(zhǎng)，隨后增速趨緩，但仍處于高速增長(zhǎng)區(qū)間。對(duì)比招股書(shū)中的收入來(lái)源明細(xì)，一個(gè)清晰的結(jié)論是斗魚(yú)總營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)依靠的是直播業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。

資料來(lái)源：斗魚(yú)招股書(shū)，華盛證券

盈利方面就不如營(yíng)收那樣激動(dòng)人心了，盡管斗魚(yú)一季度實(shí)現(xiàn)盈利，然而盈利的來(lái)源卻并不怎么踏實(shí)。

這些年來(lái)，斗魚(yú)幾乎一直在虧錢(qián)，虧更多的錢(qián)。2016-2018年，斗魚(yú)的凈虧損分別是7.83億元、6.13億元及8.76億元，三年累計(jì)虧損22.72億元。今年一季度的突然盈利，卻并非是主營(yíng)業(yè)務(wù)扭虧為盈（仍然有4850萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)虧損），而是總計(jì)6610萬(wàn)的利息收入及外匯利得的緣故。當(dāng)然，相比之下經(jīng)營(yíng)虧損的確有所減少，但仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的“造血”。

資料來(lái)源：斗魚(yú)招股書(shū)，華盛證券

行業(yè)內(nèi)橫向比較，斗魚(yú)盈利能力也遜于虎牙。根據(jù)財(cái)報(bào)，虎牙連續(xù)多個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利（18年的虧損來(lái)源于22.73億元的公允價(jià)值變動(dòng)損益），并且用戶付費(fèi)率（斗魚(yú)2.7%，虎牙4.1%）、毛利率（斗魚(yú)13.6%，虎牙16.8%）等指標(biāo)均優(yōu)于斗魚(yú)。即使是最新披露的2019年一季報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)比，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的斗魚(yú)凈利僅為1820萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于虎牙6350萬(wàn)元的凈利。

頭部主播強(qiáng)勢(shì)收割，平臺(tái)淪為“打工仔”

招股書(shū)顯示，2016-2018年間，斗魚(yú)支付給主播的分成占營(yíng)收比例逐年提升，到2019年一季度時(shí)收入抽成及內(nèi)容成本（即支付給主播的禮物抽成、主播固定工資、經(jīng)紀(jì)公司禮物抽成以及內(nèi)容制作費(fèi)用等）占總成本比重已達(dá)83%。換言之，給主播和經(jīng)紀(jì)公司的錢(qián)是公司營(yíng)業(yè)成本的主要來(lái)源，斗魚(yú)在擁有高人氣的主播面前幾乎是“打工仔”的身份。

資料來(lái)源：斗魚(yú)招股書(shū)，華盛證券

給流量主播打工就算了，平臺(tái)還經(jīng)常要承受主播“不慎言行”帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至今天，斗魚(yú)2017年的十大主播已有六位被禁播，這一類事故風(fēng)險(xiǎn)的后果輕則遭責(zé)罰改進(jìn)，重則導(dǎo)致APP下架整改，整體而言對(duì)直播平臺(tái)暴露了較大風(fēng)險(xiǎn)。

線上競(jìng)猜還是線上賭博？

斗魚(yú)自帶的競(jìng)猜系統(tǒng)已經(jīng)有淪落為賭博機(jī)器的嫌疑。在直播中主播往往會(huì)發(fā)起競(jìng)猜，例如對(duì)戰(zhàn)游戲中猜測(cè)主播的殺敵數(shù)、死亡數(shù)、勝負(fù)等，并有賠率系統(tǒng)自動(dòng)平衡玩家的投注，用戶輸贏的是“魚(yú)丸”。

圖片來(lái)源：斗魚(yú)直播平臺(tái)截圖

這種競(jìng)猜最初的設(shè)想也許是增加平臺(tái)活躍度及產(chǎn)品黏性，好讓觀眾在觀看游戲直播時(shí)能夠獲得參與感（類似球迷押注后對(duì)球賽更有投入感）。然而今天的斗魚(yú)主播已經(jīng)將線上競(jìng)猜當(dāng)作招攬觀眾的重要手段，不僅在直播中刺激觀眾進(jìn)行競(jìng)猜，甚至將直播標(biāo)題改為抽獎(jiǎng)獎(jiǎng)品以引人注目。

圖片來(lái)源：斗魚(yú)直播平臺(tái)截圖

值得注意的是，魚(yú)丸并不是完全無(wú)法變現(xiàn)，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，QQ群、淘寶等渠道中有收購(gòu)魚(yú)丸并轉(zhuǎn)賣(mài)的商家。假如規(guī)模足夠，斗魚(yú)的競(jìng)猜將涉嫌聚眾賭博。在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，斗魚(yú)的互動(dòng)競(jìng)猜一旦被監(jiān)管封禁，負(fù)面影響將會(huì)是多方面的，輕則因競(jìng)猜監(jiān)管流失用戶，重則涉及產(chǎn)品下線。斗魚(yú)對(duì)大規(guī)模“競(jìng)猜”的放任是不明智的刀口舔血行為。

據(jù)悉，虎牙直播近期已經(jīng)將競(jìng)猜相關(guān)業(yè)務(wù)下線。

結(jié)論

斗魚(yú)的快速發(fā)展是有目共睹的，然而盈利能力的短板長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看制約企業(yè)的估值增長(zhǎng)，企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)較有規(guī)模的盈利仍是未知數(shù)。

此外，斗魚(yú)與下游用戶端、上游主播端的關(guān)系十分尷尬。平臺(tái)對(duì)流量主播較為弱勢(shì)，不僅缺乏主播抽成的定價(jià)權(quán)，而且還要承受流量主播跳槽其他競(jìng)品公司的風(fēng)險(xiǎn)；平臺(tái)過(guò)于依靠競(jìng)猜機(jī)制吸引人氣及消費(fèi)，簡(jiǎn)直是在用博彩留住用戶，政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。

整體而言，斗魚(yú)仍然是一家缺乏護(hù)城河、并處于激烈競(jìng)爭(zhēng)中的新興企業(yè)，存在相當(dāng)大的不確定性。同時(shí)，預(yù)期差也意味著超額收益，假如企業(yè)管理層能夠在激烈競(jìng)爭(zhēng)中淘汰對(duì)手并實(shí)現(xiàn)某種程度上的一家獨(dú)大，則仍有實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利的可能。

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