作者/Lif N??來源/礪石商業(yè)評(píng)論

提到白馬股，除了大家耳熟能詳?shù)馁F州茅臺(tái)以外，最受各路專家學(xué)者追捧的當(dāng)屬市值曾高達(dá)萬億人民幣級(jí)別的中國平安了。而今年以來，這家位列世界企業(yè)500強(qiáng)第16位的全球超級(jí)金融航母，在股價(jià)上卻遇上了罕見的滑鐵盧，從最高92.88元/股一路狂瀉至最低48.88元/股，跌幅高達(dá)47.37%，接近腰斬。

股價(jià)暴跌的同時(shí)，各路資金對中國平安未來的擔(dān)憂也日益加劇，有“李平安”之稱的私募大佬李馳更是在微博上自曝已清倉中國平安，結(jié)束了堅(jiān)守十余年的平安持股之旅。

那到底是什么使得曾經(jīng)的A股優(yōu)等生中國平安成了如今的資本棄子呢？筆者認(rèn)為可以從如下幾點(diǎn)來考慮：

保險(xiǎn)業(yè)是否還是好行業(yè)？

翻開中國平安最新發(fā)布的2021年中期報(bào)告，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然今日的中國平安已經(jīng)發(fā)展成了手握全金融牌照，深度介入醫(yī)療、互金等產(chǎn)業(yè)的綜合集團(tuán)型企業(yè)，但從其收入構(gòu)成來看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍占據(jù)了超80%的業(yè)務(wù)比重（壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)：59.10%；財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)：21.42%；銀行：13.32%；其他資產(chǎn)管理：4.74%；科技：2.18%；證券：1.46%；信托：0.43%；其他業(yè)務(wù)及合并抵消：-2.66%），因此，從本質(zhì)上看，中國平安仍應(yīng)算作是一家保險(xiǎn)公司。那保險(xiǎn)業(yè)這個(gè)傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，今天還算是好產(chǎn)業(yè)嗎？

人口結(jié)構(gòu)變化帶來的行業(yè)增速放緩：根據(jù)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平先生發(fā)布的《中國保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展報(bào)告2021》，我們可以看到，中國保險(xiǎn)行業(yè)自1979年恢復(fù)后發(fā)展至2020年，共計(jì)有235家保險(xiǎn)公司，總資產(chǎn)達(dá)23萬億，保費(fèi)收入4.53萬億元，已經(jīng)成為了全球除美國以外的第二大保險(xiǎn)市場。因此，從規(guī)模上看，中國的保險(xiǎn)業(yè)市場巨大。

不過在增速上，根據(jù)任澤平先生的報(bào)告，中國保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)歷了過去多年的高速成長以后，從2019年度起增速已回蕩至10%以下，且呈現(xiàn)出逐步降速的趨勢。也就是說，中國的保險(xiǎn)業(yè)目前正逐漸陷入行業(yè)增速放緩的困境。

造成這一現(xiàn)象的原因，應(yīng)與我國的人口結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。最新一次的全國性人口普查數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)：0至14歲人口為25338萬人，占17.95%；15至59歲人口為89438萬人，占63.35%；60歲及以上人口為26402萬人，占18.70%（其中，65歲及以上人口為19064萬人，占13.50%）。

相比于上一次人口普查（2010年），15至59歲人口下降了6.79%，而60歲及以上人口則上升了5.44%。可以說我國目前正面臨著嚴(yán)重的人口老齡化問題。

而對于保險(xiǎn)業(yè)來說，從2020年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我國2020年保險(xiǎn)業(yè)4.53萬億保費(fèi)收入中，人身險(xiǎn)3.33萬億，占比74%，為第一大險(xiǎn)種。而在人身險(xiǎn)中，第一大險(xiǎn)種壽險(xiǎn)占比71%，第二大險(xiǎn)種健康險(xiǎn)占比21%，兩者合計(jì)占比超90%。對于壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)來說，它們顯著特征是年輕時(shí)支付保費(fèi)，而年老時(shí)獲得賠付。因此，人口老齡化趨勢，將會(huì)使得國內(nèi)保險(xiǎn)公司在人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，未來承受較大的壓力。

渠道多元化帶來的價(jià)格戰(zhàn)：說起保險(xiǎn)銷售大家會(huì)首先想到什么？過去大概率是那些走街串巷、打電話、發(fā)傳單的保險(xiǎn)代理人，而今天會(huì)不會(huì)跟筆者一樣，第一印象是支付寶頁面里時(shí)不時(shí)閃現(xiàn)的互助保險(xiǎn)產(chǎn)品呢？

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)貢獻(xiàn)率正以每年15%+的速度高速成長，而傳統(tǒng)保險(xiǎn)代理人的保費(fèi)貢獻(xiàn)率則以每年-0.2%的速度逐年降低。這種保險(xiǎn)業(yè)務(wù)線上化趨勢，將對整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)帶來什么影響呢？首當(dāng)其沖的就是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)最擅長的價(jià)格戰(zhàn)。

近幾年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們在保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)上的布局頗多，以騰訊為例：2013年騰訊與螞蟻金服、中國平安聯(lián)合成立中國第一家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司眾安保險(xiǎn)；2015年騰訊發(fā)起設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)壽險(xiǎn)公司和泰人壽；2017年騰訊控股的微民保險(xiǎn)代理公司獲得經(jīng)營保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)資格，并入駐微信九宮格。從中不難看出，互聯(lián)網(wǎng)巨頭近年來在保險(xiǎn)領(lǐng)域的野心。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭的加入，對保險(xiǎn)最大的沖擊則來自它們帶來的新玩法：標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品+低價(jià)拉新。

首先是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。由于互聯(lián)網(wǎng)用戶存在對單一內(nèi)容注意力難以長時(shí)間集中的特點(diǎn)，因此，互聯(lián)網(wǎng)化的保險(xiǎn)產(chǎn)品大都為追求標(biāo)準(zhǔn)化的大眾產(chǎn)品。而對于傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司來說，價(jià)值較高的保險(xiǎn)產(chǎn)品往往條款設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，難以標(biāo)準(zhǔn)化。所以線上化會(huì)造成傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的銷售策略難以在互聯(lián)網(wǎng)端施展，進(jìn)而導(dǎo)致高價(jià)值產(chǎn)品銷售困難以及整體客單價(jià)的下降。

其次是低價(jià)拉新。講到互聯(lián)網(wǎng)獲客的方式，最常見的就是鋪天蓋地的補(bǔ)貼，這是目前最為有效的線上用戶消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)手段。而把這種手段用到保險(xiǎn)線上銷售即為低價(jià)拉新策略。在這方面最為夸張的例子為2020年平安健康推出的“i動(dòng)保醫(yī)療”，根據(jù)該款產(chǎn)品官方說明介紹：注冊用戶僅需每月運(yùn)動(dòng)步數(shù)達(dá)到20萬步，即可獲得該公司提供的100萬保額，因此，從理論上看，該款產(chǎn)品的保費(fèi)可最低降為零。

從上述分析看，筆者認(rèn)為當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加保險(xiǎn)銷售渠道互聯(lián)網(wǎng)化的影響，國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)可能在短期內(nèi)存在承壓情況。但長期來看，由于目前我國總體保險(xiǎn)滲透率僅為4.3%，全球排名第38位，未來增長空間較大，長期發(fā)展前景光明。所以整體而言，保險(xiǎn)業(yè)仍是一個(gè)好行業(yè)。

平安在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上出了什么問題？

保險(xiǎn)公司的運(yùn)作模式，大同小異。以世界上最為知名的保險(xiǎn)公司股神巴菲特控制的伯克希爾哈撒韋為例，該公司通過銷售各類保險(xiǎn)獲得大量浮存金，再以浮存金進(jìn)行債券、股票、不動(dòng)產(chǎn)等投資，通過二級(jí)市場差價(jià)及控制的各類實(shí)體公司生產(chǎn)經(jīng)營獲得收益，并將產(chǎn)生的收益支付各類保險(xiǎn)償付費(fèi)用，從而形成商業(yè)閉環(huán)。因此，簡單來看，對于保險(xiǎn)公司最為重要的兩個(gè)方面為：收取保費(fèi)+投資正收益。

保費(fèi)獲取方面：翻開中國平安2021年中期報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，在核心業(yè)務(wù)保險(xiǎn)費(fèi)收入方面，同比2020年上半年竟然出現(xiàn)了下滑，要知道2020年正是國內(nèi)疫情最為嚴(yán)重的時(shí)刻。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年中國平安在人身險(xiǎn)（收入占比59.10%）及財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)（收入占比21.42%）上分別實(shí)現(xiàn)收入3756.75億元和1361.49億元，而同期2020年度數(shù)據(jù)為3850.48億元和1312.47億元，同比下滑2.43%及增長3.60%。

雖然看起來有增有長，但最為核心的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)在過去3年內(nèi)首次出現(xiàn)了負(fù)增長。更令人擔(dān)憂的是，通過對比每月人身險(xiǎn)收入情況，筆者發(fā)現(xiàn)公司相比于去年同期均存在不同程度的下滑，這意味著人身險(xiǎn)收入下滑趨勢在2021年上半年度一直未得到改善。

而A股保險(xiǎn)行業(yè)公司中國人壽、中國人保、中國太保及新華保險(xiǎn)2021年上半年保費(fèi)收入同比分別實(shí)現(xiàn)了7.57%、 1.10%、7.22%及11.29%的增長。對比之下，一向以保險(xiǎn)業(yè)優(yōu)等生自居的中國平安就顯得更加相形見絀了。

是什么造成了中國平安人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的下滑？筆者翻閱了公司2021年中期報(bào)告，認(rèn)為最大的原因來自平安公司2019年開始啟動(dòng)的人身險(xiǎn)改革。改革措施中最為核心的即是優(yōu)化渠道端的保險(xiǎn)代理人部分。

保險(xiǎn)代理人，是指根據(jù)保險(xiǎn)人的委托授權(quán)，代理其經(jīng)營保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并收取代理費(fèi)用的人。而保險(xiǎn)代理人渠道即通過保險(xiǎn)代理人進(jìn)行保險(xiǎn)公司旗下產(chǎn)品銷售的制度。該制度由友邦保險(xiǎn)公司于1992年引進(jìn)中國大陸，并逐步成為主流保險(xiǎn)銷售渠道。根據(jù)任澤平先生測算，目前個(gè)人保險(xiǎn)代理渠道對整體保費(fèi)貢獻(xiàn)率高達(dá)57%，仍為保險(xiǎn)銷售第一大渠道。回想當(dāng)年，彼時(shí)弱小的中國平安正是憑借代理人渠道的人海戰(zhàn)術(shù)才得以發(fā)展壯大，但當(dāng)時(shí)間來到2018年時(shí)，此時(shí)的保險(xiǎn)代理人規(guī)模已達(dá)到飽和（頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，在通常情況下，成熟市場保險(xiǎn)代理人數(shù)量占城鎮(zhèn)人口數(shù)量的合理比例為0.8%-0.9%，而在2018年度，國內(nèi)這一比例已經(jīng)達(dá)到了0.97%），因此，改革無法避免。

2019年中國平安開啟對于人身險(xiǎn)保險(xiǎn)代理人渠道的改革，目的是減少冗余，提高質(zhì)量。在改革開始的2019年末，中國平安擁有的保險(xiǎn)代理人數(shù)為131.10萬人，而到了2021年6月末上述數(shù)字降低到了87.77萬人，2年間整整減少了約43萬人。但人數(shù)的減少，是不是意味著效率的提升呢，下面我們來看看兩個(gè)數(shù)字：

第一，2021年上半年中國平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值率（新業(yè)務(wù)價(jià)值率=新業(yè)務(wù)價(jià)值/年化保費(fèi)收入，新業(yè)務(wù)價(jià)值簡單地說就是一段時(shí)期內(nèi)售出的人身保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值）相比同期下降了5.5%，即實(shí)際來看，渠道銷售效率有所下滑。造成上述原因，筆者認(rèn)為主要可能有兩部分：一是代理人銷售會(huì)存在交叉銷售情況，即可以銷售平安的人身險(xiǎn)還可以搭配銷售財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，而換到銀行、互聯(lián)網(wǎng)渠道則只能銷售單一險(xiǎn)種。二是高價(jià)值保險(xiǎn)由于設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，一般需要代理人講解，而到了銀行、互聯(lián)網(wǎng)渠道，則大多只能銷售標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

第二，2021年上半年中國平安保險(xiǎn)代理人平均月收入相比同期下降了4.8%。保險(xiǎn)代理人月收入的降低意味著其工作對其生活保障能力的下降，保險(xiǎn)代理人團(tuán)隊(duì)的不穩(wěn)定性在所難免。

綜上述分析，筆者認(rèn)為中國平安在人身險(xiǎn)方面的改革尚不能算作成功，業(yè)績的下滑也是對上述問題的集中反映，未來的路任重而道遠(yuǎn)。

投資業(yè)務(wù)方面：在投資收益方面，翻開中國平安2021年中期報(bào)告，我們可以發(fā)現(xiàn)，2021年上半年公司凈投資收益率僅為3.8%，遠(yuǎn)低于A股競爭對手中國人壽的6.44%和中國太保的4.60%，同樣令人失望。

其中的核心原因，恐怕就是中國平安廣為人知的踩中華夏幸福“驚天巨雷”造成的。其中報(bào)顯示：“公司對華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)進(jìn)行減值計(jì)提、估值調(diào)整及其他權(quán)益調(diào)整金額為359億元。”要知道2021年上半年中國平安扣非后的凈利潤也才580.7億元，真可謂是慘不忍睹。

為什么做保險(xiǎn)的平安會(huì)青睞投資房地產(chǎn)呢？筆者認(rèn)為是以下幾點(diǎn)原因：一、保險(xiǎn)投資要求周期長，收益穩(wěn)定，而房地產(chǎn)行業(yè)正好符合周期長，分紅穩(wěn)定的特性；二、保險(xiǎn)投資金額大，一般行業(yè)難以滿足，而房地產(chǎn)正好屬于萬億級(jí)大產(chǎn)業(yè)，可以滿足保險(xiǎn)資金的投資需求；三、人壽險(xiǎn)與養(yǎng)老地產(chǎn)密切相關(guān)，而近年來，我國房地產(chǎn)界興起的養(yǎng)老地產(chǎn)熱正好與保險(xiǎn)公司的需求不謀而合。因此，從某種程度上來說，保險(xiǎn)資金大量投資房地產(chǎn)企業(yè)具備其合理性。

近年來，手握海量資金的中國平安在地產(chǎn)行業(yè)頻頻出手，以至于被媒體稱為“中國最大的隱形房企”。

2015年，中國平安豪擲62.95億港元，取得碧桂園9.9%股權(quán)，一舉躍升為公司第二大股東；2018年，中國平安斥資137.7億元，接盤華夏幸福控股股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，以19.88%的持股比例，位列公司第二大股東；2019年，中國平安又以約93.36億港元的代價(jià)，認(rèn)購在香港上市的中國金茂19.41億股，此后，中國平安對中國金茂持股比例達(dá)到15.2%，成為其第二大股東；即使業(yè)績不佳的2021年，平安人壽仍擬以330億元收購凱德集團(tuán)國內(nèi)6個(gè)來福士項(xiàng)目股權(quán)。

除上述大手筆之外，目前中國平安還持有廣州璟侖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、旭輝控股、上海怡濱置業(yè)、南京名萬置業(yè)、北京昭泰房地產(chǎn)、武漢地安君泰房地產(chǎn)等多家房企股權(quán)，總額超400億元。

中國平安在地產(chǎn)領(lǐng)域布局如此深，業(yè)績也就難免受到影響。因?yàn)榫湍壳靶蝿輥砜矗浴叭兰t線”為例的房地產(chǎn)調(diào)控政策日趨嚴(yán)厲，多數(shù)房企現(xiàn)金流情況均不同程度出現(xiàn)吃緊問題。未來中國平安巨量的地產(chǎn)股權(quán)投資，可能面臨較大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

綜合而言，中國平安股價(jià)的暴跌，既有當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)變化以及保險(xiǎn)銷售渠道互聯(lián)網(wǎng)化帶來的外部影響，也有保險(xiǎn)代理人渠道改革尚未成功以及投資收益率下降的內(nèi)部因素。而內(nèi)部因素，顯然是更核心和深層的原因。

總結(jié)完中國平安股價(jià)暴跌的背后原因，筆者還要表達(dá)一個(gè)觀點(diǎn)：作為國內(nèi)唯一同時(shí)具備“金融+科技+醫(yī)療”能力的超級(jí)金融集團(tuán)，中國平安還是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)。近期雖然股價(jià)因保險(xiǎn)業(yè)務(wù)影響，短期承壓，但未來筆者對其依然持看好的觀點(diǎn)。希望中國平安，能夠風(fēng)雪過后，再待花開那日。