文|翠鳥資本

作為雙環傳動（002472.SZ）分拆的子公司，這家成立僅五年的企業在2024年實現3.41億元營收，實現24.98%的市占率突破。

看似已站在行業潮頭，然而，隨著IPO進程深入，大客戶依賴、技術迭代乏力、擴產決策冒進，以及合規治理的瑕疵等問題的暴露，都構成了投資者不得不警惕的“成長陷阱”。

大客戶依賴

招股書顯示，環動科技的產品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，其中2022-2024年，其主要產品RV減速器銷售收入占主營業務收入比例分別為95.06%、95.05%和94.58%，RV減速器主要應用于中大負載多關節機器人。

根據環動科技招股書披露，2022-2024年公司營業收入分別為1.69億元、3.1億元和3.41億元，扣非歸母凈利潤分別為3929萬元、6533萬元和4994萬元，三年間凈利潤呈現先增后降的顯著波動。

相比其業績波動更值得警惕的，是其收入結構中潛藏的高度集中風險——2022-2024年，環動科技前五名客戶銷售收入分別為14266.38萬元、28507.16萬元和28281.2萬元，占當期營業收入的比例分別為84.3%、92.12%和82.87%，其中對第一大客戶埃斯頓的依賴度更是從2022年的43.07%飆升至2024年的58.14%，2024年埃斯頓貢獻收入達1.98億元。

此外，報告期內，環動科技對第二大客戶埃夫特的銷售收入占比分別為16.87%、25.27%和11.39%。

監管機構在問詢中直指其客戶集中度顯著高于同行業公司，盡管環動科技在回復中解釋稱，是由于其RV減速器主要應用于中大負載多關節機器人（>20KG），而埃斯頓、埃夫特在該細分市場2022-2023年占有率分別為57.1%、63.31%，與公司同期對其59.95%、76.89%的銷售占比形成匹配，且公司主動聚焦頭部客戶、戰略性放棄同質化低價市場，疊加匯川技術等廠商因更多采用諧波減速器而減少RV采購等因素共同導致頭部客戶依賴度高企。

但這一解釋難以掩蓋下游行業波動的沖擊——2024年中國工業機器人市場銷量同比下滑4.5%至30.2萬臺，埃斯頓、埃夫特分別錄得8.1億元、1.57億元虧損，直接引發環動科技財務指標劇烈波動：除去歸母凈利潤的顯著下滑外，其應收賬款從2023年的1.35億元暴增至2024年的2.63億元，占流動資產比例達54.63%，而應收賬款周轉率則從2022年的3.42次驟降至1.62次，顯著低于行業5.12次的均值。

相較于應收賬款的暴增，環動科技主要產品平均售價三年間持續下降，且2024年平均售價下降幅度超過了規模效應和降本增效帶來的成本控制，直接導致毛利率從2023年的42.47%滑落至2024年的35.36%。

與此同時，國際巨頭納博特斯克于2024年對中國市場實施15%-20%的降價策略，進一步擠壓國產廠商利潤空間。環動科技“以價換量”策略在前二大客戶虧損潮下恐難以為繼——埃斯頓、埃夫特等頭部客戶憑借市場話語權，在采購中不僅要求價格下浮，更可能通過延長賬期轉嫁資金壓力。若納博特斯克持續以價格換取市場份額，埃斯頓等客戶存在轉向國際品牌的風險，導致環動科技陷入“客戶流失+毛利率崩塌”的雙重危機，其賴以生存的大客戶生態或從業績支柱演變為隱患。

產能利用率不足卻逆勢擴產

招股書顯示，環動科技此次擬募資14.08億元用于三大項目，其中11億元將投入機器人精密減速機智能制造基地建設項目，該項目建成后將新增RV減速器產能至32萬套/年。

然而，公司核心產品RV減速器的產能利用率數據卻呈現明顯波動：2022-2024年分別為87.02%、101.30%、85.31%。值得注意的是，2024年現有產能中，129954臺設計產能實際僅產出110860臺，閑置產能達14.69%，而同期存貨周轉天數從2022年的125天延長至2024年的168天，庫存消化壓力已現。

在產能利用率尚未持續飽和的背景下，公司卻選擇逆勢擴大產能，這一舉措引發了市場和監管機構的高度關注。在第二輪審核問詢中，監管機構就要求環動科技解釋在核心客戶埃斯頓、埃夫特銷售單價下調，同時整體收入增速放緩的情況，新增產能規劃的必要性及合理性。

盡管環動科技以擴產因行業長期向好、國產替代需提升規模效應，且項目非單純擴產，而是通過智能化改造提升效率，聚焦大負載產品研發，填補國內高端空白等解釋擴產的必要性，但數據顯示，2024年工業機器人下游新能源行業需求已出現下滑態勢，整體增速已放緩至9.4%。更關鍵的是，納博特斯克等國際廠商正通過本土化生產壓縮成本，環動科技新增產能恐面臨“投產即過剩”的窘境。

按GGII預測，2024年國內RV減速器市場需求約136.6萬臺，環動科技擴產規模相當于市場總量的23.42%。

通過財務測算不能看出潛在的危機：募投項目達產后，固定資產將增加13.2億元，每年新增折舊約1億元。以2024年6076萬元凈利潤計算，僅折舊成本就將吞噬18%的利潤。若產能利用率維持85%，新增產能每年將產生約3.5億元固定成本，而2024年公司毛利總額僅1.2億元，這種成本結構將有可能使公司陷入“擴產即虧損”的惡性循環。

而在問詢函回復中，環動科技對產能消化卻是多從行業層面“下游需求增長”闡述，未披露具說服力的具體客戶意向訂單數量、金額及合作期限等支撐信息，論證相對薄弱，凸顯決策存在一定冒進可能。

治理存瑕疵

環動科技的股權架構呈現典型的家族控股特征。其控股股東雙環傳動（002472.SZ）持有61.29%股權，而雙環傳動的實際控制人架構中，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿與陳菊花通過一致行動協議形成家族控制聯盟，四人合計直接及間接控制雙環傳動15.14%股份。

在環動科技層面，該四人通過雙環傳動間接控制61.29%股權，疊加吳長鴻直接持股5.74%、蔣亦卿與陳劍峰通過嘉興環創間接持股0.24%，最終形成67.27%的絕對控股格局。

尤為值得注意的是，上述控制人之間存在緊密家族紐帶：吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿；此外，公司董事吳長鴻與財務總監吳愛平為兄妹關系。

這種家族成員通過多層股權嵌套實現的控制權集中，使得公司戰略決策等帶來效率優勢的同時，卻也暗藏風險。

例如2023年股權激勵計劃中，家族成員通過持股平臺獲得的份額占比達38%，其中吳長鴻通過嘉興維瀚間接增持1.2%股權，就被質疑存在“內部人利益輸送”。

又如，2022年公司向控股股東雙環傳動購買9556.79萬元資產，雖履行審議程序，但交易價格較市場公允價溢價8.7%，也暴露出關聯交易定價機制的獨立性缺陷。

此外，公司在治理層面也存在諸多問題。

招股書披露，2022年公司存在未為25名員工繳納社會保險、35名員工未繳納住房公積金的情形，占當期員工總數的10%。盡管實際控制人已出具承諾函，承諾“承擔補繳及處罰款項”，但該類違規反映出早期內控體系的規范性不足。

公司也曾因消防設施配置不符標準，于2021年8月被玉環市消防救援大隊處以5000元行政處罰，雖屬輕微違法，但與科創板企業合規要求存在差距。

此外，公司存在1336.84平方米無證建筑，占自有房產總面積的5.1%，其中包含油庫、危廢房等關鍵生產輔助設施。盡管玉環市住建局出具“無行政處罰記錄”證明，但該等建筑未取得產權證書，存在被強制拆除風險。

而通常被視為門面的公司官網介紹中，也存在諸多錯誤。例如“國家高新技術企業”被寫成“國家高所技術企業”，“公司主要產品”被寫成“公司主要品”等，無疑反映出環動科技在基礎管理上的疏漏。

寫在最后

環動科技的IPO之路，恰似一面棱鏡，折射出國產高端制造在資本熱潮與技術突圍間的艱難平衡。

當“國產替代”的敘事光環遇上大客戶依賴的業績脆弱性、產能擴張的冒進決策以及家族治理的合規瑕疵，其面臨的已不僅是企業個體的成長考驗，更是整個行業在規模化與技術壁壘間突圍的縮影。

對于投資者而言，需穿透“市占率第二”的繁榮表象，審視其能否在納博特斯克降價沖擊下守住技術護城河，能否以客戶結構多元化破解單一依賴，能否以合規治理重塑市場信任。

若這些核心矛盾無法得到實質性化解，即便站在國產替代的風口，56億市值的估值預期或許終將淪為懸在資本頭頂的達摩克利斯之劍。