作 者?/ 大師兄??編 輯 / 小市妹? 來源/市值觀察

盡管之前已經(jīng)通過了港交所的上市聆訊，全球免稅巨頭中國中免還是按下了赴港上市的暫停鍵。

12月4日晚間，中免發(fā)布公告稱，疫情影響之下全球經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，資本市場持續(xù)低迷，公司經(jīng)過慎重考慮，決定暫緩本次H股發(fā)行上市的進(jìn)程，后續(xù)安排視市場情況確定。

按照最初的計(jì)劃，中免在港股IPO募資規(guī)模是70億-100億美元，將超越快手成為年內(nèi)最大規(guī)模IPO，而后集資規(guī)模調(diào)低為50億美元，其實(shí)已顯出中免當(dāng)下面臨的困境和資本市場的謹(jǐn)慎心態(tài)，由于三季報(bào)業(yè)績不及預(yù)期和股價(jià)大幅下跌，此時(shí)上市，估值和融資難免會大打折扣。

暫停上市進(jìn)程的背后，可能代表了公司對當(dāng)下上市時(shí)機(jī)的某種不甘，或許在公司的決策層看來，作為免稅這種優(yōu)質(zhì)賽道的絕對王者，中免此時(shí)在資本市場被低估了。

預(yù)期過滿

今年消費(fèi)白馬股的大熊市當(dāng)中，中國中免也不能幸免。

截至12月3日，也就是在暫停上市公告發(fā)布前一天，中免股價(jià)距離今年高點(diǎn)已經(jīng)腰斬，2021年的年度跌幅超過26%，是中免上市12年來股價(jià)表現(xiàn)最差的一年。

▲中國中免年線圖，來源：Wind

中免大幅下跌的導(dǎo)火索，是業(yè)績不如預(yù)期。

今年前三季度的中免，營收、凈利潤分別為494.99億元、84.91億元，同比增長了40.87%、168.35%，整體表現(xiàn)似乎并不差。但是單論第三季度的業(yè)績，卻非常不理想。

財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度中免營收139.7億，同比下降了11.73%，凈利潤為31.32億元，同比增長40.22%。

除了營收規(guī)模增速下滑之外，中免第三季度凈利潤高增長水分也較多，主要是靠海南地區(qū)6家下屬子公司獲得的所得稅優(yōu)惠，以及上海和北京兩大機(jī)場給予的租金減稅。

除去這兩大因素，公司第三季度的實(shí)際利潤只有12.52億元，同比下降44%，環(huán)比下降了50%。

業(yè)績公布后，中免連續(xù)兩天累計(jì)暴跌接近20%，這在歷史上非常罕見，投資者顯然不能接受公司業(yè)績下滑的局面。

客觀來講，中免第三季度業(yè)績大降，除了疫情影響之外，更重要的原因，其實(shí)跟公司去年比較特殊的業(yè)績走勢有關(guān)。

2020年初，全球遭遇突如其來的疫情，中國主要城市的國際航班客流量幾乎消失，對中免影響巨大。要知道，2019年的時(shí)候，中免機(jī)場免稅的營收占比高達(dá)58.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過離島免稅的21.8%，以及市內(nèi)免稅的19.7%。

2020年上半年，中免業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下跌。

就在此時(shí)，國家出手了。2020年6月29日，《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》發(fā)布，其中最重磅利好是大幅提高了免稅購物額度，每年每人3萬元增加至10萬元，此外免稅商品品種的增加和購買數(shù)量限制的減少，也對海南離島免稅的業(yè)績復(fù)蘇大有幫助。

疫情之前中國海外奢侈品消費(fèi)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到萬億以上，疫情之后國人被迫留在國內(nèi)，奢侈品消費(fèi)潛力正好需要找地方釋放，海南離島免稅成為國人最好的去處。

利好政策刺激下，海南離島免稅銷售額在2020年達(dá)到了275億元，同比增長102%。中國中免在經(jīng)歷了上半年的慘淡之后，下半年業(yè)績也飛速增長，其中第三季度營收同比增長了38.97%，凈利潤增長了141%，第四季度營收增長了40%，凈利潤增長了613%。

這么好的業(yè)績表現(xiàn)，股價(jià)自然也差不了。2020年，中免暴漲222%，創(chuàng)下上市以來最高年度漲幅，估值最高時(shí)超過200倍，市場對中免未來的增長預(yù)期打得極滿。

也就是說，中免去年的高業(yè)績帶來的高基數(shù)、高估值帶來的高預(yù)期，其實(shí)已經(jīng)蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦業(yè)績不能超預(yù)期增長，就會造成估值和業(yè)績的雙殺，很容易導(dǎo)致股價(jià)的大幅下跌。

沒有暴漲，難有暴跌！

故事未完

需要持牌經(jīng)營的行業(yè)，往往都是好行業(yè)，比如金融和煙草，因?yàn)闃O高的準(zhǔn)入門檻，有稀缺牌照的公司往往可以獲得較高的利潤率。

與其他牌照行業(yè)相比，免稅無疑是更為誘人的生意。一方面我國免稅經(jīng)營本來放開時(shí)間較晚，另一方面消費(fèi)升級時(shí)代國內(nèi)奢侈品滲透率在大幅提升，所以免稅零售的成長空間更大，行業(yè)故事的想象空間也更強(qiáng)。

2011年-2020年，我國免稅市場規(guī)模從110億元增長至600億以上，年化復(fù)合增速超過20%。預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)免稅空間突破1500億元，2030年可能突破3000億元，未來10年仍將保持極高的增長速度。

在這條黃金賽道當(dāng)中，含著金鑰匙出身的中國中免，無疑是中國最重要的參賽選手，沒有之一。

2008年，國旅集團(tuán)對旗下旅游和免稅業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)重組，發(fā)起成立了中國國旅，即中國中免的前身，并于次年登陸A股市場。

免稅業(yè)務(wù)涉及關(guān)稅等重要領(lǐng)域，擁有央企背景的中免，顯然獲得了更多的資源，在成立之后如同開掛一般迅速擴(kuò)充著自己的免稅版圖。

在機(jī)場渠道方面，中國中免2017年先后收購了日上中國和日上上海51%的股權(quán)，從而掌控了浦東機(jī)場和首都機(jī)場這兩座全國流量最高的機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，幾乎成為國內(nèi)機(jī)場免稅市場的壟斷者。

在離島渠道方面，2011年海南離島免稅政策正式實(shí)施，中免率先在三亞開始經(jīng)營國內(nèi)首家離島免稅店。10年間，海南離島免稅規(guī)模增長了近10 倍，中國中免經(jīng)營面積也從最初三亞市內(nèi)7000平米擴(kuò)大到約12萬平米。

2020年5月，中國中免成功收購海南免稅51%的股權(quán)，在離島免稅領(lǐng)域的實(shí)力大增，公司在國內(nèi)免稅行業(yè)內(nèi)的總體市占率（中免+日上+海免）高達(dá)91%。

與此同時(shí)，公司慢慢剝離旅游資產(chǎn)，專注于免稅業(yè)務(wù)。隨之而來的是公司凈利潤和凈資產(chǎn)收益率的大幅提升，“免稅茅”越發(fā)成為資本市場的寵兒。

▲中免凈利潤歷史走勢，來源：同花順iFinD

▲中免凈資產(chǎn)收益率歷史走勢，來源：同花順iFinD

相比國內(nèi)其他對手，中國中免在牌照、規(guī)模、渠道方面的優(yōu)勢，幾乎是碾壓性的。中免是全國唯一的全牌照公司，同時(shí)擁有機(jī)場免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅牌照，全國10家免稅牌照中，中免實(shí)際占有3張。

規(guī)模和渠道優(yōu)勢帶來的是供應(yīng)鏈優(yōu)勢，中免的供應(yīng)鏈?zhǔn)侵辈赡Ｊ剑嫌?jì)擁有1000多家品牌供應(yīng)商，而其他競爭對手是跟第三方合作采購，第三方采購的毛利只有35%左右，而直采的毛利高達(dá)50%。

在當(dāng)下免稅行業(yè)逐步成熟的階段，還有兩個(gè)因素對中免非常有利。

第一，在離島業(yè)務(wù)獲得重大增量空間之后，中免的營收結(jié)構(gòu)未來將發(fā)生重大變化，其對機(jī)場渠道的依賴性會大幅下降，在與機(jī)場的利益博弈中將擁有更大的話語權(quán)，未來經(jīng)營成本也有望隨之大幅下降。

第二，由于關(guān)稅事關(guān)國家命脈，所以未來免稅牌照全面放開的可能性極小。而且關(guān)稅屬于中央稅，中國中免作為央企在免稅領(lǐng)域獲得的一系列優(yōu)勢，一定程度上承載著為中央財(cái)政服務(wù)的使命，背后其實(shí)包含了央地財(cái)政博弈邏輯，所以未來也很難被其他企業(yè)所顛覆。也就是說，中國中免依托稀缺性牌照建立的護(hù)城河，是非常穩(wěn)固的。

作為優(yōu)質(zhì)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，隨著疫情逐步緩解，中免未來的高成長性仍然具有較高確定性。

全球免稅之王被低估了嗎？

中國企業(yè)一旦做大，最終都有一個(gè)終極理想，那就是成為行業(yè)內(nèi)的世界冠軍。

過去30多年里，依靠投資驅(qū)動的發(fā)展模式，中國GDP迅速崛起為全球第二。在此過程中，有大量工業(yè)制造類企業(yè)在自己的行業(yè)內(nèi)登上了全球之巔，比如海康威視是全球最大安防公司、京東方是全球最大面板公司、寧德時(shí)代是全球最大動力電池公司等。

伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和共同富裕政策的深入推進(jìn)，當(dāng)下中國已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)驅(qū)動時(shí)代。消費(fèi)的崛起，也是中國經(jīng)濟(jì)未來超越美國躍居世界頭號經(jīng)濟(jì)體的重要保證。在此過程中，一定會有大量消費(fèi)行業(yè)的國內(nèi)冠軍會成長為世界冠軍。

在免稅行業(yè)，中國中免無疑是最重要的候選者。

按營業(yè)收入排名，2019年，全球最大的免稅運(yùn)營商是瑞士的Dufry集團(tuán)，營收81億歐元，緊隨其后的是韓國的樂天免稅和新羅免稅，2019年?duì)I收分別為77億歐元、71億歐元。

中國中免2019年的營業(yè)收入61億歐元，在全球的排名已經(jīng)從2010年的第19名提升至第四。

值得一提的是，疫情影響之下，全球免稅行業(yè)格局在去年已經(jīng)發(fā)生了重大變化。

2020年，中國中免營收達(dá)到526億元，同比增長8%，而全球最大的免稅公司Dufry的營業(yè)額不到25億歐元，同比大降了71%。

按照2020年的數(shù)據(jù)，中國中免已經(jīng)成功反超Dufry、樂天和新羅，成為全球最大免稅零售商，占全球旅游零售行業(yè)市場份額的22.6%。

當(dāng)然，中免目前在全球的排名優(yōu)勢并不穩(wěn)固，一旦疫情減弱，國際巨頭依然具備較強(qiáng)的反彈能力，面臨的競爭壓力也不可小視。

但是，由于中國免稅市場極高的增長速度，即便只是深耕國內(nèi)市場，中免從長期來看坐穩(wěn)全球免稅之王的寶座，應(yīng)該沒有太大懸念。

經(jīng)過本輪殺跌之后，中國中免的PE（TTM）已經(jīng)回到38倍，處于歷史估值中位數(shù)附近，但是中免之前的業(yè)務(wù)中包含了較多旅游收入，歷史估值邏輯和當(dāng)下純粹的免稅經(jīng)銷商相比，其實(shí)早已不可同日而語。

如果和鋰電池等同樣長期優(yōu)質(zhì)賽道動輒百倍的估值相比，中免目前的估值水平，顯然還是比較低調(diào)的。