出品/大摩財經

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12月13日，紫光集團管理人在上交所發布公告，稱已與戰略投資者智路建廣聯合體簽訂協議，制定了重整計劃草案，智路建廣聯合體將出資600億元且全部用于向債權人清償。目前，該草案已經交給北京一中院裁定。

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紫光集團管理人初步審查確定的債權總額為1447.82 億元，其中，普通債權1285.29億元，占比接近九成。

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根據清償方案，對于普通債權，120萬元以下的小額債權，將以現金全額清償；120萬元以上的，債權人可以在“現金+股票+三年留債”、“現金+股票+五年留債”以及“現金+八年留債”三種方案中任選一種。若一切順利，三種清償方案有望最終實現95%至100%的高質量清償。

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目前，該清償方案還需要二債會審議通過。這意味著，紫光集團的重整方案，有望在今年結束之前徹底敲定。

為何是智路建廣？

自2020年開始，紫光集團就積極尋求債務危機化解方案，但均未得到根本性解決。2020年底，紫光集團出現債券擠兌和實質性違約。今年7月，紫光集團被債權人向法院申請重整。

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今年10月，紫光集團的重整候選人進入最后一輪競爭，智路建廣聯合體的對手是阿里和浙江國資的聯合體，彼時阿里出的最高報價達到了600億，比智路建廣高出了整整100億。

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當時，市場普遍看好阿里接盤，與紫光集團在芯片和云業務上形成聯動。有市場消息稱，阿里高層對此勝券在握，已經開始推進接手紫光資產后的細節問題。

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但最后一刻，“在美上市公司”的身份讓阿里吃了虧。目前，芯片競爭已上升為國家戰略，除了基本商業原則之外，政策、信息安全甚至政治博弈，都是必須要考慮的基本因素。阿里最終失手，是意料之外，也是情理之中。

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打敗阿里的智路建廣聯合體是什么來頭呢？

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智路建廣聯合體，牽頭方為智路資本和建廣資產，二者背后是中關村融信聯盟投資平臺。融信聯盟在半導體技術人才、專利、市場及資金方面均有優勢，其聯盟成員包括高通、京東方、中芯國際、工業富聯、北方華創等多家半導體企業以及投資機構。

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過去的五年間，智路資本、建廣資產曾主導過多起百億級半導體領域重大投資，布局了芯片設計、晶圓制造、封裝測試、半導體材料等產業鏈上下游，累計投資額超過600億元。

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今年以來，智路資本運作尤為頻繁。今年11月，智路資本宣布收購全球排名前四的半導體載具供應商ePAK，補齊國內載具短板；12月初，智路資本再斥資約93億元收購全球最大的半導體封測廠商日月光旗下四家中國大陸封裝工廠。

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智路建廣雖然名氣不及阿里，但在芯片領域的積累要遠勝于阿里。在監管、政治與資本層面都緊盯芯片領域的當下，接盤紫光集團在情理之中。

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市場觀點認為，在確定重組之后，智路建廣下一步可能會對紫光集團的業務進行分拆，芯片、云計算、集成電路等各個子業務會進行新的梳理。

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不過，智路建廣能否順利盤活紫光集團的資產還有一定的不確定性。

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智路建廣此前做過的最大交易是主導收購恩智浦旗下安世半導體，該收購案交易金額約28億美元（約合180億人民幣），是國內最大一筆半導體并購。最終安世半導體由聞泰科技（600745.SH）接手，整合后聞泰科技飆升為千億芯片企業。而紫光集團資產近3000億元，與此前智路建廣經手的業務體量和復雜程度不可同日而語。

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2018年5月，建廣資產、智路資本聯合融信聯盟成員聯芯科技和高通等共同成立了瓴盛科技。這家主打中低端手機芯片業務的企業與“紫光系”公司紫光展銳有直接競爭關系，多次被紫光集團前掌舵人趙偉國在公開場合炮轟。智路建廣入主紫光集團后，紫光展銳與翎盛未來會否合并，也是外界關注的焦點。

重新出發

紫光集團的債務危機都停留在集團層面，旗下上市公司和核心子公司的經營均未受到影響。

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紫光集團旗下兩家上市公司紫光股份（000938.SZ）、紫光國微（002049.SZ）分別對應其云業務和安全芯片業務，是其最優質的資產。目前，紫光集團通過全資子公司西藏紫光通信持有紫光股份46.45%股權，通過紫光春華投資持有紫光國微32.39%股權。兩家上市公司最新市值分別為682億和1371億。

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除此之外，紫光集團掌握控制權的還有上市公司學大教育（000526.SZ）和計劃在科創板IPO的紫光展銳。其中，紫光展銳在今年完成新一輪融資時，估值已超600億。市場認為，如果紫光展銳能成功登陸科創板，其市值可能會超2000億。

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自2013年開始，紫光集團及下屬企業先后對20多家企業發起了并購要約，收購了在美國上市的集成電路芯片公司展訊通信、物聯網芯片公司銳迪科微電子，還拿下了新華三和法國微連接器公司立聯信的控制權，累計投入資金超過1000億元。

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這種大開大闔的策略最終“反噬”自身，導致紫光集團出現債務危機，但也為其帶來了稀缺的資產。特別是在國際并購通道被切斷之后，中國資本再去收購這樣優質的國際資產，幾乎已無可能。

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紫光集團重整的難題之一，在于長江存儲。作為中國惟一一家研發3D NAND存儲芯片的企業，長江存儲肩負著中國存儲芯片零突破的重任，但同時也是資金投入的“無底洞”。業內分析認為，保守估計，長江存儲在未來十年或需投入超過5000億元，即每年約500億元，而考慮到設備折舊攤銷等費用，三年內恐怕難以盈利。

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長江存儲由湖北紫光國器持股51.03%，國家集成電路產業基金持股24.1%，湖北科技投資持股12.99%，湖北國芯產業基金合伙企業持股11.88%。穿透后，紫光集團通過孫公司西藏紫光大器持有長江存儲13.21%股權。

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根據重整方案，聯合體成員湖北科投將出資51億現金，收購西藏紫光大器全部股權及與長江存儲相關的應收款債權和信托受益權，同時承接與長江存儲相關的擔保責任。

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紫光集團二債會將在12月29日舉行。二債會上，債權人將就破產重整草案進行投票。這意味著，紫光集團的重整方案，有望在今年結束之前徹底敲定。

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監管層一直積極推動紫光集團重整盡快結束，主要是怕紫光成為芯片行業的“人才超市”。最近一年來，“缺芯”帶來的芯片熱，讓多家企業跨界進入芯片行業。這些新入局者，對于“紫光系”人才的覬覦不難想象。

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事實上，由于紫光集團在重整事項上耗費了大量精力，已經影響紫光展銳的發展：上市時間無限期拉長，展銳的核心技術隊伍已經出現了震蕩，流失的技術高管人數不斷增加。

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值得一提的是，雖然紫光集團重整投資人已經塵埃落定，但此前落敗的各方仍有機會后續參與紫光重整。智路建廣屬于私募基金，在拿下紫光集團后勢必需要進行相應的項目融資，有意參與投資的機構仍可能會以有限合伙人（LP）身份參與。