資本市場，有時是一門“玄學”。近來，美的、順豐、水井坊等此前被追捧的一眾“白馬股”卻呈現出了不同的走勢，有的一路下滑，有的連拉漲停。

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美的集團（000333.SZ）就是前者。今年2月，美的集團股價一度上沖百元，投資者們無不歡欣鼓舞。在某股吧論壇里，有投資者預言其股價必順勢突破150元，一時間附庸者眾。

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然而，現實并未讓狂熱的投資者們如愿。在美的集團拋出一紙股票回購計劃的同時，其股價不漲反跌，非但沒有鞏固百元股的姿態，反倒一路撲街，至今較高點跌去兩成多。

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是美的集團這匹白馬不香了？還是大股東回購計劃是顆“甜蜜”的毒丸？亦或是抱團的基金機構們出現了分歧？要么是因為過去幾年的股價漲幅已經透支光了美的集團的未來？

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美的集團，就這樣被二級市場主力資金拋棄了嗎？

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一紙回購成“休書”

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2月23日，美的集團拋出了140億元的股份回購方案：擬自董事會審議通過回購股份方案之日起12個月內回購不超過1億股且不低于5000萬股股份，回購價格不超過人民幣140元/股，預計回購金額不超過140億元。

美的集團的這一計劃本意之一在于推升自身的股價。回購方案公布后，美的集團董事長方洪波接受了媒體采訪，為回購計劃背書。

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“就微觀層面理解，高質量發展很簡單。”在方洪波看來，上市公司的責任是給資本市場正向、有益的回饋，在經營上踐行高質量發展理念，而高質量發展理念的表現之一就是要建立現代化的股權激勵體系、股東回饋體系，美的這一次的140億元回購計劃就是“股東回饋”舉措。

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同時，方洪波還著重強調美的的回購用的是美的集團自己的現金流，而非資本市場，“我覺得，這就是微觀企業個體踐行高質量發展的一個體現。否則，靠講一些空話大話，沒有意義”。

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4月2日晚，美的集團公告稱截止當日，公司累計回購股份數量為99,999,931股，最高成交價為95.68元/股，最低成交價為80.29 元/股，支付的總金額約為86.64億元（不含交易費用）。

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從2月23日晚公布到4月2日實施完成，前后用時不超過40天，美的集團的此次回購可謂相當神速。而86億多頂格回購近1億股，也就是說平均成本86.64元/股。不過目前美的集團股價圍繞80元一線拉鋸，也意味著公司回購浮虧也超過了7%。

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這不是美的的第一次的大規模回購，在最近的2018年至2020年間，美的集團連續進行多次回購，回購金額分別達到40億元、32億元、27億元。

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對于這些回購，美的大抵擁有著相同的期許。然而，詭異的是回購似乎成了美的股價的魔咒。2018年7月，美的宣布進行不超過40億元回購，最終在回購完成期間其股價下跌了22.69%。

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這一次，方洪波信誓旦旦的就回購計劃接受采訪時，美的集團市值還有近7000億元，回購結束后公司市值卻較2月份時跌去1000億元有余。

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Wind 4月15日收盤

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2021年一季度，A股市場剔除股權激勵注銷等因素，共有94家A股公司完成股份回購計劃。這些回購的公司在資本市場表現分化明顯，有鹽津鋪子（002847.SZ）、神宇股份（300563.SZ）等股價出現大幅上漲的，也有美的集團這樣一路走跌的。

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為何回購利好刺激不起公司股價？究其原因，在美的集團身上所表現出來的就是矛盾性與不確定性。

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實際上，近半年內美的集團大股東美的控股以及方洪波、何享健等自然人大股東卻集中減持公司股票近70億元；在以現金流回購展現自身資金實力的同時，美的控股又將持有的1億股美的集團股份質押給中信證券……

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這看上去有些矛盾的表象之下似乎潛藏著美的集團的一些不確定性：核心管理層、大股東是否真的堅信美的仍然有很大的上升空間？在物聯網時代美的又是否能成為行業的中心和重心？對于萬億市值的目標大小股東是否有著一致的預期？這些似乎開始又變得模糊起來。

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跌落神壇的“白馬”

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作為大消費典型“白馬股”，美的集團近幾年可謂風頭無兩，其股價一路走高，市值也刷新歷史紀錄，讓投資者對萬億級美的充滿憧憬。

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不得不說，“白馬股”集體暴走的始作俑者是二級市場抱團的投資機構們。2020年“白馬股”的上漲受益于全球經濟中中國市場的罕見復蘇以及資金的隨之流入；2021年受美國市場預期復蘇、資金流出等影響，抱團機構們也開始呈現不同的選擇，雖然也有如一再漲停的水井坊這樣的例子，但更多的白馬股是在持續下跌。

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兩個月間市值跌去一半，并在近日一定跌停的順豐控股，被市場視為“白馬股”不再吃香的標志。但實際上，不再吃香的何止是順豐，還有”白馬股“中的兩大家電巨頭代表美的、格力，只是格力早在去年就開始沉淪，而美的是在今年開始勢頹。

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順豐與美的，同為“白馬股”龍頭的兩者之間的確存在一定的相似，都是業界龍頭，都在各自的行業有一定的競爭力；但兩者也有極大的不同，順豐的股價下跌更多是源于其一季度凈虧損9億～11億元的業績預告，而外界對美的的擔心則是多維度的。

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家電行業的格力與美的，同快消界的肯德基與麥當勞、可口可樂與百事可樂、蒙牛與伊利一樣，是兩大并提的存在。曾經，格力因產品競爭力強、利潤率高藐視美的，但隨著后者在空調之外其他家電產品領域的發力，在渠道改革與研發上的“用心”，美的在規模和資本市場上超越格力，也在家電三巨頭中一騎絕塵。

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資本市場上，美的股價一路走高，2020年4月份同期時，美的股價接近50元/股，此后其股價一路上漲至超過100元/股，尤其是在2021年2月一度超過107元/股。

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來自Wind

與此同時，格力電器（000651.SZ)的股價從2020年4月中旬的50元/股左右上漲至2020年12月的近70元/股后，如今再度回落至60元/股左右。截至2021年4月15日，格力股價為60.53元/股，市值3641億，與美的（5652億市值）相差2000億。

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巨大的市值差異背后，是美的與格力不同的業績表現。去年前三季度，家電三巨頭中美的、海爾分別成為凈利潤、規模唯一正增長的企業，而美的集團在營收上又遠超海爾、格力。

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財報顯示，2020年前三季度美的集團營收2167.6億元，歸母凈利220.18億元；海爾智家營收1544.12億元，歸母凈利63.01億元；格力電器營收1258.89億元，歸母凈利潤136.99億元。

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引發市場關注的另一個點是美的在空調市場上超過“霸榜”多年的格力。去年上半年，美的暖通空調營收640億元，超越格力的413.33億元。這固然是受格力強勢的線下渠道疫情下受沖擊嚴重的影響，但它仍然可以作為美的競爭力提升的表現。

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值得一提的是，美的一度在毛利率、利潤率上落后格力，但近年來它憑借規模優勢、管理優勢在利潤上表現突出，縮小與格力的差距甚至超過格力。

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Wind近五年的數據顯示，格力的銷售毛利率從近33%一路下降至2020年三季報的23.37%，與之相比，美的則從2016年的27.31%波動變化至2020年前三季度的25.29%，但美的空調同期的毛利率則從25%左右一路上漲至30%，2019年美的空調業務毛利率達到31.75%。

對格力規模、毛利率的雙超越，成為美的被看好，股價持續上漲的因素之一。但同時，美的的利潤率水平仍然需要持續提升，一方面其毛利率近些年間波動較大，另一方面其毛利率水平雖然2019年、2020年前三季度超越格力，但與海爾相比仍然存在較大提升空間。

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方洪波曾對外表示，制造業要保持成本優勢，“搞制造業，沒有成本競爭力就無法生存”。為此美的的選擇是實行全鏈條數字化，機器換人，實行T+3戰略以需定產，在一定程度上強化美的的成本優勢。

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但T+3仍然存在一定的缺陷，比如它在上游原材料備貨上發揮的作用有限，當下，隨著原材料價格的持續上漲，美的面臨成本上升、競爭力下滑的壓力。自去年四季度以來，大宗商品價格大幅上漲，其中包括家電上游大宗原材料銅、鋁等，引發眾多企業紛紛漲價。

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2月28日，美的發布漲價函：自3月1日起對美的冰箱產品價格體系上調10%-15%。但此舉被認為是美的試圖將原材料價格上漲的壓力傳導到消費端。消費價格的上漲將直接影響終端銷量，在家電消費旺季到來即將的前提下成為影響美的股價上漲的負面因素之一。

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當然，對于“白馬”美的來說，使它跌落的還有更多深層的因素。

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新增長突圍戰

幾年前開始，家電領域就一直面臨著到達天花板的探討，無論是白電還是黑電。

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格力、美的極力搶奪的空調行業，自2017年開始就一直是銷量低于產量。國家統計局數據顯示，2019年我國空調產量21866萬臺，超出銷量500萬臺，產能過剩問題突出。

也因此，美的規模的增長更多依靠的是空調之外其他品類的擴張。

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2013年，美的空調及零部件的營收占比達到51.27%，此后的三年間這一占比降低至41.78%（2016年）；2017年開始，暖通空調的銷售占比從39.42%提升至2019年的42.81%；與此同時，冰箱、洗衣機、小家電的快速發展，帶動美的的消費電器業務營收從2017年的987.75億元上漲至1094.87億元，營收占比保持在40%左右。

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消費電器業務的增長，還有賴于美的的一路收購。2016年收購東芝白電，2018年完成對小天鵝的私有化……以一系列收購美的打開了洗衣機、冰箱等空調之外的白電市場，實現了橫向擴張。

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美的的這一收購策略還延伸到了縱向產業鏈上，2017年美的收購德國工業機器人巨頭庫卡，在加速自身全鏈條數字化的同時，也全面布局制造產業數字化。

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財報顯示，其機器人及自動化系統營收從2017年的270.37億元增長至2019年的251.91億元，營收占比在10%左右。企業收購必然都要面臨整合問題，事實證明美的在過去幾年間相對順利的完成了收購整合。

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?來自Wind

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無論是橫向的品類擴張，還是縱向自上而下的產業鏈擴張，美的一直在試圖進行空間突破戰。這種突破反應在資本市場上，就是其股價始終呈現升勢，甚至市值一度達到7000億元。雖然近期有所下滑，也是美的擴張紅利釋放的合理反應。

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美的集團去年市值的持續攀升還有一個背景，那就是它在線上渠道的強勢發力。格力與美的，一個線下渠道優勢明顯，一個在線上渠道擴張更快。

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2020年線上渠道受疫情影響較小，美的的渠道優勢得到更充分的釋放，同時其縮減了線下渠道層級，推進代理商優化整合，進一步整合線下渠道。今年線下渠道開始恢復，檢驗美的渠道整合效果的階段到了。

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隨著并購、品類、渠道等“紅利”釋放，擺在美的面前的仍然是個見頂的市場，仍然是有限的空間。有數據顯示，我國家電行業銷售規模在2018年達到頂點的8211億元后開始下滑，2019年下降2.18%，2020年前三季度下滑8.60%。

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2018年10月，美的集團創始人何享健曾表示，未來美的的目標是營收和股票市值雙雙達到5000億元。如今美的的市值雖然突破5000億元，但其營收仍未突破3000億元（2020年全年有望達到2863億元），離5000億元的營收目標尚有很大差距。

美的還需要尋找更多突破口。當下的家電產業其實恰逢升級紅利期，一方面處于2009年家電下鄉浪潮的更新換代期，存在巨大的以舊換新和升級消費需求；另一方面，新的科技趨勢、消費趨勢的興起為這個行業創造了新的發展空間。

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恰逢物聯網、智能家居和5G浪潮，以及新生代、個性化消費需求崛起，家電市場有了新玩法，新領域，也有了新空間。智能家居和小家電將是美的最為重要的兩個突破口。

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據媒體報道，在今年1月的2021年美的集團經營管理年會上，方洪波強調了發展小家電業務的急迫性，在他看來美的小家電業務面臨的不是發展問題，而是生存問題。

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雖然線上強勢的美的在小家電領域已經形成了一定的競爭優勢，但其見長的是在電飯煲、電風扇等傳統小家電領域，而在近年來興起的原汁機、煎烤機、養生壺、電熱飯盒等領域，美的卻沒有跟上市場的節奏。

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小家電已成為中國家電行業的增長亮點，兩家以新式小家電為主的上市公司小熊電器（002959.SZ）、新寶股份（002705.SZ）2020年凈利潤增長均超過50%，其中代工起家的新寶不僅打造了網紅品牌“摩飛”，還在去年推出了針對Z世代年輕人的品牌“庫比”、“可菲可麗”。

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對于美的來說，說小家電是生存問題或許有夸張的成分，但對于一直在追求大而全的美的來說，創意小家電市場的確不可缺少。

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據中商產業研究院預測，2021年我國小家電市場規模將達到4868億元，對于有5000億營收目標的美的來說，這的確是一個值得挖掘的市場。

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但就目前來看，被小熊、摩飛等創意品牌，以及小米等互聯網品牌占據的小家電市場有著與其他品類不同的發展模式，產品、運營、營銷等方面更輕、更靈活，巨頭美的是否適應其發展，能否在其中找到自己的優勢品牌仍然是未知。

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新寶股份、九陽股份、小熊電器等小家電企業，當前最高市值不到300億元，美的的市值能否依靠小家電再度起飛也仍然充滿著不確定性。

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至于被美的寄予厚望的另一空間突破重點，即IoT和智能家電，前有海爾在場景化上的領先，后有同樣走大而全路線并在小家電上發力較早的小米，發展同樣充滿不確定。

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上一波紅利釋放完全之后，當下的美的似乎還沒有突破空間，找到自己的下一波紅利支撐點。

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結語

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一直以來，外界往往把目光放在美的的品類大而全上，它的發展機會在大而全，發展缺陷也在于大而全——與有著空調標簽的格力相比，它似乎缺乏自己的強勢品類。當然，美的似乎并不認為這是自己的缺陷，它仍然在擴大自己的疆域，對它來說這是在構筑“護城河”。

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其實，與進行橫向空間突破相比，美的還存在另一個發展機會，即梳理產業鏈條，從中挖掘利潤空間。這是美的上一波沒有挖掘完全的紅利，也是它能夠持續挖掘的紅利。