出品｜大摩財經(jīng)

上市一周年之際，良品鋪子（603719.SH）身上的休閑食品龍頭光環(huán)逐漸黯淡。

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2月26日，良品鋪子披露：持股11.67%的第三大股東高瓴資本及一致行動人因自身資金需求，將減持不超過6%持股。曾經(jīng)力挺良品鋪子的高瓴資本將減倉近半，不愿意再做這家上市公司的長期朋友了嗎？

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受此影響，良品鋪子今日一度跌停，最終以58.83元報收，跌幅達到9.56%，市值縮水至236億元。

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在此之前，另一家零食巨頭三只松鼠（300783.SZ）也因為IPO鎖定期滿后大股東減持而股價大跌，至今市值距高點已縮水達六成。

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高瓴資本以價值投資而著稱，但在良品鋪子上市僅一年就減持過半，讓人忍不住疑問：休閑零食賽道還有投資價值嗎？

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業(yè)績下滑的良品鋪子

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良品鋪子成立于2006年，最初只有一間30平方米的小門店和5名員工。借著互聯(lián)網(wǎng)電商紅利，良品鋪子逐漸做大，2015年憑借贊助綜藝《爸爸去哪兒》迅速出圈兒，也吸引了頂級投資者高瓴的目光。2017年，高瓴出資8億元成為良品鋪子的戰(zhàn)略投資人。

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良品鋪子在插上資本的翅膀之后迅速騰飛，三年之后即上市。2020年2月24日，良品鋪子在上交所主板掛牌上市。上市完成后，良品鋪子由創(chuàng)始團隊實控的寧波漢意及一致行動人持股43.23%，徐新的今日資本持股30%，高瓴資本作為第三大股東，持有良品鋪子11.67%股份。

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以今日收盤價計算，高瓴持股市值已經(jīng)達到27.5億。不到四年時間，浮盈近20億元。

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除高瓴資本外，良品鋪子已經(jīng)解禁股份還包括今日資本的30%持股和創(chuàng)始人之一、負責久久丫業(yè)務(wù)的梁新科3.59%持股。

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投資方在解禁后馬上就開始減持，倒也無可非議。但如果做出減持決定的是市場高度關(guān)注的高瓴資本，那就顯得意味深長。

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值得一提的是，良品鋪子上市后業(yè)績并未達到市場預期。

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上市之前，良品鋪子的業(yè)績非常優(yōu)秀。2016年到2019年，良品鋪子營收從42.9億增加至77.1億，增幅達到79.7%；同期歸母凈利從0.99億增加至3.4億，期間增幅達到243.4%。

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但上市后，良品鋪子業(yè)績表現(xiàn)為營收增速大降，且利潤下滑。受疫情影響，良品鋪子去年開年就出現(xiàn)凈利同比下滑，前三季度實現(xiàn)營收55.3億，同比微增1.29%，歸母凈利僅有2.64億，同比下滑16.15%，扣非凈利2.16億，同比降19.46%。

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良品鋪子的經(jīng)營活動現(xiàn)金流有了明顯下降。去年前三季度，良品鋪子經(jīng)營活動現(xiàn)金流8828.8萬，同比下滑74.5%。

良品鋪子上市后股價曾一路走高。2020年7月，良品鋪子股價最高漲至87.24元，之后就進入下行通道，截至今日收盤，總市值較高點已經(jīng)縮水超過110億元。?

被資本拋棄的零食股

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良品鋪子的業(yè)績下滑，僅僅是零食行業(yè)的一個縮影。業(yè)績增速放緩正在成為零食行業(yè)的普遍現(xiàn)象。

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同為上市公司的三只松鼠在2019年就陷入了增收不增利的窘境。2019年營收同比大增45.3%，歸母凈利卻大幅下滑21.43%，僅有2.39億。2020年前三季度，三只松鼠營收仍實現(xiàn)了同比增長，但歸母凈利再次同比下滑10.62%，扣非后下滑幅度達到23.6%。

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來伊份（603777.SH）業(yè)績下滑更為明顯。今年1月底披露的業(yè)績預告顯示，來伊份在2020年由盈轉(zhuǎn)虧，歸母凈虧損7849萬元左右，同比下降856.84%左右。對于業(yè)績大幅下滑，來伊份表示是由于疫情影響和銷售及管理費用增加。

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零食行業(yè)業(yè)績普降，是什么原因引起的？市場觀點認為，疫情因素不會對零食行業(yè)產(chǎn)生根本性影響，零食企業(yè)增速放緩的原因在于紅利期已經(jīng)結(jié)束。

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目前已經(jīng)上市的零食企業(yè)中，良品鋪子、三只松鼠均崛起于線上，隨著互聯(lián)網(wǎng)人口紅利見頂，這些企業(yè)均面臨著線上流量趨緊的難題。

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近年來，直播帶貨成為常態(tài)和社交電商興起，導致線上流量去中心化現(xiàn)象明顯。良品鋪子也搭上了直播帶貨的東風，與羅永浩、陳赫等達人開始建立電商直播帶貨合作，去年上半年天貓旗艦店直播同比提升458%，獲客近百萬，客單價同比提升近10%。

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但這無疑加重了良品鋪子的營銷開支。2020年前三季度，良品鋪子銷售費用1.13億，同比增10.5%，在總營收中占比已經(jīng)達到16.9%，相比上年增加3.5個百分點，進一步壓縮了利潤空間。

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事實上，休閑零食行業(yè)目前面臨的最大問題是同質(zhì)化問題，不僅產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，渠道和推廣方式也同質(zhì)化。

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無論是良品鋪子、三只松鼠，還是其他起源于互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)紅零食都屬于“貼牌+銷售”的零食企業(yè)，本質(zhì)上都是零食的“搬運工”，自營比例很小，大多數(shù)產(chǎn)品都采用代加工的模式進行生產(chǎn)。

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這些零食企業(yè)的產(chǎn)品種類、口味和目標人群都非常相似，這就導致各家品牌的產(chǎn)品甚至可能由同一代工廠生產(chǎn)、同樣采用達人帶貨的方式在短視頻平臺推廣，目標消費者也是同一類用戶。

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良品鋪子曾經(jīng)試圖打破同質(zhì)化局面，在2019年提出了“高端零食戰(zhàn)略”，但效果并不理想，利潤下滑就是最好的明證。

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良品鋪子的破局之難很好理解。打出高端零食口號之后，其投入最多的是銷售費用。2020年上半年，良品鋪子的研發(fā)比例投入占0.32%，而其在去年前三季度銷售費用占營收比例分別達到20.25%、20.83%、19.92%，遠遠高于研發(fā)費用。這就意味著，良品鋪子的新產(chǎn)品更多不是在口味上更新，而是在廣告上更新，也就是換個包裝，賣得更貴。

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此外，原本僅靠線下渠道擴張的鹵味食品，正在轉(zhuǎn)向線上，進一步擠壓互聯(lián)網(wǎng)零食的線上空間。以絕味為例，雖然線上銷售貢獻的營收占比還很小，2019年僅有0.14%，但線上渠道有著更大的利潤空間。2019年絕味的鹵制品銷售整體毛利率為33.81%，但是其線上銷售部分的毛利率高達43.5%。

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這體現(xiàn)在資本市場上，是零食股受到冷落。良品鋪子“云上市”前夕，同樣位列休閑零食三巨頭的百草味，被好想你（002582.SZ）以49億賣給美國餐飲巨頭百事公司。

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相比已經(jīng)賣身百事的百草味，三只松鼠和良品鋪子一直以背后的明星資本聞名：三只松鼠大股東包括IDG資本和今日資本，良品鋪子背后則是今日資本和高瓴資本。

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去年三只松鼠鎖定期滿，IDG和今日資本已經(jīng)多次大手筆減持。目前，IDG資本僅持有三只松鼠21.72%股份，徐新的今日資本持有14.4%股份。

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如今高瓴對良品鋪子也開始套現(xiàn)離場，已經(jīng)解禁的今日資本還會繼續(xù)堅持嗎？