出品/大摩財經

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12月20日，禾邁股份（688032.SH）正式面向公眾交易，發行價557.8元，收報725.01元，單日漲幅為29.98%。這意味著，中一簽（500股）的股民當日浮盈超過8萬元。

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由于發行價過高，投資者對禾邁股份會否破發信心不足，因此出現大規模棄購，棄購股份達65.14萬股，總金額3.63億元。該棄購金額也創下了科創板棄購最高紀錄。

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投資者放棄認購股份全部由保薦機構中信證券包銷，后者也因此成為禾邁股份的第七大股東，占公司總股本的1.63%。此外，中信證券旗下的中信證券投資還參與了禾邁股份的跟投，獲配股數20萬股。

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包銷加跟投，中信證券收獲了禾邁股份85.14萬股的股份，總成本4.75億元。以今日收盤價計算，浮盈1.31億。不過，中信證券持股鎖定期有12個月，是賠是賺還要看一年后的表現。

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禾邁股份上市首日大漲，打新股東羨煞旁人之際，禾邁股份隨后發布的理財計劃，再度引起市場關注。

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禾邁股份此前計劃通過IPO募資5.58億元，其中2.58億元用于禾邁智能制造基地建設項目，8877萬元用于儲能逆變器產業化項目，7159萬元用于智能成套電氣設備升級建設項目，另外補充流動資金1.4億元。

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但由于發行定價的原因，禾邁股份實際募資55.78億元，超募了50.2億元。禾邁股份實際需要的資金只有5.58億元，賬上留置大量閑置資金顯然并不合理。

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20日晚，禾邁股份發布了理財計劃，計劃用暫時閑置募集資金購買安全性高、流動性好、有保本約定的投資產品，規模最高不超過45億。

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上市首日使用大額資金買理財的行為引起市場熱議。有網友為禾邁股份算了一筆賬，按照3%的年化利率簡單計算，其一年的理財收益可達1.35億元，超過公司2020年的凈利潤。如果按照利潤稍微高點的理財產品約5%的年化利率計算，一年的收益可達2.25億元，是2020年凈利潤的兩倍有余。

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因發行價過高，股民一度質疑保薦方中信證券是否出現“點錯小數點”這樣的烏龍指。

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禾邁股份的報價過程中，機構報價集中度最高的三個價格分別為524.28元、710.5元、590元。這意味著，經歷上市首日大漲后，目前股價仍處于機構認可的范圍。

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禾邁股份超募出現是規則使然。規則要求，發行后總股本低于4億股時，IPO需要保證發行新股要占上市后總股本的比例不低于25%。禾邁股份發行前總股本為3000萬股，為滿足監管規定，至少需要發行1000萬股。在投資者為其給出高估值報價后，出現超募是正常現象。

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那么，禾邁股份值不值557.8元的發行價呢？12月21日，禾邁股份微跌，最新股價711.5元，市值285億元。以收盤價計算，禾邁股份的滾動市盈率達到178倍，是不是合理呢？

能撐起高估值嗎？

相比最貴新股的噱頭，市場更關心的是：禾邁股份能否撐起這樣的高市值？

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禾邁股份成立于2012年，創始人楊波現年40歲，曾擔任浙江大學副教授。IPO之前，楊波直接持股7.51%，其擔任執行事務合伙人的信果投資持股24.04%。另外兩大股東也有“浙大系”背景，持股41.32%的杭開集團董事長邵建雄是浙大校友，持股12.5%的港智投資的基金管理人是浙大九智，后者系浙大控股和九智資本共同設立的基金。

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有媒體引述券商投行人士說法稱，禾邁股份高價進場沒有破發，是對普通投資者思維定式的打破。說到底，公司估值不是看募投項目，而是看公司的實際價值和未來增長前景。

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2018-2020年，禾邁股份營收分別為3.07億、4.6億和4.95億，同期歸母凈利為0.16億、0.81億和1.04億。今年前三季度，禾邁股份營收5.07億，同比增長65.94%，歸母凈利1.22億，同比增85.99%。

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禾邁股份的核心產品是光伏逆變器，特別是微型逆變器。光伏逆變器主要用于將光伏組件產生的直流電轉化為電網傳輸和用戶使用的交流電，是光伏系統的核心組成要素之一。

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招股書顯示，禾邁股份目前已成為微型逆變器細分領域具有一定技術和市場優勢的廠商之一。

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2018年到今年上半年，禾邁股份的微型逆變器銷量分別為4.73萬臺、10.53萬臺、17.72萬臺和16.94萬臺，帶來的毛利潤分別為1927.27萬元、5794.71萬元、10994.11萬元和10404.09萬元。

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招股書顯示，禾邁股份預計2021年度微型逆變器銷量在40-50萬臺水平，整體凈利潤預計在1.8億元至2.1億元之間。

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2018年至今年上半年，禾邁股份主營業務毛利率分別為31.4%、41.75%、42%、43.44%，均高于國內同行業可比公司。拉高禾邁股份毛利水平的主要是其優勢的微型逆變器產品。2018年至今年上半年，微型逆變器毛利率分別為44.39%、48.82%、56.15%、55.41%。

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需要關注的是，禾邁股份在業績基數提高后，能否繼續保持強勁的增長勢頭。

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光伏發電是一個公認的高景氣度賽道。據彭博預測，至2050年光伏發電占全球總發電量的比例有望超過30%，成為第一大發電方式。

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光伏逆變器是光伏發電系統的核心設備，具體到微型逆變器領域，MaximizeMarket Research數據顯示，未來數年內，全球微型逆變器市場的年化增長率將達到20%以上，至2027年總市場規模將增長至約130億美元。

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目前，行業龍頭玩家Enphase全球市場占有率約為 20-25%，禾邁股份的市場占有率約為1%。雖然差距巨大，但是在功率密度、功率范圍、轉換效率等直接決定產品競爭力與成本的核心參數方面，禾邁股份的微型逆變器產品已經具備與Enphase競爭的實力。國泰君安報告顯示，禾邁股份在微型逆變器領域的一拖一產品功率密度領先Enphase產品39.42%，一拖二產品功率密度領先189.53%。

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禾邁股份在招股書中透露，在微型逆變器領域，國內只有昱能科技在銷量上可與其相比，其余國內競爭對手的銷量規模還太小。

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2018年到今年上半年，昱能科技的微型逆變器銷量分別為21.31萬臺、29.58萬臺、32.35萬臺和17.24萬臺，均超過禾邁股份同期水平。

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今年上半年，禾邁股份的微型逆變器在境內和境外的銷售單價分別為637.66元和985.08元，同期昱能科技微型逆變器的銷售單價達到1201.77元。不過，同期昱能科技微型逆變器的毛利率只有37.71%，相比禾邁股份要低17.7個百分點。

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更低的價格，更高的毛利率，這意味著禾邁股份的市場競爭力大于昱能科技。雖然目前昱能科技產品銷量更好，禾邁股份有更大的成長空間。目前昱能科技正在科創板上市排隊中，IPO狀態為“已問詢”。

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值得注意的是，對于禾邁股份剔除配件后的微型逆變器及監控設備而言，今年上半年單位成本相比2020年度沒有明顯下降，但平均單價下降超過40元，造成毛利率下滑1.3個百分點。在借助資本市場擴大規模之后，禾邁股份的微型逆變器業務能否繼續保持高毛利還有一定的不確定性。

壓力在哪？

在微型逆變器之外的領域，禾邁股份面臨的市場競爭可能更為激烈，特別是模塊化逆變器領域。

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2019年，禾邁股份模塊化逆變器及其他電力變換設備產品收入1.84億，實現毛利0.95億，占當年總毛利的一半左右。值得一提的是，直到2018年，禾邁股份的未分配利潤仍為負值，當年為-1743.81萬元，2019年達到8053.8萬元歸母凈利后才真正意義上實現扭虧。

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這意味著，正是2019年的模塊化逆變器業務才讓禾邁股份真正在經營上賺到錢。但隨后兩年禾邁股份這部分收入驟降，2020年和今年上半年營收僅有4813.萬元和 1619萬元。

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雖然禾邁股份隨后用微型逆變器的高增長抹平了模塊化逆變器業務下滑帶來的影響，但禾邁股份這部分業務的競爭力不足是不爭的事實。

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模塊化逆變器主要用于大型地面光伏電站項目建設，與禾邁股份其他產品相比，其單個訂單規模較大、銷售收入實現周期更長、訂單獲取難度也相應更大。

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根據禾邁股份的說法，未來存在因模塊化逆變器及其他電力變換設備收入大幅下降導致公司經營業績下滑的風險。

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國內光伏逆變器領域最大廠商陽光電源（300274.SZ）在2021年6月推出了首款模塊化逆變器，這意味著禾邁股份模塊化逆變器產品在未來可能會面臨更多的直接競爭。

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另外，禾邁股份也承認“公司在電壓等級較高的成套設備細分市場競爭中存在一定劣勢”。目前，白云電器（603861.SH）、長城電工（600192.SH）電氣成套設備的最高電壓等級為 252kV，而禾邁股份僅有40-50kV。

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除此之外，全球光伏行業政策變動、國際貿易或供應鏈變換導致產能下降等因素同樣需要禾邁股份考量。

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需要注意的是，多家光伏逆變器行業上市公司在今年都經歷了大幅上漲，年內漲幅約100%-200%不等，已經處于估值高位。禾邁股份在這樣的背景下登陸資本市場，拿到高估值有一定的必然性，但不排除已透支了一部分上漲空間，且將令其面臨更大的業績增速壓力。