雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝

每逢秋季，在涪陵區(qū)一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)上迎面而來(lái)總是一股股青菜頭的清香。青菜頭在脫水后，再經(jīng)過(guò)切絲、晾曬等12道工藝才裝壇，成為美味可口的涪陵榨菜。

涪陵榨菜自1898年誕生至今已有120余年歷史，還出現(xiàn)了一家上市公司，即涪陵榨菜。該公司由于漲價(jià)能力“碾壓”茅臺(tái)，多年來(lái)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)業(yè)績(jī)飆升、股價(jià)暴漲，素有“榨茅”的稱號(hào)。

可如今，涪陵榨菜似乎“變了味”，一改過(guò)去經(jīng)營(yíng)良好的局面。7月30日晚，公司披露2021年半年度報(bào)告，凈利潤(rùn)3.76億元，同比下降6.97%，這是公司自2011年以來(lái)，首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。

有分析認(rèn)為，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，預(yù)示著公司的提價(jià)策略難以為繼，銷量進(jìn)入了瓶頸期。同時(shí)上半年公司新增168家經(jīng)銷商，中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬告訴雷達(dá)財(cái)經(jīng)，隨著經(jīng)銷商數(shù)量增加，公司服務(wù)體系廣度增加了很多，相應(yīng)的人員配置也增多了，對(duì)利潤(rùn)形成了蠶食。

伴隨著業(yè)績(jī)不及預(yù)期，8月2日，涪陵榨菜低開(kāi)，盤中一度跌超8%，股價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新低27.8元/股。截至收盤，公司股價(jià)29.26%，下跌3.69%，市值260億元；今年以來(lái)累計(jì)下跌30.83%，市值蒸發(fā)102.53億元。

而一季度進(jìn)入的張坤、袁芳，在二季度調(diào)整10%之后，二者管理的產(chǎn)品已經(jīng)消失在該股十大流通股股東名單中。

上半年業(yè)績(jī)“增收不增利”

今年1-3月，涪陵榨菜實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.09億元，同比增長(zhǎng)46.86%；歸母凈利潤(rùn)2.03億元，同比增長(zhǎng)22.73%；扣非后凈利潤(rùn)2.01億元，增幅27.82%，每股收益0.26元。

到了第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.4億元，同比下滑10.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.73億元，同比下滑 27.5%。Q2收入與利潤(rùn)均低于市場(chǎng)預(yù)期。

因此整個(gè)上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.47億元，同比增長(zhǎng)12.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.76億元，同比下滑6.97%。這是自2011年以來(lái)，首次中報(bào)業(yè)績(jī)下滑。

實(shí)際上，作為曾經(jīng)的白馬股，涪陵榨菜近5年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱谙禄瑺顟B(tài)。2016-2020年，涪陵榨菜凈利潤(rùn)增速?gòu)?3.46%下降至28.42%。其中，2019年更是出現(xiàn)-8.55%的負(fù)增長(zhǎng)速度。

有券商認(rèn)為，單個(gè)季度中，2021Q2收入低于預(yù)期與去年的高基數(shù)有關(guān)。去年疫情后渠道補(bǔ)庫(kù)導(dǎo)致Q2基數(shù)高，2020年第二季度公司收入同比增長(zhǎng)27.80%。

分產(chǎn)品來(lái)看，2021年上半年，公司榨菜營(yíng)業(yè)收入12億元，同比增長(zhǎng)15.9%；公司蘿卜產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入4053.47萬(wàn)元 ，同比下滑27.79%；泡菜類收入8280.75萬(wàn)元，同比微幅增長(zhǎng)0.85%；其他品類營(yíng)業(yè)收入2174.12萬(wàn)元，同比下滑0.86%。

財(cái)報(bào)顯示，公司有“烏江”、“惠通”兩個(gè)主力品牌，并儲(chǔ)備了“邱氏菜坊”一個(gè)品牌。在公司2021年規(guī)劃銷售的榨菜、蘿卜、泡菜、海帶、醬油和下飯菜6個(gè)品類中，僅單一品類榨菜表現(xiàn)較好。公司解釋稱，蘿卜收入下滑主要系公司戰(zhàn)略聚焦榨菜。

成本端，原材料價(jià)格上漲給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不小壓力。根據(jù)涪陵政府網(wǎng)信息，青菜頭市場(chǎng)平均收購(gòu)價(jià)由2020年的730元/噸，提升至2021年的1500元/噸，漲幅較大。

財(cái)報(bào)稱，受市場(chǎng)供求、CPI 等因素影響，2021年青菜頭收購(gòu)價(jià)格同比漲幅較大，引起公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升6.85%。

為對(duì)沖原材料青菜頭的價(jià)格上行，2020年下半年，公司對(duì)部分榨菜產(chǎn)品進(jìn)行縮規(guī)格提價(jià)（150g脆口縮包裝至130g），因此2021年半年度公司毛利率59.50%，同比增2.09個(gè)百分點(diǎn)。

此外，為推動(dòng)“烏江”品牌年輕化、消費(fèi)場(chǎng)景多元化，涪陵榨菜從2021年開(kāi)始增加品牌建設(shè)方面投入，在新媒體、梯媒、央視等平臺(tái)投放廣告，2021年上半年品牌宣傳費(fèi)達(dá)1.67億元，去年同期該費(fèi)用為0元。

外加報(bào)告期內(nèi)，涪陵榨菜加大了線上推廣活動(dòng)和費(fèi)用投入，電商費(fèi)用同比大增88%至1078.94萬(wàn)元，綜上導(dǎo)致公司上半年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)80.35%，達(dá)到3.39億元。

各項(xiàng)費(fèi)用的增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司Q2單季凈利率同比下降6.28%，達(dá)到27.12%；整個(gè)上半年，涪陵榨菜凈利率27.93%，與去年同期的33.76?%相比，降低5.83個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司盈利能力在逐漸下滑。

對(duì)于涪陵榨菜第二季度的業(yè)績(jī)下降，中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，榨菜本身就是細(xì)分品類，涪陵榨菜當(dāng)了這么多年老大，天花板效應(yīng)非常明顯。公司近年也在進(jìn)行多元化布局，但很明顯沒(méi)有成功。公司營(yíng)收、利潤(rùn)的增加其實(shí)都是基于漲價(jià)，但漲價(jià)一定是把雙刃劍。

提價(jià)空間變小，渠道拓展費(fèi)用蠶食利潤(rùn)

相關(guān)資料顯示，不斷提升產(chǎn)品價(jià)格正是驅(qū)動(dòng)涪陵榨菜驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素之一。

中信建投證券曾在一份研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，2008年到2018年10月，涪陵榨菜累計(jì)提價(jià)12次，主要形式包括直接提價(jià)（提出廠價(jià)或終端價(jià)）和間接提價(jià)（價(jià)格不變，縮小規(guī)格）。其中，縮小包裝，減量不減價(jià)的提價(jià)方式較為隱蔽，消費(fèi)者很難發(fā)現(xiàn)，因此很容易提價(jià)成功。

例如，2020年涪陵榨菜把其主力產(chǎn)品的規(guī)格從每袋含量80g切換至70g，實(shí)現(xiàn)變相提價(jià)14%。民生證券研報(bào)顯示，2020年，公司榨菜、蘿卜、泡菜的單價(jià)同比分別提高了1%、2%和10%。

有投資者估算，2021年上半年，公司榨菜等產(chǎn)品提價(jià)幅度同比增幅約為11.1%。

多次提價(jià)后，涪陵榨菜主流產(chǎn)品的零售價(jià)已從0.5元漲到了2.5元左右，高于市場(chǎng)上其他品牌的同類產(chǎn)品。

當(dāng)然，頻繁提價(jià)，除了推動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，還可能影響消費(fèi)者選擇。長(zhǎng)期而言，過(guò)多提價(jià)透支了公司的未來(lái)，而一旦價(jià)格突破臨界點(diǎn)，反而會(huì)影響消費(fèi)意愿，最終事與愿違。

從本質(zhì)上來(lái)講，榨菜是一類低價(jià)消費(fèi)品，不存在高消費(fèi)的概念，而且榨菜技術(shù)壁壘也不高，市場(chǎng)上的新品牌新產(chǎn)品層出不窮，消費(fèi)者很容易找到替代品。

雖然目前涪陵榨菜還握有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，但從公司財(cái)報(bào)的存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，價(jià)格天花板已經(jīng)在逼近。近兩年，其存貨周轉(zhuǎn)率有所下降。

另一方面，涪陵榨菜積極向縣域市場(chǎng)渠道下沉與擴(kuò)張。半年報(bào)中提到，長(zhǎng)渠道大批發(fā)營(yíng)銷模式向扁平化直控終端營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)變，積極擁抱社區(qū)團(tuán)購(gòu)、生鮮超市等新興渠道實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品的銷售，最大化實(shí)現(xiàn)渠道做透、下沉。

對(duì)涪陵榨菜來(lái)說(shuō)，過(guò)去以社區(qū)超市、便利店、夫妻小店等終端為主的渠道，已經(jīng)跟不上消費(fèi)者的變化。年中報(bào)顯示，公司經(jīng)銷商數(shù)量較2020年末增加168個(gè)，合計(jì)2489個(gè)，主要布局全國(guó)縣鄉(xiāng)級(jí)市場(chǎng)。

下沉市場(chǎng)的空間能有多大還有待觀察，但在收入還未體現(xiàn)出的階段，銷售體系和人員的增加，對(duì)公司利潤(rùn)的影響卻是實(shí)實(shí)在在的。朱丹蓬告訴雷達(dá)財(cái)經(jīng)，經(jīng)銷商增加多了之后，公司服務(wù)體系管理的成本、人員工資這塊就上來(lái)了，所以相當(dāng)一部分利潤(rùn)要被整個(gè)渠道以及管理以及人員這一塊蠶食掉了。

財(cái)報(bào)顯示，涪陵榨菜在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)有8個(gè)銷售大區(qū)、81個(gè)辦事處組成的專業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行嵌入式指導(dǎo)和管理。

此外，涪陵榨菜渠道原以C端為主，現(xiàn)正大力拓展餐飲渠道B端市場(chǎng)。公司已開(kāi)發(fā)了部分餐飲渠道經(jīng)銷商，并與部分連鎖餐飲（如老娘舅、錢大媽）和食品企業(yè)（如三只松鼠）開(kāi)展了合作。

不過(guò)，這部分渠道仍未形成氣候，目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)、電商、餐飲等其他渠道占比僅10%左右。

機(jī)構(gòu)浮虧，“頂流”撤出十大股東

與公司業(yè)績(jī)下降對(duì)應(yīng)的是股價(jià)的持續(xù)走低，進(jìn)而引發(fā)部分明星公募基金的撤退。

今年一季度末，“公募一哥”張坤旗下的易方達(dá)中小盤持有涪陵榨菜750萬(wàn)股，新進(jìn)公司前10大股東，位列第7大股東。事實(shí)上，除張坤外，還有管理富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)混合的朱少醒、管理工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)股票的袁芳等明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品，現(xiàn)身十大流通股東名單。

其中，朱少醒的富國(guó)天惠持股900.3萬(wàn)，位列涪陵榨菜第四大股東；袁芳旗下的工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)持股525萬(wàn)，持股比為0.67%，位列第九大股東。

但到了二季度末，財(cái)報(bào)顯示，一季度抱團(tuán)買入的張坤、袁芳，卻退出了該股6月末的十大流通股股東名單，這也意味著張坤、袁芳已減倉(cāng)涪陵榨菜。

從半年多的行情來(lái)看，涪陵榨菜的股價(jià)走勢(shì)破位暗淡，1-3月份跌幅0.69%，3-6月份跌幅10.35%，7月初至今跌幅22.3%，因此張坤即便快進(jìn)快出，很大概率也是“割肉”出局。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，一季度末，持有涪陵榨菜的基金共40只，二季度末，持股基金減少至23只。而涪陵榨菜歷史上僅有的一次定向增發(fā)，還套住了蜂擁而來(lái)的機(jī)構(gòu)們。

5月份，該公司公布33億元定增方案，發(fā)行對(duì)象最終確認(rèn)為20家，除了景順長(zhǎng)城、廣發(fā)基金、易方達(dá)基金等大型公募基金，甚至還有外資機(jī)構(gòu)高盛以及明星私募上海景林資產(chǎn)。

獲得配股的多家公募基金中，景順長(zhǎng)城基金獲配股數(shù)和金額最多，達(dá)1488.98萬(wàn)股，金額為5億元；其次是匯添富基金，獲配股數(shù)為1146.52萬(wàn)股，金額為3.85億元；此外，廣發(fā)基金、富國(guó)基金獲配金額超2億元，易方達(dá)基金、華夏基金等獲配金額超億元。

當(dāng)時(shí)，涪陵榨菜的定增價(jià)格為33.58元/股。然而截至8月2日，股價(jià)已經(jīng)跌至29.26元/股，跌幅超過(guò)10%，參與定增機(jī)構(gòu)賬面已浮虧。目前股價(jià)較去年三季度高位56.24元/股相比，近乎腰斬。

按照募投項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，公司榨菜窖池規(guī)模將從現(xiàn)有的27萬(wàn)噸增加到67.7萬(wàn)噸，窖池規(guī)模增加40.7萬(wàn)噸，較之前規(guī)模增長(zhǎng)1.51倍。另外，涪陵榨菜將新增10條榨菜自動(dòng)化生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年。

不過(guò)在部分業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，榨菜行業(yè)作為小眾行業(yè)，“天花板”過(guò)低。智研咨詢報(bào)告顯示，截至2019年，中國(guó)包裝類榨菜行業(yè)規(guī)模僅有67億元。而2020年，涪陵榨菜營(yíng)收已突破20億元，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張能否充分消化仍有待觀察。