作者?| 馮偉康

編輯 | 盧泳志

來源?|?債市觀察

5月18日，標(biāo)普將溫氏股份（300498.SZ）發(fā)行人信用評級由 “BBB”下調(diào)至“BBB-”。

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而就在一個月前，另一國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將溫氏股份的長期外幣發(fā)行人違約評級（IDR）展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并確認(rèn)該評級為“BBB+”。

降級

關(guān)于下調(diào)評級的理由，標(biāo)普認(rèn)為，受非洲豬瘟的影響，2019年、2020年溫氏股份的生豬產(chǎn)量持續(xù)下降，今年一、二季度，生豬產(chǎn)量的回復(fù)速度也低于預(yù)期。

目前，生豬進(jìn)入下行周期，溫氏股份為了恢復(fù)產(chǎn)能，還增加了資本支出，這也導(dǎo)致溫氏股份相當(dāng)大的自由經(jīng)營現(xiàn)金流赤字，標(biāo)普預(yù)計(jì)，溫氏股份將在2021年投入140億到160億元用于生產(chǎn)。

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由此，標(biāo)普認(rèn)為，在2021年可能進(jìn)一步將溫氏股份的杠桿率推升至2.4倍，而此前標(biāo)普認(rèn)為較為理想的杠桿率在1倍左右。

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目前溫氏股份存續(xù)債券有5只，存續(xù)規(guī)模為129.97億元，其主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級均為AAA級，評級展望為“穩(wěn)定”。

今年3月，溫氏股份剛發(fā)行了一筆可轉(zhuǎn)換債券“溫氏轉(zhuǎn)債”，籌資高達(dá)92.97億元。此外，還有“20溫氏01”“19溫氏01”“20溫氏食品MTN001”“17溫氏01”四只債券。

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溫氏股份還存續(xù)兩只美元債，存續(xù)規(guī)模為6億美元。

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另一方面，近年來溫氏股份杠桿水平不斷攀升，償債壓力隨之逐步加大。

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截至今年一季度末，溫氏股份流動負(fù)債達(dá)204.27億元，相較2020年末增長22%，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)95.01億元，其中以短期借款為主，達(dá)77.13億元。另外，溫氏股份非流動負(fù)債為218.93億元，主要為長期借款和應(yīng)付債券，其長期有息負(fù)債合計(jì)為148.26億元。

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而截至2020年末，溫氏股份賬上貨幣資金卻只有33.1億元，相較93.9億元的短期債務(wù)有約60億元的缺口，存在較大的償債風(fēng)險。

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截至今年一季度末，溫氏股份總資產(chǎn)為907.26億元，總負(fù)債為423.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率為46.65%。

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受業(yè)績及下調(diào)信用評級影響，溫氏股份股價也一路震蕩下跌，在2019年3月曾升上歷史高點(diǎn)36.13元。截至今年5月19日收盤，溫氏股份股價為13.82元，市值為880億元，縮水近千億。

業(yè)績大跌，痛失“王者”寶座

從業(yè)績表現(xiàn)來看，作為曾經(jīng)A股“最賺錢豬企”的溫氏股份，近年來遭遇增長瓶頸，不僅被同行牧原股份（002714.SZ）反超，還被甩得越來越遠(yuǎn)。

4月21日，溫氏股份發(fā)布2020年財報和2021年一季度報，這也成為被下調(diào)評級的直接原因。

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財報數(shù)據(jù)顯示，2020年溫氏股份實(shí)現(xiàn)營收749.24億元，同比增長2.47%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤74.26億元，同比下降46.83%。今年一季度業(yè)績表現(xiàn)也不盡人意，實(shí)現(xiàn)凈利潤5.44億元，同比下降逾七成。

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與牧原股份相比，溫氏股份在賺錢能力上相差甚遠(yuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，牧原股份去年實(shí)現(xiàn)凈利潤274.51億元，今年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤69.63億元。

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究其原因，2018年8月以來的非洲豬瘟疫情對我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)生巨大影響，不同公司應(yīng)對能力不同，從而導(dǎo)致了行業(yè)格局的變化。

相比同行業(yè)者“自繁自養(yǎng)”的模式，溫氏股份走“公司+農(nóng)戶”的發(fā)展路線，在快速擴(kuò)大規(guī)模的同時，也形成了粗放經(jīng)營的弊端，溫氏股份農(nóng)場在對非洲豬瘟物理檢疫方面的保護(hù)機(jī)制還不夠健全。

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結(jié)果就是在豬瘟壓力下，與溫氏股份合作的中小養(yǎng)殖散戶不愿再承擔(dān)風(fēng)險，復(fù)產(chǎn)意愿低，導(dǎo)致豬價高企時，溫氏股份的生豬供應(yīng)卻跟不上了。

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2020年，溫氏股份商品肉豬銷售954.55萬頭，相比2019年1851.66萬頭，大跌48%。相較之下，牧原股份2019年和2020年肉豬銷售量分別為1025.33萬頭和1811萬頭。一進(jìn)一退之間，牧原股份實(shí)現(xiàn)了對溫氏股份的反超，市占率從1.88%上升至3.44%，而溫氏股份市占率則從3.4%下跌至1.81%。

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步入2021年一季度，溫氏股份生豬養(yǎng)殖規(guī)模仍在萎縮，銷售生豬209.72萬頭，較去年同期的225.6萬頭下降了7.04%。

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因此，溫氏股份受非洲豬瘟影響較大，能繁母豬的淘汰率較高，同時外購仔豬也抬高了養(yǎng)殖成本，經(jīng)營業(yè)績大受影響，溫氏股份的行業(yè)地位也從2019年的第一下滑至2020年的第三，次于牧原股份和正邦科技（002157.SZ）。

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除非洲豬瘟外，家禽價格的顯著下降也是主要拖累因素。2020年，溫氏股份銷售肉雞10.51億只，肉鴨5693萬只，毛雞、毛鴨均價分別同比下降21.79%和32.94%，致使養(yǎng)雞、養(yǎng)鴨業(yè)務(wù)利潤同比大幅下降。

“穩(wěn)定”之下何時回歸？

溫氏股份成立于1983年，起家于小農(nóng)場，現(xiàn)已發(fā)展成一家以畜禽養(yǎng)殖為主業(yè)、配套相關(guān)業(yè)務(wù)的跨地區(qū)現(xiàn)代農(nóng)牧企業(yè)集團(tuán)。

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1983年，溫北英和兒子溫鵬程率領(lǐng)當(dāng)?shù)氐?戶8人，共集資8000元，創(chuàng)立簕竹畜牧聯(lián)營公司。次年，公司更名為簕竹雞場，以養(yǎng)雞業(yè)務(wù)為主，并于1986年創(chuàng)立“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式，1997年開始涉足養(yǎng)豬業(yè)務(wù)。

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農(nóng)戶向溫北英賒購雞苗自養(yǎng)，溫北英則提供飼料、藥物和技術(shù)服務(wù)，提高養(yǎng)殖成功率，由于效益好，越來越多的農(nóng)戶前來賒購雞苗。

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通過這種“公司+農(nóng)戶”模式，簕竹雞場產(chǎn)值連續(xù)翻倍，在1987年實(shí)現(xiàn)100萬，1988年則上升至235萬元。2007年，溫氏股份實(shí)現(xiàn)銷售收入超過100億元，2008年，“溫氏集團(tuán)”商標(biāo)被認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。

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溫氏股份隨后還在一路增長。2013年，其上市肉豬突破1000萬頭。2015年，溫氏股份通過換股吸收廣東大華農(nóng)在創(chuàng)業(yè)板上市，市值超過2000億元，一度成為創(chuàng)業(yè)板市值最大的企業(yè)。

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目前，溫氏股份的主要產(chǎn)品包括肉豬、肉雞、肉鴨、雞蛋、肉鴿、原奶及乳制品，還有生鮮肉食品、農(nóng)牧設(shè)備和獸藥等。

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最近幾年，溫氏股份的肉豬類產(chǎn)品收入比例基本維持在60%左右，占據(jù)主導(dǎo)地位，肉雞類產(chǎn)品維持在30%左右，其他業(yè)務(wù)收入占比則不到10%。

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在搶先上市的2015年，溫氏股份穩(wěn)坐行業(yè)“老大”位置，生豬銷售量約為牧原股份的10倍，收入也幾乎是牧原股份的9倍。

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而在近一兩年，溫氏股份逐漸被牧原股份超過，市場份額、利潤水平、市值都有所不及。

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不過，標(biāo)普在下調(diào)評級的同時，也給出了“穩(wěn)定”的展望，其認(rèn)為在今后的兩年內(nèi)，生豬產(chǎn)量將會明顯提升，平均生產(chǎn)成本也會降低，這將有助于部分抵消生豬價格下跌帶來的壓力。

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在投資者活動記錄表中，溫氏股份提到，今年一季度外購仔豬的比例為30%，并于近期暫停，在未來仔豬價格降低、預(yù)計(jì)不會虧本的情況下，公司也有可能外購仔豬進(jìn)行補(bǔ)充，分?jǐn)偖a(chǎn)能折舊等成本，提高產(chǎn)能利用率。

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首創(chuàng)證券分析師認(rèn)為，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)改善效果值得期待。溫氏股份自2020年第四季度以來，能繁母豬存欄量持續(xù)增長，截至2020年報告期末，公司能繁母豬存欄約110萬頭，其中高效能繁母豬比例提升至80%左右。

同時，溫氏股份集中力量做好豬場防疫措施，為夏季非瘟預(yù)防做好了充足準(zhǔn)備。因此，公司6月份肉豬出欄量有望回歸，2021年下半年養(yǎng)豬業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诹績r齊升實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)修復(fù)。

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IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，溫氏股份肉豬業(yè)務(wù)增長乏力，未必證明“公司+農(nóng)戶”模式一定存在問題，可能也與溫氏股份戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)，減少肉豬投苗并延長存欄時間、加大留種力度從而導(dǎo)致出欄量和銷量的下降。“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式更有利于擴(kuò)張規(guī)模。

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至于公司何時回歸行業(yè)領(lǐng)先水平，近日溫氏股份在回復(fù)深交所時稱，公司的種豬和肉豬存欄量正逐步增加，但肉豬生產(chǎn)周期較長，從種豬、肉豬存欄量增加到肉豬出欄量恢復(fù)到之前正常年份的水平，大概還需要近一年時間。

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你認(rèn)為昔日“養(yǎng)豬大王”還能王者歸來嗎？歡迎在文末留言。