來源/財經無忌

拋開這些，這家由一名前數學老師黃健創辦的燕窩企業，帶著1700多人，銷售做到了將近13億，號稱是國內燕窩賣得最多的。

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但事實上，投資者依然對其成長性抱有擔憂。過度營銷、產品研發投入不足，以及創始人“親友團”組成管理團隊等問題，使得這家沖擊燕窩行業第一股的廈門企業蒙上了陰影。

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此次燕之屋上市的主體是廈門燕之屋生物工程股份有限公司，成立于2014年10月31日，注冊資本8670萬元人民幣，法定代表人為黃健。

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近年來，隨著全民健康意識提升，給滋補品行業帶來全新發展風口，燕窩市場也迅速擴大。2018-2020年，燕之屋實現營業收入分別為7.24億元、9.51億元和12.99億元；凈利潤分別為6330.66萬元、7869.84萬元和1.22億元。

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公司披露的具體產品銷售情況顯示，鮮燉燕窩近幾年已成為燕之屋的“拳頭產品”，其為公司帶來的收入已從2018年的987.84萬元飆升至2020年的3.60億元。2021年上半年也已經達到1.92億元。不過，燕之屋的“支柱產品”依然是碗燕（碗裝常溫即食燕窩）。即食便利性也打開了碗燕銷量，2021年上半年，碗燕營收上半年在總營收中占比達到47.23%。

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在天貓官方旗艦店一款月銷2000+的金標鮮燉燕窩月套餐印尼燕窩孕婦滋補品留言中，有用戶對售后服務表達了滿意：“包裝很好很專業，老婆說口感挺好的。服務也有專屬客服，每周發一盒保證新鮮?！?/span>

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盡管官方旗艦店主推產品以“孕婦滋補營養品”作為宣傳重點，但中國農業大學食品學院營養與食品安全系副教授范志紅在接受采訪時表示，如果產品沒有保健食品的認證，就不能宣傳任何保健作用。

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包括此前，燕之屋的代言人劉嘉玲、林志玲等在廣告中表示“我的保養秘訣：每天一碗燕窩”，暗示燕之屋具有“美容養顏”的功效。

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但據國家市場監管總局官網，燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號，其經營食品類別為“罐頭、飲料”。

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2022年元旦期間，財經無忌走訪南京華彩天地燕之屋專柜發現，商家已經發布了“碗燕賀新春，健康過大年”的營銷宣傳文案，預示著春節節點銷售已經啟動。

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但真推動燕之屋銷售的無疑是廣告。2018-2020年，燕之屋廣告宣傳費自1.36億元增至2.37億元，在整體銷售費用中的占比也從58.02%提升至74.93%，廣告費長期占營收的20%左右，遠超當期凈利。

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2021年1-6月，廣告宣傳費1.22億元，占比高達72.52%，相當于每個月要投放高達2000萬元廣告宣傳費用。

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事實上，燕之屋自品牌成立以來，就習慣于用廣告營銷打開市場。有觀點認為，“這與燕窩本身并無藥物、保健品的功效有關。在這種情況下，品牌只有通過更成熟的營銷，才能‘收割’更多有健康焦慮的消費者?！?/span>

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2014年燕之屋開始在全國各地陸續測試報紙廣告、電視廣告、電臺廣告等投放策略。其中電臺營銷的成功，使碗燕的出貨量迅速增長，燕之屋的專賣店也在各個城市開業迎客。

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就在1月5日，燕之屋官宣了新的代言人趙麗穎，試圖抓住年輕的消費群體，認為簽下趙麗穎將“進一步激發燕之屋的破圈效應，開拓品牌營銷與形象塑造新維度。”

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不過在今年元旦期間，位于南京的華彩天地燕之屋專柜，店里擺放的還是林志玲的宣傳海報，身份介紹為“燕之屋品牌代言人”以及“碗燕首席產品體驗官”。這其中，一款碗燕產品售價為8940元。

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“貴”一直是燕之屋的標簽。不過或許是由于市場競爭對手的崛起，2018年來，燕之屋的所有產品都采取了“以價換量”的策略。從2018到2020年，燕之屋現燉燕窩的降價幅度達到了54.17%，冰糖燕窩降了23.81%，連王牌產品碗燕也降了14.30%。

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但即使降價，燕之屋的利潤依然很高。比如冰糖燕窩在2021年上半年銷售均價高達42.46元/瓶。燕之屋天貓官方旗艦店產品圖片顯示，一瓶凈含量45克的鮮燉燕窩，每瓶食用燕窩投料量為2克，官網零售價折合每瓶94.7元。

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但公司申報材料披露，即使全進口，但燕之屋燕窩的采購均價僅為11.27元/克。也就是說94.7元的鮮燉燕窩，核心原料燕窩的成本20元出頭，比很多奶茶還便宜。

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這就難免外界始終質疑其有收割智商稅之嫌。

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在壓低產品單價的同時，燕之屋還在極力壓低包括研發費用在內的各項經營費用。

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截至報告期末，研發人員為40人，占員工總人數比例為2.32%。研發費用也從2019年1874萬元降低至2020年1766萬元；研發費用占營業收入比例從1.97%將至1.36%。其中在燕之屋的員工中，高中以下學歷的員工占到了將近一半。

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公司將收縮研發規模歸結為已經“具備較為成熟的技術積累，生產技術水平在行業中處于領先地位，每年度的研發支出較為穩定。”

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其官網宣稱：“燕之屋透明工廠是目前中國專業的燕窩生產加工基地，占地面積2萬多平方米，持有專利22項，擁有國際先進的燕窩加工生產線、先進的研發設備和技術團隊?！?/span>

不過，燕之屋在招股書中也承認，研發支出的吝嗇導致目前“產品同質化較為嚴重，研發創新不足”，“造成行業內存在劣幣驅逐良幣的現象，十分不利于行業健康發展?！?/span>

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公司官網介紹范群艷為公司的技術帶頭人。而國內論文數據庫平臺萬方數據顯示，范群艷在2017年以后就沒有論文被其收錄。

燕之屋同樣深受研發品類單一的困擾。公司現有產品均為燕窩產品，種類單一，市場同質程度較高，因此受行業市場變化影響較大。

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特別是10年前的“毒血燕”事件，一度將燕之屋發展多年積累起來的市場熱度降至冰點。

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當年浙江工商部門抽樣檢測發現，以燕之屋等品牌為代表的血燕產品中，亞硝酸鹽含量全部嚴重超標，最高超標350倍。

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除了食安風險外，伴隨燕窩行業的“食用療效”爭議，這些年始終沒有消退。

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2018年4月，華東理工大學食品藥品監管研究中心教授劉少偉在接受《長江商報》采訪時就表示，“干燕窩中含有約50%的蛋白質，30%的碳水化合物，10%左右的水分以及一些礦物質，并不包含什么神奇的東西，蛋白質營養價值其實并不高，而最優質的蛋白質就存在于日常的食物中，比如牛奶和雞蛋?！?/span>

同年，《消費者報道》曾對包括燕之屋在內的6款主流品牌的即食冰糖燕窩進行對比測試發現，6款即食冰糖燕窩幾乎毫無營養價值，唾液酸和蛋白質含量遠遠不及5毛錢的雞蛋和2塊錢的牛奶。

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除了研發經費投入低下外，招股書中還無意中透露出公司管理錯配的問題。

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在公司前五大客戶中，北京中大百誠堂生物科技有限公司及關聯公司的實際控制人之一鄭文濱恰恰是燕之屋公司實際控制人之一、股東、副董事長。而鄭文濱還持有著天津市合聯裕泰商貿有限公司（前五大客戶之一）38.50%股權；而另一客戶山西燕寶來商貿有限公司實際控制人李有泉，同樣是公司實際控制人之一、股東、總經理。

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在持股方面，燕之屋的主要持股人是黃健持股23.07%，鄭文濱持股7.61%，李有泉持股7.60%。

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股東中第一大控股公司雙馬丹的另一位股東黃俊豪，是黃健兒子；發行人員工持股平臺金燕騰飛持股人之一，是黃健姐姐黃丹艷；股東名單上黃進成是黃健朋友，黃文小是黃健信任的人，黃進成、黃文小身份證住址均為福建南安。

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金燕騰飛里另外兩個出資人，范群艷與徐燕玉是夫妻。股東鄭文濱和薛鳳英，也是夫妻關系；股東方廈門金燕來出資方之一都艷君，是實控人之一李有泉的妻子。

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這便意味著，管理層、經銷商和股東被混為一談，權責利難以清晰分辨，如此混亂的企業結構，恐會令中小股東充斥著不安全感。

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而混亂不僅僅存在于內部管理之中。

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從招股書中可見，燕之屋經常性關聯交易中的廣告費主要支付給了北京中視鴻韻廣告有限公司，近3年占比高達92%以上，2021年更是占比98.6%。

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這家小微企業拿到如此高比例的廣告費，也令外界對公司的外部規范感到錯愕。

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招聘網站的信息顯示，北京中視鴻韻廣告有限公司成立于2006年1月，位于海淀區某單元樓內，單位規模約20人，注冊資本101萬元人民幣，張永福100%控股。企查查則顯示：該公司投資企業包括北京好大夫健康管理有限公司等3家。為何一家小微企業擁有如此巨大的能量，難免令人疑竇叢生。

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與此同時，公司還存在著存貨余額較大的風險。

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存貨主要由原材料、半成品和庫存商品構成。2018年末、2019年末、2020年末和2021年6月末，公司的存貨賬面價值分別為13,656.51萬元、9,077.14萬元、25,394.15萬元和24,781.87萬元，占流動資產比例分別為45.19%、24.52%、 45.38%和46.91%。

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隨著公司業務規模的不斷擴大，未來公司存貨余額可能會繼續增加，如未能及時實現銷售，公司的存貨周轉能力和資金使用效率可能會下降，從而對公司的經營成果和現金流量產生不利影響。

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好在，燕之屋憑借日趨強大的線上銷售盤活了公司存貨，線上收入從2018年的2.81億元提升至2020年的7.18億元，占主營業務收入比重從38.92%提升至55.51%。

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而針對網絡銷售平臺高度集中的問題，燕之屋也在想辦法建立覆蓋面更廣的線下銷售網絡，進行“市場再教育”，加大去庫存力度。

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公司已考慮“在四大一線城市新增燕窩甜品店、燕窩下午茶店，讓客戶可以在店內進行堂食”。與此同時，還考慮在二線城市的核心商圈開設旗艦店，以此吸引高消費主力人群。

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一方面搶占戰略性市場盤活存貨，另一方面加大品牌形象宣傳力度帶動銷售，盡管燕之屋面對的早已是超越了“產品到底價值幾何”的“新課題”，但依賴路徑依然是“營銷為王”的“老辦法”。