來源/無冕財經??作者/易鳴??編輯/陳澗

做“房地產業的優秀服務生”的易居企業控股（02048.HK），正在遭遇困境。

3月9日開盤后不久，易居股價創下歷史新低，為1.08港元/股。相較2018年11月14.881港元/股的最高點，股價縮水約92.7%，市值蒸發約196億港元。

不久前，評級機構對易居的狀況表示質疑。2月24日，數家國際評級機構對其評級降低至“負面”，聯合國際和標普均認為，易居2022年4月到期美元票據的償還壓力陡增。

▲易居近5年股價表現，圖片來自雪球。

易居的壓力源于開發商的回款問題。2021年中期，易居在中期報告中提到，受開發商信貸素質惡化影響，造成上半年凈虧損15億-17億元。眾所周知，易居的客戶以開發商為主，包括恒大、碧桂園、萬科等頭部房企。

值得注意的是，易居上市前引入26家開發商作為公司股東。也就是說，這些開發商既是易居的客戶，也是股東。

目前，開發商們正遭遇寒冬，在沖擊之下，這個“服務生”受到了多大程度的影響？易居與阿里牽手成立的天貓好房，能幫助它脫離困境嗎？

26家開發商股東還好嗎？

易居成敗系于股東。

2018年，創始人周忻將地產圈半壁江山納入股東行列，在港交所上市敲鐘。據公開資料顯示，易居將恒大、萬科、碧桂園、融創等26家房企，從客戶變為股東。基石投資者則引進了阿里巴巴、華僑城、恒基集團（李兆基家族）、新加坡城市發展集團（CDL）。

這樣的豪華陣容，讓易居成為地產圈的當紅企業。

易居創始人周忻，一直善于經營關系網，與地產圈、資本圈大佬關系緊密。

紅杉中國創始及執行合伙人沈南鵬、新浪CEO曹國偉等人，皆與周忻有過深度合作。富力的李思廉也曾對外稱：“我和周忻是多年好友,富力和易居的合作是強強聯手。”此外，易居系有一個本質是商學院的“易居沃頓”，這也為易居帶來一定的業內資源。

與客戶間良好的關系，為易居帶來不俗的業績。

外界盛傳周忻與許家印關系密切，在恒大上市之初，周忻曾對許家印施以援手。許家印亦是投桃報李，成為易居的第一大客戶。2015-2017年，易居為前五大客戶提供服務所得的收入分別占總收入的31.7%、36.3%及44.1%，其中22.3%、26.9%及35.1%均來自其最大的單一客戶恒大。易居在2018年上市之后，恒大、碧桂園等頭部房企，仍成為他們的重要客戶。

不過，這樣的模式也難免有爭議——易居是否過于依賴股東開發商？

由于與地產商關系緊密，一旦地產行業出現問題，就極其容易波及到易居。2021年中期業績顯示，因開發商信貸素質惡化影響，造成易居上半年凈虧損15億-17億元。當時，行業內普遍猜測，問題大部分是由恒大的債務暴雷引起。

易居不止恒大一個客戶出現資金問題，在易居公布的26個股東中，過半股東正遭遇流動性困難。

▲易居官網顯示的26位股東中，至少14家面臨流動性問題。

一位投資者評價：“易居的經營模式風險很大，和開發商綁定太深，這樣看來，估值低是有道理的。”

被貝殼擠壓的市場

受益于強大的股東背景，易居一直是一手房代理服務領域的龍頭。

長期以來，易居以一手房代理服務為主業，在上市前的2015-2017年，所占比重均在84%以上。

一般而言，新房代理服務主要是為開發商提供從土地規劃、建研，到市場定位、營銷代理的一體化服務，通過代理銷售新房獲取傭金進而實現營業收入。

據易居2018年財報顯示，其一手房代理服務收入47.5億元，占易居總營收80%。2020年，易居一手房代理服務總收入為32.035億元，約占總收入的40%，但仍是第一大收入來源。

▲房產中介主要業務模式，圖片來自中信證券。

作為一家大體量的一手房代理公司，易居搭建了以“房地產數據及咨詢服務”為核心的克而瑞平臺，以及以數字營銷服務為核心的樂居控股平臺。

那么，股東實力“強大”的易居，為何要拉上阿里？

原因在于貝殼的擠壓。

2019年4月，騰訊高調拿出8億美元領投貝殼。錢袋子鼓鼓當當的貝殼，立刻開啟了搶占市場模式。2019年，貝殼的二手房屋交易服務、新房交易服務、新興及其他服務的營收分別為246億元、203億元和12億元。也就是在那一年，貝殼找房在一手房經紀業務上，超越了易居。

不難理解，原先貝殼、鏈家等平臺是主攻二手房市場，易居、世聯行等則是主攻一手房代理市場。即使“一二手房聯動”的概念盛行多年，但各個平臺都占據主戰場。然而，自從貝殼大肆鋪開之后，不僅強勢占領了二手房市場，也攻擊了一手房代理市場，與此同時，雙方相互踏入對方的領域。

由于貝殼系門店、中介團隊強大，因此，貝殼逐漸掌握了話語權，甚至產生了 “挾渠道以令開發商”的現象，貝殼甚至敢與開發商簽訂對賭協議，保證去化。這類模式，也攪亂了易居傳統地產代理業務。

雙方在資本市場的正面交鋒，發生在2020年。當年7月24日，貝殼找房正式向美國紐交所遞交IPO申請。短短一周之后，易居發布公告，宣告跟阿里巴巴集團建立戰略合作關系，共建線上房地產交易平臺等。

不過，坊間普遍認為，貝殼的競爭對手是萎縮的行業與破圈的難度。即使易居與阿里聯手，天貓好房也不足以成為貝殼的對手。

新故事不夠動聽了

“天貓好房”的成立對易居而言，具有歷史性意義。

長期以來，易居一直以“房友”為核心，推進“經紀網絡服務發展”。從業務模式看，“房友”似乎不是二手房銷售公司。易居曾對外解釋，公司的定位是“服務商而不是中介。”因此，易居還涉及金融業務。易居房友曾聯合蘇寧金融打造“百億墊傭”資金池，緩解開發商資金壓力，解決渠道分銷中雙方的痛點。

天貓好房似乎讓易居真正開始接觸C端。

易居控股董事局主席周忻解釋道，“天貓好房就是一個一體化的1，讓老百姓完成線上線下一體化購房全鏈路；讓房地產行業完成一體化數字交易。”

天貓好房的最大亮點是，阿里給予的巨量流量。

天貓好房總經理盧維興介紹：2019年在淘寶上看房的人有8000萬，并在網上成交了15萬套房子，“這給了阿里巴巴成立天貓好房的信心”。至于技術方面，直播、3D購物技術以及金融服務能力將是發力的重點。?

理想很豐滿，現實很骨感。在天貓好房推出之時，外界便有質疑聲指出，易居的營銷思維與阿里的流量思維，做不了貝殼的“累活”。

單從平臺上看，對比了安居客、鏈家（貝殼系）、天貓好房三個平臺，發現內容主要為一手房、二手房房源。無冕財經研究員嘗試點入三個平臺的同一樓盤咨詢頁面時，安居客及鏈家均跳轉至房產經紀人，由房產經紀人負責詳細介紹、對接客戶。而天貓好房，則回復稱“樓盤詳細信息，建議您可以留下姓名與聯系方式，讓當地置業顧問為您詳細介紹”。但在24小時之內，無冕財經研究員并未接到“置業顧問”的來電。

這也說明，天貓好房在與C端客群的對接上，并不如鏈家、安居客等傳統平臺銜接順暢。所以，天貓好房還在走原來的老路——為開發商、中介方、客戶做連接。這種模式，注定砸不倒左暉原先一磚一瓦搭建起來的硬墻。

另一層面來看，阿里對天貓好房的態度似乎模棱兩可。

2020年7月底，阿里與易居雙方宣告，將在包括線上線下房產交易、數字營銷和交易后相關服務等領域展開深度合作，以推動房產服務行業走向全面數字化、智能化。此后，阿里系團隊通過易居，踏入房產領域。

知情人士曾對《國際金融報》指出：“阿里想通過房企讓利以‘低價’促成更多的交易、實現更高銷售額，以至于無限找房企要折扣、要優惠，相較于房企盈利空間，他們更關心如何能更刺激成交。但房產的品類決定其受限制較大，很難擁有較高的線上靈活度，因此并不適合這類玩法。”

2021年4月，易居收購了阿里所持天貓好房85%股份，折合收購對價約18.6億港元。當天貓好房回歸易居的口袋后，天貓好房徹底易居化了。

從2020年7月到2021年4月，不足一年的時間，阿里與易居從深度合作，再到主導權旁落，可以明顯看到，天貓好房僅僅是阿里踏入房地產領域的一次嘗試。

那么，天貓好房到底差了點什么？

北京格致正合管理咨詢有限公司董事長董琦指出，天貓好房如果不能捆綁房地產中介公司（即全權監管和控制房產銷售的整個服務過程），實際上就無法控制中介公司的營銷活動和服務品質，也無法獲得房產交易過程的數據。

他進一步解釋：“58目前的困境正在于此，而我們現在也還看不到阿里和易居的解決方案。”

天貓好房更像是易居在股價疲軟之際，對資本市場講的新故事。但阿里及易居講的故事，明顯沒有打動資本市場。