來源 |?融中財經（ID：thecapital）

行業都在談論GP募資難，事實上，作為GP募資重要來源的母基金想要募資，也不容易。

在母基金當中，又分為兩大流派，其一是政府引導基金、央企、國資為主的母基金，其二則是市場化母基金，近幾年，市場化母基金的募資不易，出資也更顯得謹慎，讓業內有看衰市場化母基金的聲音。

更有人曾直言，“沒有純市場化母基金。”

過去一年，政府引導基金雖仍是手握重金，但一些地方財政開始進入投資反思期，出手的速度和資金寬裕度不比以往。這讓GP重新將目光盯上了純市場化母基金。

一個有意思的趨勢是，伴隨著險資入市，市場化母基金呈現了多元化態勢。券商、三方財富為首的機構開始在母基金層面上多番布局。

險資、財富、券商，市場化母基金日趨多元化

母基金在GP募資中，扮演的角色重量越來越大。但在母基金的分類中，政府引導基金占據絕對地位。市場化母基金面臨著更多挑戰。近一兩年，險資入市，第三方財富也做起母基金，讓市場化母基金的格局開始變得多元化。

中國的資金來源的結構也逐漸機構化，主要為三大支柱，即保險資金、養老金、企業年金，銀行理財包括財富。這三大結構，持續的支持資本市場良性發展。

• 先看險資。

險資躋身母基金行業良久，但出資額上并不高。截至2020年，保險資金應用余額為22萬億。在母基金當中，險資出資占比5%，但僅2020年，險資的出資占比達到了14%，可以說保險資金在母基金投資的配置中，起到越來越重要的作用。

這是由于去年年底發布的一項通知。中國銀保監會發布《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》取消保險資金財務性股權投資的行業限制，通過“負面清單+正面引導”機制，提升保險資金服務實體經濟能力。

市場普遍認為，險資加快入市有望從源頭上釋放資金來源，更多長線資金會進入到私募股權投資領域。而中國保險資產業管理協會公布了保險資金投資的143家私募股權投資基金管理人的年度評價，包括毅達資本、同創偉業等機構在內均獲得A類評價，意味著是險資認可的最優異結果。

• 再看券商。

去年年底，國泰君安母基金完成首輪封閉，并已正式進入投資期。這是近兩年來唯一一支規模較大的券商系市場化母基金。按照計劃，國泰君安母基金目標規模500億，分期分批設立，首期規模80億，定位為具有投資銀行特色、服務于國家戰略和深耕產業的市場化母基金。

2019年，可以說是券商系母基金的元年，成立了近百只券商FOF產品，但前一年，這一數量不足60只。中金公司、中信證券、招商證券、國泰君安、中信證券、申萬宏源、華泰證券、國都證券都發布了相關的基金產品。

不過，券商系母基金一直以來存在感較低，原因是收益不高，此外，資源方面不如銀行理財和保險資管，投研實力略遜公募基金。券商人士坦言，在推廣FOF產品的資產配置理念時，也遭遇了客戶認知較低等阻力。

• 再看三方財富。

專項母基金的出現是由三方財富公司的代銷業務轉變而來的，一般來說，是三方財富公司涉足股權母基金業務的第一步，也是三方財富公司最早涉及的母基金類型，目前仍舊占據著很大的比例。

近幾年，三方財富的母基金業務做的熱火朝天。較為典型的如宜信，掌舵者唐寧最近幾年大力推廣母基金概念。去年，唐寧在一次CEO座談會上對同事們說，“我們的母基金，最近每周一個IPO，是多么的不容易，怎么做到的？在五年之前，醫療健康賽道還不為人所重視且并沒有成為一個大賽道的時候，我們就開始了布局，我們和我們看好的在醫療健康領域有潛力的投資團隊合作，支持他們的基金，讓他們去投醫療健康領域的明日之星、后日之星。”

通過母基金，三方財富得以覆蓋頭部GP，從而投資到更多的優質項目。不過，去年8月，證監會發布了《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》，其中對三方財富公司（即獨立基金銷售機構）的業務范圍做了明確的規定：“獨立基金銷售機構是專業從事公募基金及私募證券投資基金銷售業務的機構。獨立基金銷售機構不得從事其他業務，中國證監會另有規定的除外。”

《銷售辦法》引起了三方財富行業的地震。三方財富公司此前通行的以平臺銷售股權母基金的行為，已經跨過了監管的紅線。

國內大型的三方財富公司緊急調整相關業務，做了相應的應對措施：

從組織結構上，三方財富們正在把母基金管理人有意識的剝離出來，以避免監管的擴大化。因為按照《銷售部辦法》的內容，母基金團隊獨立募集是不受影響的。也就是說，三方財富想要獨立做母基金業務可以，但是很難再從三方平臺進行直接募集了。

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從大白馬到大斑馬，選擇GP審美更加多元化

2020年，市場上國家級的大基金頻傳好消息，但真正市場化的母基金卻顯得異常沉默。

中金資本總裁單俊葆直言，“母基金行業面臨一個非常大的困難就是募資難，不只是募新基金，今天面臨的更大的考驗是存量資金也面臨耗盡的壓力，對市場化母基金來講，現在可以說是一個嚴冬。”

寒冬之下，市場化母基金也需要不斷變化和調整，并開發出新的打法。泰康投資CEO黃升軒直言，險資在投基金領域的動作正在從隨機性、偶發性向策略性轉變。“前幾年，整個保險行業的資金配置投資母基金時，相對比較隨機。”

近幾年保險行業對股權投資的認識更加清晰，也與政策的不斷放開息息相關。

“保險是一個監管性很強的企業，對資金來說，它是逐步放開的。最早，無論是從風險控制角度，還是經驗積累的角度看，都樂于投大白馬，但慢慢做了調整，泰康投資的母基金開始投資大斑馬。”

無論是白馬還是斑馬，總要是好馬，母基金才會選擇。此前，業內一家GP到波士頓某著名母基金尋求募資，前一個小時聊得火熱，中途GP出門抽了一根煙，就是這一個舉動，讓這家母基金放棄投資。他們認為GP需要有很強的專業性跟忍耐力，“2個小時的談話，一根煙都忍不了，我為什么要把錢交給你？”

除了業績之外，母基金同樣重視對人的選擇。

“母基金應該是多元審美的，但是看GP的時候，還是希望他們是有明確自己的一個能力圈的。”好買財富聯合創始人、副總經理張茹表示，“行業更多的是集中在醫療，階段的話更多集中在天使VC這兩個階段，但是這兩年慢慢也把賽道打開了，把階段打開了。未來的母基金投法上，可能不會出現，二級市場也不會再出現，一級市場也不會再出現，風一旦吹起來大家都上天了的情況。每個機構都能夠找到表達，母基金也能夠找到自己結構的表達。”

而諸如中金這類券商系母基金的打法則是與直投相配合。

中金資本母基金規模在900億上下，主要投資VC階段的GP，而直投部分關注成長期和中后期投資。“中金公司的投行部會做企業的保薦上市，形成一條龍服務。我們非常強調數字化布局和信息收集，母基金投的100多個GP投資了2000多個項目，這也是我們直投部分重要的項目來源。”中金資本董事總經理楊劉表示，“和我們投的GP相比，他們更愿意在比較早的階段布局，我們逐漸也開始往前走，去分享上市前那比較長的爬坡過程。”?

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“P+S+D”，打法、招數更加多元化

曾經在保險行業監管機構任職的方斌總結道，第一，保險資金會優選一些有當期收益安排的基金；第二，在純股權基金的情況下，保險公司就更青睞于中后期的基金，比如Pre-IPO或者有上市預期的這一類資產；第三，在基礎資產類型上，保險公司更偏好選擇保險主業相關的資產，比如養老、地產、醫療，還有汽車上下游產業等。

市場化母基金除了投資策略的調整，在具體戰略方向上，也有了不小的變化。比如，開始嘗試S基金。

從退出角度上看，母基金中存在S基金業務是必然的。雖然科創板、注冊制打通了退出渠道，但是市場上快要到期、清算的基金更多，到期基金誰來接盤？S基金應勢而生。

“如果還是用原來的打法來做S基金是不夠的。”單俊葆表示，“怎么定價？S基金要看底層資產的，是不是還是傳統做母基金的這些人，更有利于做S基金；你有有利的條件，但你的隊伍里如果還是原來選GP的這些人，其實是不夠的，S基金要穿透底層資產來看，一定有做直投的人參與。”

越來越多的母基金開始走上新的“混合模式”，即P+S+D，Primary一級投資 + Secondary二級投資 + Direct直接/聯合投資。

事實上，這種借鑒海外的做法，早在4、5年前，就已經有國內的機構嘗試。

2016年，歌斐就曾公布自己的P+S+D的策略。當時，殷哲的解釋是：“我們的策略是P(投資于募資的基金)+S(參與基金的二手份額轉讓)+D(直投投資項目)。投資子基金越來越多，覆蓋的項目多了，就有更多的直投的機會，再加上我們自己的團隊也更為成熟了。”

純市場化母基金走到今天，可謂八仙過海各顯神通，但可以明確，GP在募資時，是極為看重且依賴市場化母基金的。伴隨著打法的多變，和更多元化的構成，在政府引導基金出資越發謹慎的2021年市場化母基金或將迎來新一輪加速和變革。