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作者?| 雷晨

來源?|?債市觀察

近年來，隨著國內企業境外發債步伐逐漸加快，中國公司正越來越多地感受到建立國際信譽的重要性。“評級下調”四字一度令境外發債的中國公司感到警惕。

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9月23日，評級機構鵬元國際將全球第一大電解鋁生產商中國宏橋（1378.HK）的長期主體評級由“BB-”下調至“B+”，評級展望從負面調至穩定。

圖片來源：鵬元國際報告

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對于下調評級，鵬元國際認為，由于中國宏橋的短期債務水平較高和流動性狀況較差，公司再融資風險不斷上升，在充滿挑戰的市場環境下經營風險也有所增加。

穩定的展望則反映了鵬元國際認為中國宏橋將能夠成功度過市場疲軟時期，同時保持領先的市場地位。

據官網介紹，中國宏橋是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的鋁全產業鏈特大型企業。

在鵬元國際報告中，提出了以下四點導致中國宏橋評級下調的關鍵因素：

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其一，短期負債上升。2019年中國宏橋短期債務占總債務比是41%，而2020年6月末增加至65%。6月末，公司短期有息負債包括310億元銀行借款和中期票據、債券及其他借款220億元。

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中國宏橋即將到期的債券主要集中在2021年，其中約200億元的高級無抵押債務將在2021年上半年到期。鵬元國際預計，2022年上半年之前，中國宏橋的再融資壓力很難得到緩解；

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其二，流動性狀況較差。由于短期債務增加，中國宏橋的流動性有所惡化。6月末，公司貨幣資金共430億元，不足以覆蓋530億短期有息負債。

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中國宏橋6月末的現金流流動性比率從2019年的1.4倍下降至1倍。鵬元國際認為，在緊張的融資和經濟環境下，流動性趨緊將令公司未來12至18個月的財務狀況承壓；

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其三，利潤持續下滑。中國宏橋的收入和EBITDA自2017年起連續三年下滑。我們預期2020年其收入將下降至780億元，較2017年980億的收入減少20%。

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這主要是由于鋁合金產品需求低迷，量價齊跌。鵬元國際認為，不斷縮小的運營規模在短期可能會導致成本效益下降，中長期可能會削弱公司的競爭力；

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其四，市場持續疲軟。今年鋁價持續下探，三季度以來在經濟活動復蘇的推動下，中國鋁價有所回升。但鵬元國際預期今后一段時間內原鋁需求仍將保持低迷。

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此外，鋁行業仍具有產能過剩的風險。雖然中國幾家冶煉廠在2018-2019年先后宣布減產，但今年上半年原鋁產量仍實現2%的增長。而另一方面，原鋁消費量下滑10%。

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對于中國宏橋的債務問題，東莞市山金資管基金經理溫嘉豪告訴債市觀察（ID：bondreview）：“電解鋁的產能指標是值錢的，中國宏橋手里646萬噸合規的電解鋁指標其實是炙手可熱的稀缺資源，要是他們有強烈還款意愿的話，渡過難關問題不大。”

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除了上述四點風險因素之外，鵬元國際肯定了中國宏橋的市場地位和一體化產業模式。

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鵬元國際稱，2020年公司仍然是全球頂級鋁生產商之一。鵬元國際估計，中國宏橋的氧化鋁年產能為1300萬噸，鋁產品650萬噸，鋁加工50萬噸。

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鵬元國際還表示，中國宏橋的盈利能力一直優于同行。規模經濟和垂直一體化產業模式推動其成本優勢，公司憑借其電力、電網、氧化鋁和原鋁一體化業務實現成本優勢。

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另外，穩定的展望則反映了鵬元國際認為中國宏橋可以度過經濟周期底部和行業下行期。

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溫嘉豪指出：“從需求端來看，建筑地產是第一大用鋁板塊，此外交通用鋁也有很大提升空間，加上智能駕駛和新能源汽車對輕量化要求提高，鋁用量整體預期增長。”

中國宏橋成立于1994年，是全球第一大電解鋁生產商，為原山東首富張士平創立。窮苦出身、只有初中畢業的他，一手打造出全球最大鋁企、最大紡織企業山東魏橋集團。

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2018年，張士平卸任魏橋董事長，交棒48歲兒子張波。2019年5月，張士平因病逝世，享年73歲。目前，魏橋集團旗下有中國宏橋、魏橋紡織（2698.HK）兩家港股上市公司。

企業預警通顯示，中國宏橋存續2只境外美元債，存續規模共5億美元（約合人民幣34.12億元），分別將于2022年7月22日和2023年5月2日到期，票面利率分別為7.13%和7.38%。

圖片來源：企業預警通

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值得一提的是，2019年中國宏橋發行的3年期3億美元債定價7.13%，曾獲逾16億美元認購，可謂搶手。

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除了上述美元債，中國宏橋還通過子公司宏橋新材和魏橋鋁電發行債券。整體來看，中國宏橋和子公司的債券存量總規模達到463.42億元。

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截至目前，宏橋新材存續25只債券，存量規模271.3億元。魏橋鋁電存續6只債券，存量規模為158億元。兩個發債主體共計將有約235.3億元公司債券于一年內到期。

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值得注意的是，今年以來，中國宏橋及子公司還尚未在債券市場有所動作。按照一位業內人士的話來說，“宏橋今年沒一級，都是老券”。

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為什么中國宏橋今年沒有發行新的債券呢？

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溫嘉豪分析道：“中國宏橋原本有自備電廠的電價優勢，現在電價新政策影響了其價格成本；另外宏橋的‘鋁水不落地’不能復制，搬去云南無法沿用。以前做起來的幾個優勢現在受到投資者審視。”

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“宏橋如果想發行新的債券，可能需要多找投資人做路演，增加財務透明度。今年是他們首次中期派息，對市場有一定的振奮效果。”溫嘉豪表示。

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據了解，今年是中國宏橋首次派發中期股息，每股15港仙。興業證券研報指出，公司首次派發中期股息，股息率超過40%，穩定的高派息政策有望成為估值修復的催化劑。

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今年上半年，中國宏橋實現收入399.38億元，同比減少約3.6%；公司股東應占凈利潤較去年同期增加約14.3%，約為28.3億元；每股基盈利較去年同期增加約15%，約為0.33元。

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未來，中國宏橋優勢能否持續，市場和資本都在觀察。你對鵬元國際將中國宏橋長期主體評級由下調至“B+”怎么看？歡迎在文末留言。