來源/好貓財經

這次的現金流危機，足以讓所有投資者，認清一個殘酷事實：

房企的千億、萬億資產，緊急變現是如此困難。

這當然有多方面原因，打折賣房有金融機構和監管部門對預售資金的截流，賣資產時有老板對“割肉”萬般不舍，以及行業整體缺乏流動性時，導致無人接盤。

進一步來看，資產變現不僅難，而且籌集資金的規模小、效率低。

賣飛機賣房子才收幾億；賣樓盤賣土地也僅僅是減少貸款，并無太多增量現金；賣物業公司可以收幾十億元，但交易流程復雜，有收購能力的交易對手不多。

沒有王健林的魄力和運氣，賣資產拯救房企已然行不通。又回到了老問題上，融資才是房企的真正的得救之道。

相比較于資產變現籌資難度，發行幾億幾十億的信用債，是“借新還舊”游戲繼續下去的關鍵一環。

12月以來，在央行的政策口徑放松之下，房企融資重啟。重大危機之后，這場游戲同樣發生了一些變化。

還是先說殘酷事實，貓總監控10家在內地發債的房企里，6家是央企國企，只有4家是民營房企，分別是碧桂園、龍湖、金科、濱江。

央企國企依然享受著基準利率以下的優惠，整體波動不大，只有財務冒進的珠海華發，融資利率有上行趨勢。

民營房企的信用分化，龍湖10億元的15年項目收益票據，票面利率3.7%，凸顯資金偏好有強勁租賃現金流的房企。

與龍湖對比的是碧桂園，2+2年的10億元小公募債，票面利率回升到6.3%。僅僅三個月之前，碧桂園相同年限的債券票面利率僅為4.04%。

從期限和利率來看，市場對于民營房企現金流仍然有著擔憂，以及其中伴隨的運營和政策風險。

不過，作為港股房企，碧桂園最新在銀行間市場首次注冊50億元中期票據，足以成為央行對房企融資放開的信號。

有著良好財務和運營記錄的濱江，融資并沒有中斷，但票面利率有上行趨勢；剛剛為物業公司引入戰略投資者的金科，發債成功本身就是一個奇跡，但也必須承擔最高的利率。

還有諸如旭輝、龍光等民營房企，發債正在進行中。

房企融資開閘，以及民營房企在融資渠道上的拓展，無論怎么解讀都不為過，至少意味著最壞的時候已經過去了，發債房企最有可能度過難關。

還有一個殘酷事實，10家內地發債房企里，只有金科和金融街，前三季度的籌資現金流為凈流出，特例需要更加注意，同時也再次驗證“金主爸爸只會錦上添花”。

三家特別勇敢的內房股合生創展、中駿、寶龍，成功發行美元債，二級市場收益率飆升，美元升值預期走強的情況下，這確實是一個奇跡。

當然，也側面體現了美元債市場的深度和廣度，擁有廣泛、需求各異的投資者，內地房企不能也不該放棄這個市場。

合生創展發行1年期的2.5億美元可換股債券，目前的股價來看，換股是永遠不會換股的，就是8%的利率略高一點點。

寶龍的接近3億美元債，期限合理，但折價發行，綜合成本接近11%。也許在寶龍看來，拿到錢確定性更高一點；中駿1.5億美元債，期限和利率都較合理。

這三家房企主要依賴境外融資，對游戲規則熟悉，愿意付出成本，企業本身上半年融資凈現金流均為凈流入，同時都擁有不少的租賃現金流，這可能是他們逆勢成功發債的關鍵。

結合境內外發債的13家房企來看，除了央企國企可以活下來之外，民營房企中的頭部優秀企業，以及TOP50里杠桿不高、現金流強韌的企業，也都可以活下來。

以往，規模幾乎等同于杠桿；如今，船小好掉頭。