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作者 |?資本市場部? ? ??? ? ?

來源 |?風云資本界

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11月29日，中國優(yōu)然牧業(yè)集團有限公司（以下簡稱“優(yōu)然牧業(yè)”）向港交所遞交招股書，擬在港股主板上市。

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優(yōu)然牧業(yè)官網(wǎng)顯示，公司旗下?lián)碛?5座自營牧場，大部分牧場集中在北緯40度至50度的黃金奶源帶，輻射全國14個省份、直轄市和自治區(qū)。公司養(yǎng)殖進口良種荷斯坦奶牛和娟珊牛約30萬頭。

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據(jù)弗若斯特利沙文公布的數(shù)據(jù)顯示，全球前五大行業(yè)可比公司奶牛存欄量分別為28.7萬頭、23.59萬頭、19.5萬頭、18萬頭、17.5萬頭；原料奶產(chǎn)量分別為76.93萬噸、75萬噸、75萬噸、59萬噸、50萬噸。其中，優(yōu)然牧業(yè)奶牛存欄量為28.7萬頭，原料奶76.93萬噸，為全球最大原料奶提供商。

（截圖來源于優(yōu)然牧業(yè)招股書）

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招股書顯示，公司連續(xù)三年營收和凈利潤實現(xiàn)大幅度增長。

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具體來看，營收從2017年的50.91億元，增長至2018年的63.33億元，并進一步增長至2019年的76.68億元。三年內(nèi)，優(yōu)然牧業(yè)營收復合增長率為22.7%。截至2020年6月30日，優(yōu)然牧業(yè)營收為53.44億元，同比增長55.5%。

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同時，凈利潤方面表現(xiàn)也較為突出。從2017年的2.78億元，增長至2018年的6.53億元，并進一步增長至2019年的8.02億元，近三年，優(yōu)然牧業(yè)的凈利潤復合增長率為69.9%。截至2020年6月30日，優(yōu)然牧業(yè)的凈利潤為7.44億元，同比增長103.8%。

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對于此番赴港上市，優(yōu)然牧業(yè)相關(guān)人士向風云資本界（微信公眾號：sxkcg666）表示，“港股市場作為全球最開放的資本市場之一，匯聚全球資本資源的同時，也匯聚了最嚴苛專業(yè)的投資者群體，被稱作企業(yè)價值試金石。而考慮到優(yōu)然牧業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先優(yōu)勢，其選擇在港股IPO是底氣十足的。而從我國奶牛畜牧業(yè)現(xiàn)狀及趨勢來看，優(yōu)然牧業(yè)的底氣不只來自于企業(yè)優(yōu)質(zhì)的基本面，也來自于行業(yè)發(fā)展的廣闊前景。

伊利是最大客戶

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進一步結(jié)構(gòu)優(yōu)然牧業(yè)的業(yè)務結(jié)構(gòu)，風云資本界（微信公眾號：sxkcg666）發(fā)現(xiàn)，所有業(yè)務中，原料奶成為優(yōu)然牧業(yè)第一大營收業(yè)務。

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招股書顯示，原料奶營收從2017年的22.37億元，占當期總營收43.9%，增長至2018年的26.1億元，占當期總營收41.2%，并進一步增長至2019年的30.63億元，占當期總營收40%，營收持續(xù)穩(wěn)步上升。2020年上半年，原料奶營收為31.93億元，占當期總營收59.7%。

這其中，伊利貢獻了絕大部分營收，同時，也是優(yōu)然牧業(yè)近三年來最大客戶。

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招股書顯示，2017年-2020年6月30日，優(yōu)然牧業(yè)向伊利股份銷售的原料奶產(chǎn)生的收入分別為20.53億元、23.93億元、28.45億元、30.67億元，分別占同期原料奶銷售總額的91.8%、91.7%、92.9%、96.1%，占比較高，且呈增長態(tài)勢。

其中，2019年，伊利股份向優(yōu)然牧業(yè)購買的28.45億元原料奶，占優(yōu)然牧業(yè)當期總營收37.1%，為優(yōu)然牧業(yè)最大客戶。

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（截圖來源于優(yōu)然牧業(yè)招股書）

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風云資本界發(fā)現(xiàn)，九成以上原料奶賣向伊利背后，是雙方股權(quán)、業(yè)務等多方面的深度綁定。

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先是2000年，伊利股份（600887.SH）收購呼市配合飼料廠，成立內(nèi)蒙古伊利飼料有限。2007年和2014年，伊利相繼成立內(nèi)蒙古伊利畜牧發(fā)展有限、內(nèi)蒙古伊禾綠錦農(nóng)業(yè)發(fā)展有限。

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到了2015年，伊利才正式成立優(yōu)然牧業(yè)，并將上述公司劃歸優(yōu)然牧業(yè)旗下，分別對應飼料業(yè)務、畜牧業(yè)務以及草葉業(yè)務。

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同年，伊利為解決優(yōu)然牧業(yè)資金需求，以14億元的價格轉(zhuǎn)讓優(yōu)然牧業(yè)40%股權(quán)，從而成為優(yōu)然牧業(yè)控股股東。

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在股份轉(zhuǎn)讓的同時，雙方還簽訂了一份“原料奶訂購協(xié)議”。

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協(xié)議內(nèi)容顯示，優(yōu)然牧業(yè)承諾每年向伊利股份出售公司70%原料奶。只要優(yōu)然牧業(yè)愿意且能夠向伊利股份提供原料奶，伊利同意購買公司余下30%原料奶。

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（截圖來源于優(yōu)然牧業(yè)招股書）

?奶源買斷是柄雙刃劍

與伊利股份深度綁定，帶給優(yōu)然牧業(yè)的好處是顯而易見的。

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正如前文所述，背靠我國奶品龍頭之一的伊利股份，優(yōu)然牧業(yè)營收、利潤增長迅速、穩(wěn)定。

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并且，風云資本界（微信公眾號：sxkcg666）注意到，雙方簽訂的協(xié)議中規(guī)定，優(yōu)然牧業(yè)向伊利股份出售的原料奶價格不得低于周邊牧場，具體價格依據(jù)市場情況及季節(jié)性因素，經(jīng)雙方協(xié)商制定。

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值得注意的是，2017年-2020年期間，優(yōu)然牧業(yè)原料奶的平均價格略高于市場價格。

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2020年8月7日，華福證券發(fā)布的研報顯示，2017年-2020年期間，生鮮乳即原料奶的平均價格最高不超過4元/公斤。

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而優(yōu)然牧業(yè)招股書顯示，2017年公司原料奶的平均價格為4.2元/公斤，到2019年時漲到了4.7元/公斤。2020年，優(yōu)然牧業(yè)原料奶的平均價格又回到了4.2元/公斤。但始終略高于市場4元/公斤的平均價格。

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對此，奶業(yè)專業(yè)雜志《荷斯坦》主編豆明向風云資本界（微信公眾號：sxkcg666）表示，“優(yōu)然牧業(yè)的原料奶品質(zhì)可能較高，優(yōu)然牧業(yè)原料奶的價格比市場中的原料奶價格高一些也屬于正常現(xiàn)象。”

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優(yōu)然牧業(yè)也在招股書中回應稱，公司的原料奶平均價格一般高于市場的平均價格，主要是公司原料奶品質(zhì)較高所致。

招股書顯示，2020年上半年，伊利股份向優(yōu)然牧業(yè)購買原料奶的采購費用為30.67億元。根據(jù)優(yōu)然牧業(yè)原料奶4.2元/公斤的平均價格計算，伊利股份向優(yōu)然牧業(yè)購買了約73.02萬噸原料奶，占后者上半年原料奶總銷量（75.36萬噸）的96.9%。

當然，這一合作模式可能會導致大客戶依賴現(xiàn)象。

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招股書顯示，優(yōu)然牧業(yè)的應收賬款及應收票據(jù)由2017年的4.08億元，增加至2019年的9.74億元。其中，來自伊利的應收賬款由0.95億元增加至1.46億元，占當期應收賬款總額的比例由23.28%縮減至14.99%。

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（截圖來源于優(yōu)然牧業(yè)招股書）

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對此，優(yōu)然牧業(yè)在招股書的風險提示中提到，公司無法保證與伊利股份進行的合作可以長期保持收益。如果雙方合作出現(xiàn)問題，將會對公司營收造成重大不利影響。如果伊利股份沒有及時付款，優(yōu)然牧業(yè)現(xiàn)金流及財務將遭受重大影響。

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同時，優(yōu)然牧業(yè)指出控股股東——伊利股份對公司擁有重大影響力，當控股股東的利益與其他股東利益不完全一致時，其他股東的利益可能受到一定影響。

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原料奶之爭

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乳品巨頭高度掌控奶源企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)并非個例。

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時間回到2014年。

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彼時，多家小型牧場因原料奶價格下跌退出市場，導致原料奶供應減少。而小型牧場的退出，恰好為大中型牧場迎來新的發(fā)展機遇。

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下游乳制品企業(yè)為了保證穩(wěn)定的原料奶供應，開始大舉收購大中型牧場。

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例如，2017年3月，我國另一家乳業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)（2319.HK），以25.27億元的價格收購現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK）61.25%股權(quán)，成為現(xiàn)代牧業(yè)的控股股東。2020年7月，蒙牛乳業(yè)成為中國圣牧（1432.HK）第一大股東，持有中國圣牧17.51%股權(quán)。此外，蒙牛乳業(yè)旗下還控股富源牧業(yè)。

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2020年1月，伊利股份又通過旗下控股子公司優(yōu)然牧業(yè)，持有以規(guī)模化奶牛養(yǎng)殖為主營業(yè)務的賽科星（834179.OC）58.36%股權(quán)，完成對后者的收購。收購完成后，優(yōu)然牧業(yè)為賽科星控股股東。

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9月27日，伊利股份公告公司新設立的控股子公司W(wǎng)holesome Harvest Limited計劃通過要約收購的方式以16.59億港元（約14.6億人民幣）收購中地乳業(yè)（1492.HK）部分股權(quán)。轉(zhuǎn)讓完成后，伊利股份間接持有中地乳業(yè)43.75%股權(quán)。

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除此之外，近年來，中國飛鶴（6186.HK）也完成了對原生態(tài)牧業(yè)（1431.HK）的收購，前者持有原生態(tài)牧業(yè)71.27%股權(quán)；光明乳業(yè)（600597.SH）接盤輝山乳業(yè)（現(xiàn)已被退市）；新希望（000876.SZ）收購夏進乳業(yè)部分股權(quán)。

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對于多家乳制品巨頭收購奶源資源的這種現(xiàn)象，中國消費品營銷專家肖竹青對風云資本界（微信公眾號：sxkcg666）表示“現(xiàn)在國內(nèi)奶源競爭非常激烈，奶源之爭核心為品質(zhì)之爭。乳制品的消費已經(jīng)非常細分，各個乳制品企業(yè)都在強化品質(zhì)。高端品質(zhì)的背后需要有奶源做支撐”。

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知名經(jīng)濟學家宋清輝指出，“目前，國內(nèi)奶源格局已經(jīng)基本形成，占據(jù)最大勢力版圖的是蒙牛、伊利兩大巨頭，其他的份額較少。得奶源者得天下，優(yōu)然牧業(yè)赴港上市或為奶源之爭愈演愈烈的表現(xiàn)”。

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奶業(yè)專業(yè)雜志《荷斯坦》主編豆明則認為“優(yōu)然牧業(yè)赴港上市不能視為奶源之爭。優(yōu)然牧業(yè)通過上市融資擴建牧場，增加奶源供給，解決奶源短缺問題”。

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行業(yè)現(xiàn)狀方面，我國原料奶自給率不足，市場需求量巨大。《2020中國奶業(yè)統(tǒng)計資料》顯示，2019我國原奶產(chǎn)量是3200萬噸，占全球市場份額不到4%;當期我國乳制品進口量卻高達1572.3萬噸，占比全球乳制品進口份額高達20.5%，位居第一。一低一高之下，足見我國原料奶自產(chǎn)供給方面巨大的發(fā)展機會。

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也正是基于對于原料奶供應端的擔憂，“奶業(yè)振興”成為國家層面的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。根據(jù)國務院發(fā)布的《關(guān)于推進奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見》，采用規(guī)模化、更科學、更規(guī)范的養(yǎng)殖方法，保證可靠的產(chǎn)品品質(zhì)，是未來奶牛畜牧產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨勢。

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在IPO這段新征途里，優(yōu)然牧業(yè)與伊利股份的特殊關(guān)系，會得到監(jiān)管機構(gòu)乃至市場的認可還是質(zhì)疑，優(yōu)然牧業(yè)的IPO之路又能否順利，我們不得而知。但可以肯定的是，原料奶之爭仍將繼續(xù)......