來(lái)源：好貓財(cái)經(jīng)

萬(wàn)科業(yè)績(jī)公布之后，面對(duì)同一份業(yè)績(jī)，投資者們的預(yù)期出現(xiàn)了重大分歧。

有人看到整體毛利率從36%下降至29%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)5.02%，不及營(yíng)業(yè)收入13.92%增速的一半，還有計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備影響歸母凈利潤(rùn)14.5億元。

他們覺(jué)得萬(wàn)科失去了想象力，股價(jià)要跌。

有人也看到了銷售額和營(yíng)業(yè)收入，仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，尤其是充沛現(xiàn)金流和超低凈負(fù)債率，以及現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)比例同比提升4.5個(gè)百分點(diǎn)。

他們堅(jiān)決推舉，萬(wàn)科是穿越房地產(chǎn)周期的典范，股價(jià)必須漲。

持續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控政策，到了2020年全面覆蓋了土地、房企、購(gòu)房者等產(chǎn)業(yè)全鏈條參與方，房企業(yè)績(jī)?cè)?020年必然出現(xiàn)分水嶺。

TOP6房企的銷售額，只有中海、萬(wàn)科、恒大實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)，“一哥”碧桂園的增長(zhǎng)率最低。

凈利潤(rùn)率分化明顯，出現(xiàn)了恒大6.2%的凈利潤(rùn)、萬(wàn)科14%、融創(chuàng)17%、中海25.7%這樣明顯的分層表現(xiàn)。

到了歸母凈利潤(rùn)，分化就更加明顯了，恒大直接“腰斬”，碧桂園顯著下滑，中海、萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，排名第一的中海，實(shí)現(xiàn)了439億元的超高歸母凈利潤(rùn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，“分化”是2020年TOP6房企業(yè)績(jī)的關(guān)鍵詞，投資者對(duì)于他們的預(yù)期分歧，也就在所難免。

實(shí)際上，投資者的分歧幾乎存在每一家房企身上，只是表現(xiàn)是否明顯而已，又或者是被更為重要的預(yù)期暫時(shí)掩蓋，比如距離暴雷有多遠(yuǎn)、高杠桿是否轉(zhuǎn)危為安？

如何看待這種分歧？對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和利潤(rùn)預(yù)期，到底應(yīng)該樂(lè)觀還是悲觀？哪些房企可以明顯的穿越周期？

這是一個(gè)需要考慮各方影響因素的綜合判斷。

規(guī)模增長(zhǎng)極限

房企的銷售規(guī)模，以中國(guó)整體商品房銷售規(guī)模為最高限制。

2020年中國(guó)商品房銷售額同比增長(zhǎng)8.7%至17.4萬(wàn)億元，銷售面積同比增長(zhǎng)2.6%至17.6萬(wàn)平方米。

從整體規(guī)模來(lái)看，2019年、2020年的增幅已經(jīng)明顯放緩，銷售面積2019年甚至是負(fù)增長(zhǎng)，2020年的有重新增長(zhǎng)之勢(shì)。

曾經(jīng)癡迷于規(guī)模的恒大判斷，后市增長(zhǎng)乏力。夏海鈞認(rèn)為，2020年的銷售增長(zhǎng)僅僅是房企面臨降杠桿，不惜折價(jià)加快銷售。

“中國(guó)商品房銷售規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)定在15萬(wàn)億元”。

一些以“黑馬”姿態(tài)出現(xiàn)的房企，對(duì)后市判斷更加樂(lè)觀一點(diǎn)，他們認(rèn)為銷售規(guī)模會(huì)繼續(xù)上探到20萬(wàn)億元。

無(wú)論15萬(wàn)億元還是20億元，超過(guò)20%的增長(zhǎng)已經(jīng)罕見(jiàn)，超過(guò)10%的增長(zhǎng)變得困難，大多數(shù)的增長(zhǎng)幅度應(yīng)該會(huì)落在個(gè)位數(shù)上。

從房企角度來(lái)看，銷售額是否增長(zhǎng)取決于房?jī)r(jià)漲幅、購(gòu)房者購(gòu)買欲望、土地儲(chǔ)備、增量購(gòu)地資金等因素，前面兩個(gè)因素已經(jīng)被“限購(gòu)限貸限價(jià)”鎖定。

以代表在建項(xiàng)目公允價(jià)值和土地原值的“存貨”數(shù)據(jù)，來(lái)描述房企土地儲(chǔ)備比較恰當(dāng)。

TOP6房企中，恒大、碧桂園最高為1.2萬(wàn)億元，萬(wàn)科1萬(wàn)億元，融創(chuàng)、保利、中海在0.5萬(wàn)億元左右。

當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)還需要考慮公允價(jià)值準(zhǔn)確性、少數(shù)股東權(quán)益、項(xiàng)目所處城市能級(jí)、房?jī)r(jià)漲幅變化這些因素。

如果考慮恒大有6成少數(shù)股東權(quán)益，存貨數(shù)值瞬間會(huì)拉到與融創(chuàng)、保利、中海同一級(jí)別，萬(wàn)科會(huì)略高一點(diǎn)，碧桂園再略高一點(diǎn)，數(shù)值上總體差距不大。

房企自己也陸續(xù)公布了2021年銷售目標(biāo)，碧桂園10%的增長(zhǎng)，恒大3.7%的增長(zhǎng)，融創(chuàng)11.2%的增長(zhǎng)，中海計(jì)劃10%的增長(zhǎng)，萬(wàn)科歷來(lái)不設(shè)置具體目標(biāo)。

如此來(lái)看，中海、融創(chuàng)這種基數(shù)小的增長(zhǎng)后勁力更足。

除了現(xiàn)有土地儲(chǔ)備之外，每年新增土地儲(chǔ)備，也是銷售規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)的有力支撐。

如碧桂園2020年2100億元土地投資額，對(duì)應(yīng)的是5706億元銷售規(guī)模；而中海1705億元土地投資額對(duì)應(yīng)的是3607億元銷售規(guī)模。

顯然后者增長(zhǎng)更具確定性。

在“三道紅線”下，凈負(fù)債率較高的恒大、融創(chuàng)需要繼續(xù)降低有息負(fù)債，而凈負(fù)債率較低的房企，才有更具彈性的資金量，用于補(bǔ)充土地。

誰(shuí)能脫穎而出

“三道紅線”管控了房企融資，就算全部滿足，有息負(fù)債每年增長(zhǎng)也不能超過(guò)15%，這意味著所有房企獲得增量資金總量有限，各企業(yè)之間差距不會(huì)特別懸殊。

房企加杠桿的主觀能動(dòng)性徹底被掐滅。

“兩項(xiàng)集中”政策約束了銀行和購(gòu)房者貸款，“集中出讓土地”約束了作為土地出讓方的地方政府。這些政策陸續(xù)出臺(tái)，相互補(bǔ)充。

所有房企不得不承認(rèn)，房地產(chǎn)的“金融屬性”必須向“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”屬性轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)回報(bào)率向社會(huì)投資平均回報(bào)率靠攏。

土地紅利和金融紅利徹底消失，房地產(chǎn)的絕大部分利潤(rùn)只可能來(lái)自于開(kāi)發(fā)利潤(rùn)。

多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)也被迫喊出口號(hào)：向管理要效益。

從投資角度來(lái)看，利潤(rùn)是估值之錨，在房?jī)r(jià)不漲、規(guī)模不增、土地價(jià)格不降的情況下，利潤(rùn)成為房企生存的“生死線”。

2020年的歸母凈利潤(rùn)分化已如此明顯。

碧桂園下降11.5%，恒大下降53.4%，萬(wàn)科增長(zhǎng)6.8%，融創(chuàng)增長(zhǎng)37%，中海增長(zhǎng)5.5%。

凈利潤(rùn)率高達(dá)25.7%的中海，是唯一凈利潤(rùn)率超過(guò)20%的房企，歸母凈利潤(rùn)總額更是高達(dá)439億元，比第二名萬(wàn)科多出24億元，而中海的銷售額在TOP6中又是最低的。

從中海的整體數(shù)據(jù)來(lái)看，高利潤(rùn)來(lái)源于少數(shù)股東權(quán)益占比小、凈負(fù)債率低、行政營(yíng)銷財(cái)務(wù)“三費(fèi)率”低。

向管理要效益的本質(zhì)出來(lái)了：無(wú)非是更少的人、更低的費(fèi)用，做好更多的事情。

“由儉入奢易，由奢入儉難”，巨頭們也不得不過(guò)上緊日子，2020年“三費(fèi)率”大部分均有下降，中海、保利、萬(wàn)科明顯偏低，其中中海的“三費(fèi)率”僅不到4%，不及第一名的一半。

由奢入儉難還有派息，2020年恒大派息率直接“腰斬”，融創(chuàng)略有下降，碧桂園維持30%左右，萬(wàn)科略有提升至35%，中海穩(wěn)步提升至25%。

過(guò)去的五年，中海、萬(wàn)科、碧桂園、恒大派息總額均超過(guò)了400億元，其中中海、萬(wàn)科總量最高，年均派息最為穩(wěn)定。

業(yè)績(jī)匹配估值上，碧桂園、中海估值較低，只有5倍估值，碧桂園是“三四線城市之王”，中海是“一二線城市之王”。

恒大擁有20倍估值，與當(dāng)前業(yè)績(jī)已不相匹配，但其資本運(yùn)作實(shí)在眼花繚亂，投資者賭博概率較大。

總結(jié)下來(lái)，房地產(chǎn)TOP6房企受資金調(diào)控影響更大，銷售規(guī)模增長(zhǎng)放緩是必然的，基數(shù)較小、拿地資金更充裕的中海、保利，規(guī)模增長(zhǎng)更具確定性。

高杠桿運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋蚬芾硪б妗狈且蝗罩Γ科罄麧?rùn)普遍承壓，土地儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)、管理水平更高、成本管控更優(yōu)秀的中海、保利、萬(wàn)科更具穩(wěn)定性。

中海和萬(wàn)科均屬于400億元?dú)w母凈利潤(rùn)級(jí)別，總股本也相差不多，未來(lái)“利潤(rùn)王”之爭(zhēng)將在這兩家企業(yè)之間打響，中海也極有可能率先撞線500億元?dú)w母凈利潤(rùn)。

至于市盈率的改變，相信資金流向會(huì)被殘酷現(xiàn)實(shí)慢慢引導(dǎo)。