作 者?/ 藍色多瑙河??編 輯 / 小市妹? 來源/市值觀察

今日，國內收入規模最大的植發公司雍禾醫療（02279.HK）登陸港交所，上市首日，公司收盤于16.6港元，較發行價15.8港元上漲5.06%，總市值86.31億港元。

本次雍禾醫療IPO備受資本歡迎，公司計劃總發行9442.4萬股股份，其中香港公開發售部分獲約160.06倍超額認購，國際發售部分獲約8.39倍超額認購。此外，NCC Fund、清池資本、Hudson Bay等10大基石投資者參與本次發行。

紅杉資本作為全球知名風險投資機構，在其多年的投資經驗中總結出一套投資理論：賽道論——即投資在于下注于賽道，而非下注于賽手。

這一理論在后來紅杉中國的投資實踐中得到進一步延伸，“投資既要下注賽道，同時還要押注賽道中的優秀賽手”。這種策略下，紅杉中國在過去短短十年間，相繼投中了京東、美團、大疆等一眾頭部企業。

毛發醫療服務市場正在成為一條無法忽視的大賽道，據弗若斯特沙利文報告，2020年該領域的市場規模為184億元，過去5年的年復合年增長率為23.9%，預計2025年將達到562億元，2030年市場規模將達到1381億元。

在這一領域，雍禾醫療成了繞不過去的投資標的。

雍禾醫療招股書中提到，2020年，以植發醫療服務產生的收入、接受植發醫療服務的患者人數、提供植發醫療服務的網內醫療機構數目以及醫師人數計，公司以11%的市場份額位居行業第一，明顯領先于其他對手。

在“大賽道+優秀賽手”的投資圣杯下，雍禾醫療的投資確定性有多高？

千億大賽道

脫發市場有多大？

據統計，中國平均10個成年男性就有一個受脫發困擾，女性的比例則是18:1，而且這一趨勢還在向低齡化傾斜。

國家衛健委2019年的調查數據顯示，在國內2.5億的脫發人群中，其中30歲前脫發的比例高達84%，比上一代人的脫發年齡提前了20年。

這些30歲的年輕人，正值建立家庭，拓展事業之際，處處維護良好的形象，頭發卻在關鍵時刻掉了鏈子。

“即使顏值再高，一旦脫發，個人形象便毀于一旦”、“稚嫩的面孔在稀疏的頭發下，略顯深沉”……但是，“996”的工作節奏、經常熬夜與壓力又無法止住后移的發際線。

治療脫發成了年輕人的某種剛需，各種治療脫發的方案，比如藥物、洗發水，假發產品層出不窮，但要真正根治脫發的方案還得是外科手術。

隨著治療脫發技術的成熟，植發成了毛發醫療服務市場最大的分支。弗若斯特沙利文數據顯示：2020年，植發醫療服務市場及醫療養固服務市場的規模分別為134億元與50億元，分別占中國毛發醫療服務市場的72.8%及27.2%。

并預計，到2025年，中國植發醫療服務的市場以23.0%的年復合增長率增長至378億元，到2030年，該市場規模將進一步增長至756億元，年復合增長率將為14.9%。

▲來源：弗若斯特沙利文

算上與植發醫療服務配套的醫療固養服務，弗若斯特沙利文數據預測：到2025年，毛發醫療服務市場整體將達到562億元，2030年市場規模將突破千億，為1381億元。

由此可見，解決年輕人脫發背后還蘊藏著一個千億市場，這足以跑出一、兩家市值百億級別的上市公司。

而目前，雍禾醫療已在該領域建立了肉眼可見的競爭優勢。

行業老大哥

2005年，19歲的安徽小伙張玉加入北京楚蓉福運醫療美容診所，在大量接觸了植發相關的技術與運營知識后，敏銳地嗅到該行業未來巨大的增長潛力。

3年后，張玉決定辭職自己創業。2008年，他成立了組建專業的植發團隊，引入將健康毛囊換入脫發毛囊的FUE植發技術。2010年，張玉將植發業務統一更名為“雍禾”品牌，并率先推出了“直播整個植發程序”的透明服務，大幅提高了患者對植發手術服務的信任感。

FUE植發技術的運用及透明化服務的完善，讓雍禾醫療很快在植發領域站穩腳跟，并得到資本的認可，2017年9月，中信產業基金以3億元投資雍禾醫療。而獲得資本的加持后，雍禾醫療踏上了發展的快車道。

招股書顯示，雍禾醫療的醫療機構中心由2017年末的22家，迅速擴張到2020年末的48家，平均每年擴張數量為8.7家，為全行業最快。由此，雍禾醫療已迅速拉開與競爭對手的差距。

截止2021年5月，雍禾醫療在全國擁有51家植發醫療機構，覆蓋中國25個省的50個城市，排名行業第一，第二、三、四名分別為32家、30家、29家。

另外，雍禾醫療在醫生儲備方面的優勢更加明顯。雍禾醫療注冊醫生189人，排名行業第一，比第二至四名的人數總和還多。

更多的醫療機構數量及醫生數量，自然也承載了更多的脫發患者服務。招股書顯示，2020年雍禾醫療服務患者人數5.1萬人，排名行業第一，第二、三、四名分別為3.7萬人、3.0萬人、2.5萬人。

在醫療機構、醫生、服務患者的三大核心運營數據的領先下，雍禾醫療也獲得了行業第一的營收規模。2020年，雍禾醫療來自植發的總收入為14億元，排名行業第一，超過行業第二、三的總和。

▲圖源：雍禾醫療招股書

弗若斯特沙利文數據顯示，雍禾醫療目前是中國最大的毛發醫療服務提供商，其在植發醫療服務市場及醫療養固服務市場的市場份額分別約為11%及5%。

至此，雍禾醫療奠定了植發行業中無可爭議的老大哥地位。

天然延伸性

上述“大賽道+頭號賽手”只是從行業角度展示了雍禾醫療所處的位置，但并沒有細述植發生意的魅力所在。

市值觀察認為，植發生意最具魅力的地方在于這個生意的可延展性與可復制性，這也是麥當勞、星巴克、愛爾眼科等連鎖企業成為大牛股的關鍵因素。

植發生意的延伸性來自兩方面：其一，通過醫療機構（門店）的橫向擴張；其二，通過增加醫療養固服務等“店中店”服務縱向延伸。過去，雍禾醫療均已經驗證上述兩種延伸的可行性。

對于橫向擴張，即醫療機構的擴張，主要取決于兩大因素——植發技術的穩定性與合格醫生數量的儲備。

首先是植發技術的穩定性。

招股書顯示，雍禾醫療目前使用的FUE植發技術，這是一種通過精密器械從植發者后腦勺直接提取毛囊，再移植到脫發區的技術。該技術具有毛囊侵害性小、移植毛囊成活率高、無需開刀，術后恢復等優點，從2002年提出至今，已有近20年的時間。

2010年，雍禾醫療在此基數上，自主研發了FUE-APL1.0無痕植發技術，并通過ISO9001認證，是公認繼FUT、FUE后第三個認可的植發技術。不僅傳承了傳統FUE植發技術的無痕、微痛、微創等特點，還極大地降低了毛囊的損傷率，取發速度大約比傳統的FUE時間減少了3到5倍。

從FUE到無痕植發技術，植發技術的創新使頭屑創傷小、恢復快、療效好、術后毛發生長密度高及生長方向自然。從雍禾醫療過去累計服務的患者人數看，該技術也具有很高的一致性及可復制性。

其次就是配套的醫生數量。

對于植發這樣偏服務的行業，提供服務的醫生是其持續運營的關鍵，因此，醫療機構的擴張離不開大量合格醫生的儲備。

截止2021年5月，雍禾醫療已建立一支約1200人的行業內規模最大的專業醫療團隊，其中包括229名注冊醫生及930名護士，超過行業第二、第三名的總和。除此之外，公司還建立了標準、成熟的醫生培養體系。

不過，按照當前雍禾醫療一家醫療機構約4.5名醫生的配置，要繼續保持當前的擴張速度，僅內部培養醫生很可能趕不上公司的擴張需求，這就使得從外部挖掘合格的持證醫生成為主要補充渠道。而上市后的雍禾醫療，無疑會通過資金支持加速這一需求的滿足。

對于縱向延伸，醫療養固服務（治療各種頭屑和毛發問題）作為一種非手術、泛人群的服務，是雍禾醫療增加門店坪效的主要途徑，其收入與醫療機構數量呈正相關。

招股書顯示，雍禾醫療的醫療養固服務雖然收入占比較低，但近年來增速很快，2018年整合了史云遜健發后，該業務收入占比從2019年的1.2%，上升到2020年的13%，或是雍禾醫療未來的第二增長點。

成長確定性

與市面上許多觀點不同，市值觀察認為，雍禾醫療的生意具有很高的成長確定性，主要表現在商業模式優越性及市場領先兩方面。

其一，植發生意具有“低頻、高客單價、高毛利、高增長”的三高一低特征，該商業模式有一定的優越性。

招股書顯示，2020年接受雍禾服務的人數近5.1萬，人均消費金額近2.8萬元；公司毛利率過去三年平均在75%左右；而且公司收入過去三年的年復合增長率達24.1%，高于行業的16.7%。

盡管植發業務基本屬于“一次性”消費，但因受脫發困擾的潛在消費群體數量龐大，并不擔心植發業務的天花板。

而且，相對于很多上市前仍虧損的企業，雍禾醫療已經連續三年實現盈利，分別于2018、2019和2020年實現5350萬、3560萬和1.63億凈利潤，說明公司的商業模式已經跑通，未來收入及盈利的提升，只需等待商業模式的復制。

其二，上市后的雍禾醫療，有望繼續鞏固與擴大在植發行業的領先優勢。

上文提到，雍禾醫療目前已經建立了明顯的領先優勢。但考慮到，該行業目前尚處在早期階段，行業參與者數量眾多、魚龍混雜。因此，有必要犧牲利潤來擴大品牌知名度，建立“植發=雍禾”的消費者心智。

相對于市面上認為雍禾醫療因高額營銷費用攤薄利潤率的吐槽，市值觀察認為，短期內，雍禾醫療應繼續加碼對營銷的投放，持續“安全、可靠”的品牌形象。

招股書顯示，雍禾醫療的客單價高（3萬元/人），主要是因為獲客成本高（1萬元/人）導致，這本質上是來源于患者對植發的認知不足、對植發機構的信任度較低造成的。

加強廣告投放及擴大消費者口碑傳播，有助于降低獲客成本，繼而降低客單價，形成規模優勢，擴大公司在該領域的領先地位。

從上述賽道及優秀賽手的角度看，雍禾醫療無疑是一只優秀標的。其所處的植發賽道天花板高、復合增速快，公司又是賽道的排頭兵，上市資金的補充會加大這種領先優勢，成長確定性相對較高。