作者/祿存

排版/辰也

監制/Yoda

出品/不二研究

頭頂“內衣第一股”，愛慕股份有限公司（603511.SH，下稱愛慕）的上市光環卻只停留在上市首周。

5月31日，愛慕登陸上交所，首日股價大漲44%，隨后四天累計漲40%，市值最高飆升到180億，一度成為市值最高的“內衣第一股”。此后，其股價陷入持續低迷。? ?

「不二研究」發現：愛慕短期大漲后續乏力的走勢，與國內其他三家內衣上市公司如出一轍，甚至來得更快一些。

愛慕曾憑借鋼圈內衣填補空白市場，一躍成為市占率第一的內衣品牌；但在女性自我解放風潮的引領下，內衣觀念變革，舒適無壓迫的無鋼圈成為當紅單品。

在網紅內衣品牌鋪天蓋地的營銷之下，作為龐大的傳統老牌內衣，愛慕的跟風與轉型節奏都稍顯遲緩，甚至給后浪消費者中留下“貴而老土”的刻板印象。

上市并非解藥。新消費浪潮中，愛慕應當如何守住核心競爭力與市場份額，重獲后浪的芳心呢？

28年上市路

在愛慕1993年成立之前，國內有鋼圈的內衣并不常見。

愛慕創始人張榮明出身工科，偶然接觸到記憶合金胸罩的項目，自此開啟愛慕的鋼圈內衣神話。從正式推出到拿下北京市占率第一，愛慕僅用了3年，鋼圈就是其營銷的最大賣點，也為這家內衣企業增添與眾不同的元素。

值得關注的是，愛慕在2017年和2019年的兩次融資中，都曾與資方簽訂了對賭協議，若不能在2022年之前上市，股東有權要求公司回購股份并支付7%的年化收益率，這將導致公司經營的動蕩。

對賭協議之下，愛慕終于在今年5月登陸資本市場，其IPO招股書顯示：張榮明持股比例為62.23%；以愛慕上市首日120億市值計算，他的身家已超過75億元。

從誕生到上市，愛慕走過28年。在幾代人的青春中女性意識逐漸崛起，使得國內的內衣市場發生天翻地覆的變化。當上世紀的小背心重新流行，鋼圈不再是內衣的標配，無鋼圈內衣蓬勃而起。

老牌的愛慕卻沒有站上無鋼圈內衣的風口，錯過最佳發展期，此后被迫正面應對后起之秀的沖擊。

「不二研究」發現，作為一家定位中高端的內衣，愛慕的毛利率雖遠高于同行競對手，但處于持續下滑的趨勢中。2017—2020年，愛慕主營業務毛利率分別為73.74%、72.29%、70.73%和67.01%，比同期的行業平均毛利水平高出三至四成。

但是，與已上市的其它內衣品牌相比，則優勢不大。例如2019年，安莉芳的毛利率為77.76%。

近年來，愛慕的營收保持著正向增長，但營業成本增速已遠超營收增速?！覆欢芯俊拱l現，2018—2020年，愛慕的營業收入分別是31.19億、33.18億和33.62億元，增速為5.83%、6.39%和1.33%；同期，營業成本分別為8.65億、9.71億和11.11億元，增速為12.14%、12.24%和14.39%。愛慕也在招股書中將未來經營業績下滑的風險列為第一條風險因素。

當新興網紅品牌努力提高客單價、提升利潤率時，主打中高端市場的愛慕卻反其道行之?！覆欢芯俊拱l現，愛慕所有產品的平均客單價逐年下降，文胸品類2018—2020年價格從198.47元下降到188.74元和150.54元。

降價通常意味著促銷，愛慕銷量在2018—2020年確有增長，分別達到1860萬件、2102萬件和2411萬件，但存貨賬面價值分別為9.05億、11.32億和9.44億元，存貨周轉率為1.05、0.95和1.07，18—19年遠低于同行同期的1.50、1.76，從側面折射出愛慕產品的暢銷性一般。

從銷售費用來看，愛慕2018—2019年銷售費用，分別為13. 96億、15. 58億和14.09億，雖然2020年銷售費用率同比減少5.04%，但主要由于疫情影響下的閉店流。

在「不二研究」看來，以實體店銷售為主的愛慕，未來可能繼續擴充線下網絡；關店所帶來的營業利潤增長可能并不具備可持續性。

低壁壘行業，難覓護城河

從鋼圈文胸起家，經過28年的發展，愛慕的產品線已經逐步擴展至內褲、保暖衣、家居服、襪類、家紡、家居飾品、防護口罩等多個品類?！覆欢芯俊拱l現，文胸一直是其主要的收入來源，2018—2020年度分別貢獻了營收的41.54%、39.89%和38.89%，出現小幅度下滑。

「不二研究」認為，品牌、渠道和研發，是內衣行業的三大壁壘。在品牌建設方面，愛慕已建立起豐富的品牌矩陣，均定位中高端市場。主品牌愛慕（AIMER）仍然是營收主力軍，2020 年營收達10.87億元，占總收入比重 32.52%。愛慕先生（AIMER MEN）營收6.1億元，占比 18.25%；愛慕兒童（AIMER KIDS）營收達 4.02 億元，占比 12.02%；其他品牌營收達 5.48 億元，占比 16.4%。

當無鋼圈剛流行時，愛慕并沒有足夠重視，甚至在2015年，因工廠問題砍掉了旗下一個無鋼圈內衣品類。2018年，愛慕重新推出無鋼圈新品牌“乎兮”，但效果不及預期，2018—2020年實現4.68萬、4041萬和1.28億元的收入，其中，2020年占總營收的比例不足4%。

在銷售渠道方面，愛慕仍以線下直營為主，經銷渠道為輔?！覆欢芯俊拱l現，2018—2020年，其直營渠道貢獻收入占比持續下滑，從70.17%下降到68.95%、59.28%。

同時，其電商渠道不斷發力，2020年占比達到31.62%，同比增長11.31%。線上銷售2020年貢獻10.57億元，較上年增長57.64%，其中有70%的收入依賴唯品會、天貓等第三方電商平臺。

但是，由于線上渠道的消費者對于價格的敏感性較高，線上渠道的毛利率比線下銷售更低，「不二研究」認為線上銷售的增長可能會進一步攤薄毛利。

自誕生起，愛慕在研發方面就具有較大優勢，投入也比同行更多。2018~2020年，愛慕的研發費用分別為1.03億、1.06億和1.09億元，其中18—19年管理費用及研發費用率分別為10.39%和11.22%，高于行業平均的9.83%、9.30%。

其招股書顯示：截至2020年末，愛慕取得294項專利，還參與制定了2項國家標準、15項行業標準和6項團體標準。

此外，面料也是內衣行業的核心競爭力之一。2018~2020年，愛慕的原材料在主營業務成本的占比為 43.17%、39.96%和39.70%，原材料價格的波動也將影響其利潤水平。

從行業壁壘的角度考慮，內衣行業并不具有太高的門檻，愛慕一直標榜的科技底色也很難形成護城河。強營銷的特性使得渠道格外重要，但分布在大大小小商場中的愛慕實體店，貢獻的營收在持續下滑。

與此同時，在電商平臺，愛慕近三成的收入依賴于專營尾貨的唯品會。要想維護行業第一的市占率，愛慕需要發力鉆研電商玩法。

當鋼圈不再是標配

伴隨社會思潮顛覆式的變化，內衣也不再營銷性感，而是轉向講究舒適和品質的悅己消費觀。丁香醫生認為，無論什么內衣都無法解決外擴和副乳問題。鋼圈的作用更多在于“聚攏”而非保健，因此其存在的必要性受到廣泛質疑。

傳統品牌如果來不及走出“舒適圈”，將面臨殘酷的淘汰賽。曾經的“內衣第一股”都市麗人關店將近千家，知名品牌安莉芳業績也出現了大幅下滑，匯潔股份更是陷入增長停滯。就連風光數十年的維密，英國公司也在2020年宣布破產，母公司永久關閉了250家門店。

雖然從市值看，愛慕已成國內的內衣第一股，但國內女性內衣品牌多達數千個以上，并沒有絕對龍頭。據Euromonitor數據，2020年我國女士內衣市場市場集中度CR3僅為5.5%，同期美國、日本、意大利和德國市場集中度CR3分別為49.5%、30.6%、24.9%和16.8%。

據全國商業信息中心數據顯示，2019年線下內衣市場愛慕（AIMER）、安莉芳和曼妮芬分列前三，綜合占有率為7.34%、6.84%和6.96%，三者咬合緊密。愛慕旗下兩大品牌愛慕（AIMER）和愛美麗的市占率加總后為9.61%，而安莉芳旗下安莉芳、芬狄詩合計市場占有率達9.76%。

「不二研究」發現，不僅傳統的內衣品牌競爭激烈，電商渠道也誕生了強有力的競爭對手。

例如：內外、蕉內、Ubras、奶糖派等新興內衣品牌，主打舒適無痕的無鋼圈內衣，獲得了紅杉中國、今日資本、IDG資本等一批基金的青睞。以內外為例，其誕生于線上，但線下店也在逐步擴張。且電商品牌的線下店通常裝潢精美，能增進用戶體驗、對線上渠道導流。

即使再昂貴的內衣，店員也建議“三個月進行更換”，如果單價過高，購買內衣將成為女性終其一生的“奢侈消費”。在「不二研究」看來，新興內衣品牌憑借高性價比，拉低了行業的整體價格水平，撕開競爭新局面。甚至德國老牌高端內衣黛安芬都開始降價，價位近800元/件的“貴婦品牌”開始推出100元左右的平價產品。

愛慕的客單價也處在逐年的下降中，其2020年的平均客單價為150.5元，已與定位平價的都市麗人相差無幾。或許，低價策略能夠給愛慕贏得更多的窗口時間，但終究不是長久之計。

不革新，就落伍

當鋼圈底牌被抽走、無鋼圈風潮轟轟烈烈，愛慕真能“拋下”自己的王牌，全力轉攻無鋼圈市場嗎？

愛慕的困局不僅在此。畢竟平價內衣都“卷”起來了，且外形、面料、舒適度均在線，愛慕是否需要“自降身價”提高性價比，事關品牌定位和調性。畢竟，在很多年輕消費者心中，愛慕是媽媽輩內衣的代表。

選擇繼續做商場里的“高級貨”，還是擁抱“后浪”消費者，或是在二者中找到平衡點，愛慕需要多一些的年輕思維。

本文部分參考資料：

1.《愛慕上市 起底張榮明的“性感帝國”》，奇點商業地產

2.《上市恐怕也救不了愛慕》，藍鯨財經

3.《愛慕股份上市，女性內衣撐起33億營收，但“性感生意”也不好做了》，AI財經社

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