作 者 /藍色多瑙河??編 輯 / 小市妹??來源/市值觀察

近期，云南白藥深陷多重麻煩。

先是，公司一季度炒股虧損7.89億元，導致凈利潤同比大降40%；緊接著又被爆出生產“不合格”口罩被罰，公司聲譽遭遇重大沖擊。

截至8月17日收盤，云南白藥市值為1178億，而片仔癀市值高達2238億。

種種利空之下，云南白藥不僅丟掉了中藥一哥的地位，還被后來居上的片仔癀甩出近一個身位。

云南白藥怎么了？為何“完敗”于片仔癀？

“沉迷”炒股

4月28日，云南白藥發布的一季報顯示，公司一季度實現營收103.3億元，同比增長33.4%，為近5年最高單季度增速，但是凈利潤只有7.62億元，同比大降40%，超過去年一季度的-34%。

按理說，去年一季度公司業績出現滑坡，是受到疫情的沖擊，但今年一季度疫情基本得到控制，公司凈利潤增速為何又大幅下降呢？

一季報顯示，云南白藥本期7.62億元的凈利潤中，包含了-6.03億元的非經常損益，若拋去這部分影響，公司本季度的扣非凈利潤為13.65億元，同比增長29.4%，高于2020年全年水平。

投資者困惑的是，一家主營業務穩健，長期分紅的中藥龍頭公司，為何會有大額的非經常損益？

其實，這部分大額非經常性損益主要由“-7.89億元的公允價值變動收益”導致。

而證券資產明細進一步顯示：一季度，云南白藥持有的10家證券資產中，有5家錄得浮虧，其中小米集團與伊利股份浮虧最高，分別為-6.9億元、-1.1億元，其余浮虧的還有博時宏觀、廣發聚利債券A類、恒瑞醫藥。

市值觀察梳理發現，將凈利潤“綁到”非經常損益，尤其是公允價值變動損益上，是云南白藥近幾年才發生的事。

財報數據顯示，2019年之前，云南白藥的非經常損益對凈利潤影響不到20%，其中公允價值變動對凈利潤的影響更是微乎其微。

▲非經常損益及公允價值損益對凈利潤的影響加劇

但進入2019年后，這兩項數據的攀升趨勢十分明顯，其中非經常性損益占公司凈利潤的比例從28.4%升至47.4%，公允價值變動損益占凈利潤的比例從5.4%升至40.6%。今年一季度，公允價值變動損益的虧損額已經與公司凈利潤相當。

盡管，公允價值損益只是賬面上的虧損，并不發生實際的現金變動，但對公司凈利潤影響巨大。2020年，云南白藥因10家證券資產的浮盈22.4億元，助推公司凈利潤大漲32%，但今年一季度，公司卻在證券資產上折戟，錄得7.89億元的浮虧，導致公司凈利潤猛降40%。

▲2019年以來，云南白藥凈利潤波動性明顯加劇

對于投資者而言，“被放大”的凈利潤波動自然增加了其預測云南白藥未來自由現金流的難度，因為這不僅取決于公司管理層的經營能力，還取決于他們的炒股能力。

遺憾的是，云南白藥并沒有放棄“炒股”的意思，相反用于炒股的資源體量相當龐大。財報數據顯示，2019年-2020年及2021年Q1，云南白藥分別投入了88.21億元、112.3億元及99.44億元在交易性金融資產上，占當期公司流動資產的20%左右，而同期，片仔癀、同仁堂等中藥同行在該數值上的比例連1%不到。

但另一方面，云南白藥對自身的投資卻略顯吝嗇。財報數據顯示，2016年-2020年，公司的平均研發投入額僅為1.38億元，這與公司動輒200多億元的營收極不匹配，從研發費用率上看，云南白藥更不及同行片仔癀的1/3。

即使云南白藥管理層對自己的炒股能力“迷之自信”，但不要忘了什么才是公司最核心的資產。

核心業務“停滯”

近日，云南白藥因生產不合格醫用口罩被罰11萬元登上微博熱搜。

盡管經濟損失不大，但此事引起的負面輿論對云南白藥的品牌形象造成一定沖擊，有網友稱“云南白藥也算是名企業了，怎么還干這種欺騙消費者的事情？”。

某種程度上講，“口罩事件”折射出云南白藥對主業經營的力不從心。

眾所周知，云南白藥得以起家的關鍵是公司白藥產品配方的國家絕密性以及依傍云南地帶的豐富中藥資源。在此基礎上，2005年，云南白藥開出發出牙膏產品，作為公司的第二增長曲線。

目前，云南白藥將旗下的業務具體劃分為五大板塊：“藥品板塊”“健康品板塊”“中藥資源板塊”“醫藥商業板塊”及“茶品板塊”。

從收入結構看，目前“醫藥商業”占據公司收入的一半以上，其余“藥品”與“健康品”合計收入占比30%左右，“中藥資源”占比不到5%。

▲注：茶品收入較小，未統計在內

但從毛利潤結構看，“藥品”與“健康品”合計占比八成左右，為最重要的兩大板塊，收入上占比最高的“醫藥商業”毛利潤占比僅為15%，“中藥資源”的毛利潤占比10%左右。

需要注意的是，云南白藥安身立命的核心資產——“藥品”與“中藥資源”兩大板塊，近年來在上述業務板塊呈現出一定的疲軟趨勢。

數據顯示，云南白藥“藥品”板塊占公司收入的比例從2015年的24%降至2020年的14%，同期，毛利潤占比從52%降至36%。

從具體金額上看，“藥品”板塊（包括白藥系列、普藥系列等）的收入從2015年的約49.8億元變成了45.8億元，下降了約4億元；同期，毛利潤則從32.9億元變為32.7億元，下降0.5億元。也就是說，過去六年間，“白藥”這一塊核心業務業績在萎縮。

此外，中藥資源（包括三七中草藥等），也呈現出相似趨勢，該板塊收入從2016年的11.2億元變成2020年的13.1億元，年復合增速不到4%，不及同期公司整體收入的復合增速8%。同時，毛利潤從6.02億元升至8.2億元，年復合增速約8%，略高于同期公司整體收入的6%。

目前來看，毛利率較低（3%左右）的“醫藥商業”板塊對云南白藥的收入及毛利潤拉升都比較明顯，其過去五年收入與毛利潤的復合增速分別為13.6%與19.5%，為增速最高的板塊。

其次是“健康品”（牙膏占收入的95%），該板塊過去五年收入與毛利潤的復合增速分別為9.9%和11.6%。

需要注意的是，健康品中牙膏的收入占比長期在95%以上，其他品類，如化妝品、洗發膏、紙巾等，收入體量并不大，這也反映出云南白藥的多元化進展并不理想。

“完敗”片仔癀

由于中藥企業在國內醫藥市場的特殊性，投資者對行業市值的排名變化較為敏感，近半年來，云南白藥就交出了“中藥一哥”的地位，篡位者正是被譽為“藥中茅臺”的片仔癀。數據顯示后者市值在去年9月份趕超云南白藥后，截至目前，已接近云南白藥的2倍。

云南白藥市值“完敗”片仔癀令人唏噓，但我們要思考的是，為何“完敗”？

從財務數據看，云南白藥在“盈利能力”及“盈利成長性”方面均不及片仔癀。

過去五年間，云南白藥的平均毛利率為30%，片仔癀則是近45%，云南白藥落后對方15個百分點；扣非凈利率方面，云南白藥同期的均值為14%，片仔癀接近24%，雙方相差10個百分點，兩者的盈利能力不在一個級別。

其次，在盈利成長性方面，過去五年間，云南白藥的扣非凈利潤從27億元增長至29億元，年復合增速僅為1.8%，同期，片仔癀的扣非凈利潤從5.2億元到15.9億元，年復合增速高達32%，盈利成長性也不在一個層面。

試問，二者都是上百年的名企，且均擁有“國家唯二”絕密級配方，為何會在財務上有如此大的差異？

市值觀察認為：這主要來自雙方核心產品的稀缺性及市場定位的差異。

首先在“稀缺性”方面，片仔癀的核心產品（用于護肝的片仔癀系列產品），其稀缺性不僅體現在擁有國家絕密級的配方上面，還體現在主要原材料——“天然麝香”與“牛黃”的稀缺性。

相對而言，云南白藥核心產品（白藥系列產品）雖然也擁有國家絕密性配方，但是其主要原材料為“三七”，后者稀缺性方面遠不及“天然麝香”與“牛黃”。（可參考文章《同仁堂的同學們，再不努力可真就對不住老祖宗了！》）

西南證券曾拆解過一粒3g的片仔癀成本構成，其中“三七”占總重量的85%，成本僅占1%，“天然麝香”與“牛黃”的重量占比僅為8%，但成本占比達到90%。

某種程度上，原材料的“稀缺性”塑造了雙方核心產品市場定價的差異性。

其次，在“市場定位”方面，片仔癀雖然在知名度上不及云南白藥，但其品牌調性自誕生就帶有濃厚的高端印記，如“宮廷御醫”“佛門圣藥”“傳寺之寶”，目前一粒片仔癀590元的零售價格也將其推到了高端保健品之列。

云南白藥就不同了，它來自于民間，因在抗戰中有效治療士兵而聞名，在品牌調性上走的是平民路線，目前賣的最好的“云南白藥氣霧劑”一盒零售價不到50元。此外，作為白藥延伸品的牙膏，盡管屬于高端牙膏，但畢竟是日化消費品，與具有“社交屬性”的片仔癀還不能相提并論。

不論是來自于“稀缺性”還是“市場定位”的差異，最終塑造的是未來的“提價空間”。

西南證券統計，片仔癀核心產品自2004年到2020年，16年間累計提價19次，零售價從523元/粒漲到了590元/粒，依然供不應求，并稱與茅臺、安宮牛黃丸的提價幅度相比，片仔癀價格遠未達天花板。

國盛證券統計，云南白藥核心藥品價格在1997-2009年期間，提價5次，每次提價幅度集中在10-30%，提價原因主要來自“三七”價格的上漲。一旦“三七”價格停滯，就失去提價動機，云南白藥的提價是有明顯天花板的。

市值觀察認為，這也是本次云南白藥“完敗”片仔癀的主要原因。

不過需要警惕的是，上述差異其實一直都在，只是最近被“過度”投射到了資本市場上，目前片仔癀的滾動市盈率（PE，TTM）已達到了126倍，較大偏離公司過去十年55倍的均值，不乏市場追高的成分。

▲圖源：Wind終端

雖然云南白藥目前市盈率（TTM）不足24倍，低于公司過去10年29倍的估值均值，但其“熱衷炒股”“藥品板塊的收入停滯”等問題限制了投資者的熱情。

值得一提的是，陪跑了云南白藥9年的險資中國平安，去年四季度清倉了股票。

無實控人“背鍋”

不得不說，云南白藥目前面臨的困境與公司處于無實控人狀態密切相關。

2015年6月份，云南省國資委決定為云南白藥開啟混改，引入民營資本新華都與魚躍科技，組成“云南白藥+新華都+魚躍科，比例為45:45:10的股權模式”，這一混改方案最終歷時2年多落地。

當時就有人認為，云南白藥這種無實控人的股權設計，會給以后的企業經營埋下重大隱患，而從后來至今的發展看，這種觀點似乎已被事實佐證。

有媒體統計，自去年7月15日至今年3月5日，代表云南白藥大股東云南國資委及紅塔集團的董事累計9次在上市公司董事會事項審議上投出反對票。最新公告顯示，8月16日，代表云南國資委的兩大董事汪戎、納鵬杰已經辭任董事職位，這進一步增加了云南白藥股東“內訌”的戲碼。

企業的發展，優秀的企業帶頭人和卓越的管理團隊，始終是重要的。更通俗地說，企業要發展好，得有一個好老板。曾經，云南白藥引入新華都等民營資本被視為國企混改的一個樣板，但這種無實控人的格局，無疑也讓企業處于了沒有真正的老板的“混沌”，進而陷入發展的乏力與困頓。

財報上數據顯示，2017年至2020年，云南白藥的營收平均增速9.6%，不到公司過去20年平均營收增速的一半；同期，公司的扣非歸母凈利潤方面平均增速3.4%，也遠不及過去20年的平均增速24.3%。

俗話說的好“一個和尚擔水吃，兩個和尚抬水吃，三個和尚沒水吃”，目前，要使云南白藥重新回到“中藥一哥”的位置上來，恐怕最需要解決的是公司主事人的問題。