作 者?/ 大師兄

編 輯 /?小市妹

來源/市值觀察

互聯(lián)網(wǎng)對各行各業(yè)的改造和顛覆仍在推進(jìn)，2021年輪到了券商行業(yè)。

何以反超？

6月25日，東方財(cái)富A股總市值達(dá)到3379.79億元，超過中信證券AH股總市值之和3279.62億元，出身草根的互聯(lián)網(wǎng)券商新貴，取代了根正苗紅的傳統(tǒng)券商巨頭，正式加冕中國券商市值之王。

去年年底，東方財(cái)富市值和中信證券相差千億。但是今年以來，東財(cái)上漲了27%，中信卻下跌了15%，此消彼漲之下，券商龍頭完成新老交替。

但和中信相比，東方財(cái)富在資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績體量上其實(shí)還相差甚遠(yuǎn)。

2020年，東方財(cái)富的總資產(chǎn)1103億，凈資產(chǎn)331億，營業(yè)收入82億，凈利潤47.7億；同期中信證券的總資產(chǎn)1.05萬億，凈資產(chǎn)1858億，營業(yè)收入543億，凈利潤149億，兩家公司完全不在一個量級上。

此外，中信證券托管證券市值是東方財(cái)富的14.37倍，在證券市場綜合影響力仍非東財(cái)能比。

顯然，東方財(cái)富市值能夠反超中信證券，在于市場給予的更高估值。

截至目前（6月30日），東方財(cái)富的PB高達(dá)9.67倍，PE（TTM）58.28倍，而中信證券的PB只有1.73倍，PE（TTM）20.16倍。

東財(cái)?shù)墓乐挡粌H高于中信證券，也遠(yuǎn)高于證券行業(yè)的平均水平，目前，證券行業(yè)平均滾動市盈率只有21.76倍，市凈率為1.83倍。

同一個行業(yè)中的估值巨大差異，往往預(yù)示著市場對不同公司商業(yè)模式和未來前景的價(jià)值判斷。

東方財(cái)富之所以獲得遠(yuǎn)高于中信及證券行業(yè)的估值，無疑是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代投資者對傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)的審美疲勞，以及對新型券商模式的超高期待。

新在哪里？

東方財(cái)富成立于2005年，和傳統(tǒng)券商不同，公司最初只是為股民提供資訊服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)證券媒體，沒有券商牌照，也不涉及證券業(yè)務(wù)，主要收入來源于廣告和金融軟件服務(wù)兩大板塊。

公司創(chuàng)始人其實(shí)（原名沈軍），是中國最早的一批知名股評人，對股民的需求有極為深刻的理解，通過海量的財(cái)經(jīng)和股票資訊、以及人氣爆棚的股吧，東財(cái)在股民群體中迅速崛起。

到2007年底，東方財(cái)富網(wǎng)日均訪問用戶就超過2000萬，成為了中國訪問量最大、用戶粘性最高的證券門戶網(wǎng)站。移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代推出的東財(cái)APP，日活超過800萬，月活超過1500萬，遙遙領(lǐng)先于其他傳統(tǒng)券商。

擁有巨大的證券行業(yè)垂直流量之后，申請證券牌照成為東財(cái)變現(xiàn)和轉(zhuǎn)型的重要目標(biāo)。

事實(shí)上，在中國獲得券商牌照是極其困難的事情，國內(nèi)所有的互聯(lián)網(wǎng)公司，包括阿里、騰訊這樣的行業(yè)巨頭，都沒有獨(dú)立的A股券商牌照，只能通過參股的方式投資證券公司。

2015年，東方財(cái)富收購西藏同信證券，更名為東方財(cái)富證券，成為中國第一家擁有A股證券全牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司，也是迄今為止唯一可以經(jīng)營A股全部證券業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)券商。

西藏同信證券實(shí)力極為弱小，在證券行業(yè)存在感極低。東財(cái)收購之后，利用流量優(yōu)勢和互聯(lián)網(wǎng)低價(jià)打法，弱化了服務(wù)B端的投行業(yè)務(wù)，主攻針對C端用戶的經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)，在行業(yè)內(nèi)迅速崛起。這一點(diǎn)，和主攻個人零售客戶的招商銀行似乎有異曲同工之處。

2015-2020年，東財(cái)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增速高達(dá)54%，市占率從0.28%上升到3.22%，行業(yè)排名從墊底位置進(jìn)入前15名；兩融業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增速高達(dá)65%，市占率從0.17%上升至1.8%。這兩大業(yè)務(wù)的增速，堪稱行業(yè)內(nèi)最強(qiáng)。

東財(cái)用戶的交易活躍度極高，是助推其經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)迅速增長的基礎(chǔ)，從其營業(yè)部登上龍虎榜的次數(shù)及成交額就能略知一二。

數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年券商龍虎榜成交額前10名營業(yè)部中，東方財(cái)富證券有4家營業(yè)部上榜，其中拉薩團(tuán)結(jié)路第二證券營業(yè)部今年上榜2903次，龍虎榜成交額523.64億元，高居全行業(yè)第一。

事實(shí)上，東財(cái)位于拉薩的這幾個營業(yè)部，主要都是通過互聯(lián)網(wǎng)開戶的投資者，其中包含了大量民間活躍資金，是近年來在A股市場影響巨大的實(shí)力游資聚集地。

因?yàn)椴簧婕盃I業(yè)部擴(kuò)建的壓力，東財(cái)有著互聯(lián)網(wǎng)券商獨(dú)特的成本優(yōu)勢，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，表現(xiàn)得也更加明顯。近年來東財(cái)管理費(fèi)用率不斷下降，凈利潤率不斷提升，就是成本優(yōu)勢的充分體現(xiàn)。

成本優(yōu)勢使東財(cái)?shù)挠芰υ谛袠I(yè)中極其突出。2020年，東方財(cái)富凈利潤率高達(dá)58%，高居行業(yè)第一；ROE17.89%，略低于中信建投，而在今年一季度，東財(cái)?shù)腞OE（5.60%）已登頂行業(yè)之首。

成長性方面，東財(cái)也是券商中最好的，公司是唯一連續(xù)3年凈利潤增速超過50%的券商。即使在2018年的熊市環(huán)境中，其凈利潤仍取得50.52%的高速同比增長。

在證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域，東財(cái)已經(jīng)充分表現(xiàn)出不同于傳統(tǒng)券商的獨(dú)特性，這是其獲得高估值的基礎(chǔ)。

但是，東財(cái)?shù)膬r(jià)值和版圖，顯然遠(yuǎn)不僅于此。

對標(biāo)是誰？

證券業(yè)務(wù)之外，東方財(cái)富的第二大收入來源是基金代銷。

▲2020年東方財(cái)富收入結(jié)構(gòu)

來源：同花順iFinD

2012年，東財(cái)旗下天天基金獲得基金代銷資格，借助天然的渠道優(yōu)勢，2015年即在牛市中實(shí)現(xiàn)7000億的代銷額，成為僅次于工商銀行的第二大代銷機(jī)構(gòu)。即使近年來面臨螞蟻財(cái)富等巨頭的競爭，天天基金在非貨幣基金銷售規(guī)模上仍然占據(jù)行業(yè)第一的位置。

除了證券和基金代銷業(yè)務(wù)之外，東財(cái)在獲取金融牌照方面不遺余力。2016年獲得期貨經(jīng)紀(jì)和征信業(yè)務(wù)牌照、2017年獲得小額貸款牌照、2018年獲得公募基金管理牌照，2019年獲得私募銷售和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照。

擁有巨大的流量和充分的牌照資源，東財(cái)?shù)氖聵I(yè)藍(lán)圖其實(shí)已經(jīng)非常清晰了，那就是以證券傳媒、金融軟件和數(shù)據(jù)服務(wù)、以及折扣型傭金為基石，堅(jiān)持以個人用戶為服務(wù)重點(diǎn)，最終成為證券、基金、保險(xiǎn)、信貸等一站式財(cái)富管理平臺。

這一發(fā)展戰(zhàn)略，和美國互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭嘉信理財(cái)非常相似。

嘉信理財(cái)最初也是依靠折扣傭金起家獲得用戶資源，之后通過金融科技順利轉(zhuǎn)型為一家集提供證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、銀行業(yè)務(wù)、托管服務(wù)和財(cái)務(wù)顧問服務(wù)于一體的平臺型金融公司。

近年來，在嘉信的收入結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，資產(chǎn)管理收入成為公司營收的主要來源之一，這也使其估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高盛、大摩等傳統(tǒng)券商。

相比成熟的美股市場，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)目前方興未艾，無疑具備更廣闊的發(fā)展前景，是未來10年里難得的萬億級的黃金賽道。

根據(jù)中泰證券的測算和預(yù)測，2030年中國資管行業(yè)管理規(guī)模將達(dá)285萬億，未來10年增速12%，資管行業(yè)收入將達(dá)3.67萬億，未來10年平均增速17.5%。作為行業(yè)頭部公司，東方財(cái)富未來10年很可能將極大受益于資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展紅利。

數(shù)據(jù)顯示，嘉信理財(cái)2020年?duì)I收116.9億美金，凈利潤33億美金，總市值1381億美金。如果發(fā)展順利，嘉信理財(cái)?shù)臉I(yè)績和市值規(guī)模，可能是東財(cái)未來的目標(biāo)。

當(dāng)然，東財(cái)并非沒有隱憂，最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，可能在于券商牌照的逐步放開，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭向資產(chǎn)管理行業(yè)的滲透。一旦阿里、騰訊等獲得券商牌照，加大對資管領(lǐng)域的布局，對于東財(cái)?shù)挠绊懖豢尚∫暋?/span>