作者/金一邊??原創首發/金角財經

自2月10日，雪松200億理財爆雷，一批投資者圍堵在雪松控股廣州總部樓下維權以來，雪松度過了艱難的7天。

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在這7天里，爆雷事件還在持續發酵，更多內幕也在一點點曝光。

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關于這200億理財究竟為何爆雷，融資得來的錢去了哪里，雪松通過何種途徑獲得了大規模融資的能力，底層資產究竟經不經得起考驗，層層面紗罩住了這個曾被稱作“傳奇”的民企，種種疑問也還沒有得到一個明確的回答。

而這些秘密的揭開，要從“雪松到底是誰”，以及“雪松怎么來的”開始。

200億理財爆雷，張勁遭圍堵

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2月10日，上百名投資者圍堵在廣州黃埔區2507號，這里是雪松控股總部大樓。

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他們聚集在此，是為了自己的投資款。此前10天的1月30日，雪松控股向投資人發布一封《致歉信》。信中稱，公司外部協調資金的壓力，未能取得實質性效果，致使原本定應于本月底完成的兌付無法完成。春節過后將進一步與投資人對話商議方案、取得共識，確保2月底前完成兌付承諾的履行。

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在此之前，有關于雪松控股理財的危險提示，已經零星散布開來。

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2019年到2020年，雪松控股旗下的雪松信托連續發行42只“長青”系列信托計劃，產品總規模超過200億元，而底層資產宣稱是對知名國企的200多億元應收賬款。

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但當時證券時報經過一個多月查訪，先后去了貴州、廣東、福建、上海、江蘇、江西、海南等省市，調查對應的債務人，但這些“債務人幾乎清一色否認該等債務的存在?！?/span>

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雪松宣稱的對國企約200億應收賬款，其真實性也曾遭受過廣泛的質疑。

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在媒體的調查中，這家國企被指向文金世欣商業保理(天津)有限公司（以下簡稱“文心保理”）。

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雪松信托的宣傳材料稱：“文心保理的實際控制人北京市文化投資發展集團有限責任公司（簡稱“北京文投集團”），是由北京市政府授權市文資辦出資設立的市屬一級企業，注冊資本60億元。

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但實際上，文心保理成立于2018年6月29日，成立至今僅僅2年，注冊資本5000萬元，實收資本3000萬元。

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至于雪松宣傳中提到的北京文投集團，則被看作是用來攀關系、做背書的名頭。

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雪松信托和文心保理之間的關系，就是文心保理將手中的應收賬款債權，轉讓給雪松信托并從中獲得融資，而這筆融資的款項，正是雪松信托從投資者手中融來的資金，等到債務人通過文心保理將錢款付給雪松信托之后，雪松再向投資者分配收益。

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雪松信托在其中掙的錢，便是放款和回款之間的利差——這也是雪松控股一直以來所宣稱的供應鏈金融。

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雪松實際控制人張勁曾表示，“基于近20年的大宗商品供應鏈服務和供應鏈金融零違約的產業經驗，雪松控股更容易找到優質的供應鏈金融資產，幫助雪松信托打造以供應鏈金融為主的特色金融”。因此，雪松信托的主要業務就是從事供應鏈金融。

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事實上，此類業務本身是正常的商業操作，一般來說，只要文心保理一類的公司賣給雪松的資產包沒有問題，債務人信用良好能夠按期付款，就能夠控制投資風險、保障資金安全，這種生意可以說是穩賺不賠。

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但雪松控股一爆雷就直接爆出了200億的大雷，這又是如何發生的？

四處追債的最大債務人

貴州盤北國投產業發展有限公司（簡稱“盤北國投”）為文心保理的第一大債務人，據統計，共有總額71.89億元的132筆應收賬款，被轉讓給文心保理。

而盤北國投成立于2017年7月，注冊資本1億元。大股東是貴州盤北經濟開發區投資有限公司，占股51%，自然人葉志成通過深圳華城投資管理有限公司持股49%。

這家公司還和不少自家客戶打過官司。

金角財經在公開信息中查到多份和盤北國投相關的判決書，提到其主要業務是為落戶在該開發區的企業提供融資借款服務及代采（購）原材料、代銷（售）產品和代付貨款模式的供應鏈金融服務業務，主要以貿易墊資方式解決部分招商引資企業或項目流動資金短缺的問題，支持園區企業生產，發展地方經濟。

我們來看看其中一單官司，會對這家公司有更多了解。

2017年12月25日，盤北國投和貴州新恒天集團簽訂《供應鏈金融服務協議》，約定盤北國投通過金融創新，應用供應鏈融資模式，以代付應付款和應收款的融資方式，為新恒天提供流動資金。融資綜合成本年化利率不超過12%，還款周期原則為60天，另有30天寬限期，寬限期內利息按照年化12%計算，若超出寬限期未能還款或未能全額還款，則按照0.5‰/日計算。

2018年12月13日，為扶持新恒天投資項目的發展所需，原告與被告簽訂長期供應水泥的《產品銷售合同》，約定盤北國投向新恒天銷售水泥，供應數量以實際發生為準，金額也以結算清單為準，結算方式為月結月清，逾期按年化12%收取資金占用費。

自2018年12月12日起至2019年5月31日期間，盤北國投累計向新恒天供應價值7756528.5元水泥，但時至2021年末，新恒天并未按照約定向盤北國投支付水泥貨款，其行為已構成違約。

至于盤北國投的貨款糾紛經過文心保理傳導至雪松信托后對其經營產生了多大影響，雪松控股并不會明說。但第一大債務人的經營尚且如此，其他債務人是否就能鶴立雞群？

這很難說，因為其他的債務人，或許自身問題比盤北國投還嚴重。

自融傳聞

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2020年，雪松就已經陷入了“自融”丑聞中。

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彼時，不少媒體和分析人士關注到了雪松。當時的“2020中國企業500強”榜單中，雪松控股以2851億元營收位列榜單第76位,較前一年上升兩位。在當年的“財富500強”榜單上，雪松位列第296位，這也是它連續第3年入選世界500強。

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在那之前，雪松的名聲并不顯赫，但剛被人注意到，就已經成為世界500榜單上的?？?，光芒甚為耀眼。

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人紅是非多，企業紅了，很多不透明的事情也開始變得透明起來。

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自融丑聞就是其中之一。在證券時報的報道中，就稱雪松的行為是“典型的自融”。

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原因在于，雪松公布的多個融資方，層層穿透下來其實和雪松自身有著千絲萬縷的關系。

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例如拿走了9億資金的雪松控股集團成都有限公司，獲得3.7億資金的廣州鼎鑫房地產發展有限公司，融資5億的廣州雪尚投資有限公司等8家企業，都是法律意義上雪松控股的下屬公司。

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換句話說，雪松信托銷售的理財產品，資金事實上用于為自身關聯方融資。

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彼時，監管方面的要求是嚴厲禁止關聯交易：“不得將信托資金直接或間接運用于信托公司的股東及其關聯人，但信托資金全部來源于股東或其關聯人的除外”。

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雪松此舉，可以說是明知不可為而為之。

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至于雪松為何想到這一招數，或許可以和雪松的行事風格聯系起來看。

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雪松，很愛買買買。

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2016年11月11日，雪松控股通過旗下子公司與上市公司齊翔騰達背后的車成聚等48名自然人簽訂《股權轉讓協議》，以約48.18億元人民幣，受讓后者持有的齊翔集團80%股權，進而間接持有齊翔騰達已發行股份41.90%，成為其控股股東。

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這家公司是國內規模最大的甲乙酮生產企業，在化工產業領域內有幾分陣地，通過這次收購，雪松擁有了自己的上市公司平臺。

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到了第二年， 2017年6月，雪松旗下的雪松文旅又以42億元收購上市公司希努爾。而收購希努爾的目的，則在于雪松控股熱衷的文旅產業。彼時，負債率不高的希努爾通過定增募集、發債等方式募集資金，投資于文旅小鎮和演藝等文旅項目。

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半年多的時間里，兩次大手筆收購，花掉了雪松控股90多億元資金。

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此時的雪松控股，還沒有成為世界500強，但卻宣稱自己已經擁有了上千億元的營收。

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而導致此次雪松理財爆雷事件的罪魁禍首“雪松信托”，則來自于2019年收購的中江國際信托。

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被收購之前，中江國際信托曾是“明天系”旗下產業，而“明天系”則是國內規模龐大的金融巨鱷，在2017年明天系遭查后一直艱難運轉，直到被雪松收購。

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當時市場曾傳言，雪松為拿下這個中江信托花費了300億元。而張勁則對外回應稱:“遠遠達不到200億元”。

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即便如此，4年間能拿出數百億資金進行收購，這對于任何一家企業而言都不是一件簡單的事。更何況，此時的中江信托就是一個爛攤子。

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收購之時，中江信托尚有80億規模的產品逾期，涉及到2710位投資人。而張勁則專門召開了一次投資人會議，拍著胸脯保證，中江信托所有信托計劃利息將由雪松來保障兌付。

這又是一次明知是坑還要往里跳的行為，外界難以理解雪松的選擇，難道是張勁慧眼識珠？

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實際上，雪松看中的是中江信托手中的信托牌照。全國的信托公司只有68家，也就是說，只有68張牌照，其他企業想要入局，要么手眼通天讓監管部門增發新牌照，要么只能從現有的牌照里尋找目標進行收購。

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一張信托牌照，就是一個通往金融世界的入場券。收購完成之后，中江國際信托更名雪松國際信托，開始發形理財產品進行融資，，雪松控股后來的理財爆雷故事，才開始一點點展開。

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由此來看，雪松通過幾次收購，讓自己形成了一手地產，一手金融的格局。成為了資產超過2000億，并且建造了一個看起來很牢固的商業模式。

但金玉其外的表象，并不能掩蓋其內在的暗瘡。

在雪松實業集團里，絕大部分業務是以銅為代表的大宗商品供應鏈業務。可是這個業務并不太掙錢，供應鏈管理企業普遍綜合毛利率就比較低，雪球數據顯示，怡亞通2020年營收682.56億，利潤總額1億，凈利潤才8449.76萬。

而雪松實業自己2019年營收高達2676億元，凈利也才23.58億元，凈利潤率也才0.88%。

以這種掙錢的速度，還趕不上雪松花錢的速度。如今的崩潰也就不并不令人意外。

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只不過，即便投資者已經知道了雪松崩潰在即，也很少有人知道，當初他們信任的雪松是如何發跡的，如何以傳奇民企的身份，贏得了他們的信任。

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一個賭徒的成功？

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有關于雪松的傳聞，總離不開張勁。

他第一次成為外界關注的焦點，還是2016年，那年10月發布的《胡潤百富榜》中，張勁以230億元的身家“橫空出世”，排在第81位，其排名變化了224位，個人資產漲幅達130%，成為2015年-2016年度中國個人財富增速最快的本土富豪之一。

神秘的張勁就這樣闖進了大家的視野。當人們開始關注這個神秘的男人，圍繞他的故事也開始多了起來。

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其中一個故事就是，他18歲時在深圳大學金融系就讀，并且和馬化騰是同屆校友，甚至就連人生故事都和馬化騰相似。

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有傳言說，張勁讀大學期間，通過炒股賺下了人生的第一桶金，親身見證了中國資本市場發展初期的多次奇跡，從此埋下了玩金融的種子。

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1997年亞洲金融危機前，26歲的張勁從股市急流勇退，隨后轉戰房地產開發，創立了君華集團，這也是雪松控股的前身。

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這個故事脈絡，曾經發生在馬化騰身上。馬化騰的傳奇故事也發端于炒股，他曾將10萬炒成了70萬，拿著錢創辦了騰訊，由此走上成功道路。

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張勁的成功故事的開端，仿佛是復刻了馬化騰的經歷。

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而后，張勁剛好趕上了中國房地產黃金發展20年，自身的實力不斷膨脹。又從地產進入有色金屬貿易、金融投資、汽車銷售、大宗商品等領域。到了2015年，張勁重組產業版圖，組建雪松控股。

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第二年，就以1570億元營收，成為廣東第一民企。這個收入水平甚至比當時的騰訊還厲害。根據騰訊財報，2016年其營收為1519億元，比雪松還少51億。

而當時，雪松最引以為傲的是供通云供應鏈集團。

在雪松集團看來，供通云供應鏈是“中國最大的大宗商品做市商之一和智能供應鏈領軍企業，產品覆蓋了有色金屬、黑色金屬、煤炭、原材料、石油化工、農產品等諸多品種，同時布局了物流、倉儲、碼頭等供應鏈資產，為產業鏈上下游數千家企業提供供應鏈系統一站式服務?！笨偠灾┧煽毓蔀楣┩ㄟ\供應鏈感到驕傲與自豪，牛得很。

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在2018年，供通云供應鏈集團搬過一次新辦公室，在雪松控股當時發布的通稿中提到，張勁在講話中強調“供通云已經做到了中國一流，而在我心目中，供通云的未來遠不僅于此?！?/span>

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事實果真如其所說？

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在雪松實業集團有限公司2018年公開發行債券的募集說明書中，提到供通云供應鏈集團的2017年主營業務收入為237.3億，凈利潤僅為9403萬元，凈利潤率只有0.03%。

后來，雪松的供應鏈平臺變為雪松大宗商品供應鏈集團，但故事內核仍是過去的樣子。

由于行業自身經營特點，供應鏈服務行業并不是一項十分賺錢的生意。供應鏈管理企業普遍綜合毛利率比較低，零利潤更是較為微薄。以怡亞通、飛馬國際、普路通、東方嘉盛的年報數據為例，2017年，4家公司毛利率最高者也不足7%。最低的飛馬國際則不足1%。

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然而，供通云的利潤水平，在眾多同行當中十分“搶眼”——低得不同尋常。同在廣東的另一家供應鏈管理公司怡亞通，2017年凈利率約為0.86%，這已屬較低的水準，卻仍比供通云供應鏈集團的凈利率高出接近30倍。

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從盈利能力可以看到，在供應鏈或者價值鏈上，供通云的存在感都比較弱。這讓人不得不懷疑，中國一流的供應鏈企業，只是這樣的水平？

后來，雪松控股的供應鏈平臺變成了“雪松大宗商品供應鏈集團”，但如今來看，情況似乎并沒有好轉。

從2015年到2017年，在君華集團到雪松控股的轉變中。其營業收入也從593億元一路飆升至2210億元，增長率達到272%。。

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如果沒有優勢業務支撐，還有哪些辦法能夠做到營收狂增？

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玩資本。

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成立集團后，張勁開始了擴張的步伐，不斷斥資收購各種企業，這才有了前文提到的“買買買”。

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在張勁口中，雪松控股的目標是邁向“三個萬億”——“萬億銷售額、萬億資產、萬億市值”。

在其運作下，資產很快滾動起來。

金角財經在中國證券基金行業協會信息公示平臺上以“雪松”為關鍵詞進行搜索，可以查詢到約50個“利凱-雪松”開頭的基金產品。成立日期從2016年開始，至2018年上旬。其中2017年就成立30只。

這些私募基金管理人均為深圳市利凱基金管理有限公司。工商資料顯示，這家公司由“深圳前海雪松金融服務有限公司”全資持有，這家公司則是雪松控股集團有限公司旗下全資子公司。

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換言之，張勁旗下的私募基金管理公司，發行了幾十只私募產品。然而，由于私募的隱蔽性，這些基金究竟募集了多少資金，資金的具體流向哪里，這些問題沒有一個公開的答案。如果那2000名投資人有查詢到這些信息，還敢不敢把錢投進雪松？

現在，“錢究竟去了哪”的疑問，也縈繞在雪松信托投資人心頭。而張勁花費20多年建立的一切，或許從被投資人圍堵的那個周四，已經開始崩塌了。

參考資料：

潛望丨雪松信托迷霧：42只產品風控全線“裸奔”，220億底層資產盡數虛無，借道假央企轉移百億巨資?。?證券時報

潛望丨雪松200億涉眾募資調查：假借灰色通道，裹挾一眾偽國企，底層資產涉“空轉”貿易 ｜ 證券時報

誰是雪松？“最大民企”背后的秘密 ｜ 金角商業評論