出品/大摩財經?

阿里用一則高層人事調整，回應了一年來跌跌不休的股價。

12月6日，阿里巴巴董事會主席兼CEO張勇發出內部信，宣布公司升級“多元化治理”體系，任命戴珊和蔣凡分別負責新設立的“中國數字商業”和“海外數字商業”兩大板塊。

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新設立的“中國數字商業”板塊包括大淘寶（包括淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C零售事業群、淘菜菜、淘特和1688等業務；“海外數字商業”板塊包括全球速賣通和國際貿易（ICBU）兩個海外業務，以及Lazada等面向海外市場的多家子公司。

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在股價如此慘淡之際，阿里此舉被解讀為蓄力國際業務，以尋求新增長空間。原因在于曾經的大淘寶體系負責人蔣凡曾有赫赫戰功，將其調任負責海外業務，足以體現阿里對海外業務的重視。

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資本市場對于阿里此舉反映積極，消息公布當日，阿里報收123.6美元，較上一個交易日上漲11.64美元，漲幅達10.4%。然而相較這一年的跌幅，如此漲幅還是顯示出海外業務所能帶來的刺激依然太小。

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一年以前，當阿里股價節節攀升市值躍過八千億美元大關時，恐怕少有人能料到其會跌至3000億美元出頭。無論從股價表現還是財報數據來看，阿里都已經走入低谷。這家科技巨頭能夠重振旗鼓嗎？

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增長疲軟

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100美元出頭的股價，阿里曾在七年前經歷過，只是情況大為不同。

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美國時間2014年11月3日，阿里報收101.8美元，收盤價首次突破100美元關口，市值達2466.9億美元，彼時超過了美國零售巨頭沃爾瑪的市值——2461.4億美元。之后，經歷了一年多的徘徊后，阿里股價自2017年之后走出了陡峭上升的曲線，并于2020年觸及最高峰。如今，阿里股價落到100美元出頭區間，按12月6日收盤價算，當前阿里市值為3350億美元，略低于沃爾瑪的3855億美元。

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風水輪流轉，阿里的股價坐了一趟過山車后，似乎回到七年前上市不久的原點。

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但從業務層面來看，阿里如今的業務版圖、業務規模與2014年已經不可同日而語，在11月18日新近公布的2022財年第二季度財報中，阿里交出的成績單是：收入為2006.9億元。而在2014年的9月份季度報告中，阿里的收入還僅有168.29億元。

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收入相差十余倍，市值卻相差無幾，市場對阿里的價值判斷究竟發生了什么變化？如果要從新近發布的財報中去尋找答案，后勁不足的增長可能是擊潰投資者信心的誘因。

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最新財報披露的數據是：阿里收入同比增長29%至2006.9億元，主要由中國零售商業業務的收入增長（其中包括自2020年10月起合并高鑫零售）及云計算業務的收入增長所驅動，但若不考慮合并高鑫零售的影響，集團收入同比增長16%至1804.38億元。

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對于阿里而言，16%為六個季度以來最小增幅，無法回應市場期待，而比營收增長疲軟更令人悲觀的地方在于，阿里并沒有展示能夠回到此前高速增長的信心：財報中，阿里巴巴宣布下調2022財年收入增速預期為20%至23%，調整前阿里巴巴預計2022財年的收入增速是30%。

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從營收結構來看，零售業務依然是阿里的營收大頭：中國零售商業分部營收占比高達63%，其中，客戶管理收入占比為36%，也就是說電商業務中的營銷推廣收入仍是最重要的現金流。然而，近兩年，在拼多多、字節、快手等虎視眈眈的競爭對手面前，阿里的客戶管理收入蛋糕面臨被瓜分的危險，加上消費大環境趨于謹慎，生意更不好做。本季度，阿里客戶管理收入同比增長僅3%。

驅動阿里前進最重要的馬達馬力不足，市場流露悲觀情緒不難理解，與此同時，阿里營收結構多元化未達預期。

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支撐阿里股價在2017年到2020年快速上漲的邏輯在于，阿里通過親自下場或對外投資等，向市場描繪了一幅除核心零售業務外在云計算、數字娛樂、物流、互聯網金融也大有可為的圖景。但如今情況已經大變。

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螞蟻集團遭遇的監管強震使得阿里的互聯網金融板塊想象力大打折扣，而幾經變遷的數字娛樂板塊始終未能回應市場期待，目前其存在感已經微乎其微。云計算曾被寄予厚望，但體量仍舊不大，更重要的是，國內監管環境的變化，恐將影響云計算業務的發展，這使得阿里云計算業務的前景增添了更多的不確定性，事實上過去幾個季度，阿里云計算板塊營收同比增速已經呈下行態勢。

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另外，在監管趨嚴瓦解了阿里一部分護城河后，為了應對更加激烈的競爭，阿里不得不向生態內參與者做出更多讓利，以維持長期的競爭優勢，這使得其短期內的投入加大，影響了盈利表現。

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核心業務增速放緩，多元化布局未達預期，這是阿里無法回避的現實困局。

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遠水難解近渴

從最新動作來看，海外業務可能被阿里視作破局的關鍵。但看似廣闊的海外市場，可供阿里發力的卻不多。

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晚點曾報道，多名前阿里人都認為，選擇適合的區域是一道 “簡單的選擇題”：“歐洲和美洲是亞馬遜的地盤，幾乎沒有機會了。俄語區和中東，離中國很近，但是經濟發展速度不行。印度，投資可以，自己做沒有可能。合適的區域其實就只有非洲和東南亞，但是非洲的人才和距離也是問題。”

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東南亞是阿里發力海外業務的第一抓手，但阿里下重注的東南亞電商Lazada發展狀態并不如人意。如今，晚于Lazada進入市場的Shopee（母公司Sea）已經成為東南亞市場的重要玩家，Sea于2017年登陸紐交所，如今市值已經突破1300億美元。在Sea已經在東南亞站穩腳跟之時，押寶蔣凡幫助阿里擴大版圖，挑戰屬實不小。

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總而言之，在海外主流市場，阿里需要面對亞馬遜這個強悍的對手，而在新興市場，阿里需要付出更多的代價去培育、完善基礎設施。短時間內，阿里很難迅速轉化新市場紅利，但投入會持續加大，這些都會持續拖累阿里的財務表現。

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海外不是速效解藥，但阿里的選擇并不多。在日顯逼仄的空間里，阿里在硬科技層面投入了更多資源，倚天710服務器芯片、神龍架構等都是阿里樂于對外展示的最新技術成果。當前國內涌起發展硬科技、國產替代、攻克卡脖子難題的潮流，在芯片等業務上的投入從長遠來看能夠幫助阿里卡位下一個周期紅利。但如前所述，承載了阿里技術轉型期待的云計算業務因監管環境的變化，其發展前景已經蒙上陰影。且從商業層面來看，云計算業務很難復制零售業務快速上量、實現盈利的歷史。

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整體來看，將增長寄托在海外、技術轉型等第二曲線上短期內并不靠譜。除了監管層面的因素外，阿里近期在資本市場的表現，更多還是由零售這個業務基本盤決定。

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從阿里近段時間來釋放的信息來看，優化淘系生態是其當下的戰略重點。過去幾年，得益于強勢的市場地位，阿里為體系內的商家們施加了越來越多的限制，這些限制幫助其從不斷擴大的賣家群體上獲得了連連攀升的營銷、服務等收入，卻也為競爭對手撬動品牌留出縫隙。

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在今年上半年反壟斷處罰塵埃落定后，阿里向商家釋放了更多利好措施，最新季財報中，阿里經調整 EBITDA，同比下降27%至348.4 億元(54.07 億美元)。經調整EBITA，同比下降32%至280.33 億元(43.51億美元)。

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阿里對此的解釋是，因阿里巴巴對關鍵策略領域投入的增加，以及對商家的投入。其指關鍵策略領域包括淘特、本地生活服務、社區商業平臺及Lazada等，投入同比增加125.75 億元。若不考慮該等投入的影響，阿里巴巴商業分部的盈利將同比持續平穩。這些投入對于優化淘系生態，提升阿里對于商家的吸引力是具有長期價值的，尤其在拼多多、字節、快手等競爭對手加大對電商投入之時。

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另外，在狙擊拼多多的下沉市場戰役上，阿里取得了階段性的成果：最新財報中披露，淘特年活躍用戶超過2.4億，來自欠發達地區的新消費者比例持續上升。

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守攻之間，阿里的大本營依然穩固。穩住現金牛，阿里就擁有更大的空間去做新的嘗試、探索和布局。只是，一切都需要時間證明。