作者/墨羽楓香? 來(lái)源/格隆匯APP

數(shù)據(jù)支持/勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

過(guò)去很多年，消費(fèi)、醫(yī)藥賽道涌現(xiàn)了一大批超級(jí)明星牛股，給廣大投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，因此被市場(chǎng)主流奉為圭臬。但去年218開(kāi)始，一切都變化了，套牢了一大批忠實(shí)投資者。

醫(yī)藥ETF不足1年一度暴跌45%。如此巨大的跌幅，不僅僅是擠估值泡沫那么簡(jiǎn)單，也顯然在政策引導(dǎo)下開(kāi)始瘋狂殺邏輯。消費(fèi)ETF同期累計(jì)大跌33%，這是業(yè)績(jī)估值雙殺，還只是單單殺一殺估值泡沫？現(xiàn)在這個(gè)位置，是抄底死扛，還是奪命狂逃？????

商業(yè)模式

在股海里經(jīng)過(guò)多年捶打的投資者，仍有不少疑惑：什么行業(yè)或公司具備很優(yōu)秀的商業(yè)模式？我們需要回歸到最本質(zhì)的底層邏輯來(lái)分析。

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商業(yè)的目的是賺錢，好的商業(yè)模式就是能夠源源不斷賺更多的錢。從股票定價(jià)來(lái)看，就是源源不斷生產(chǎn)自由現(xiàn)金流，折現(xiàn)過(guò)來(lái)就是越來(lái)越有資本價(jià)值（DCF估值模型）。

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千億頂流基金經(jīng)理張坤在基金年報(bào)中發(fā)表投資感悟，也明顯提及自由現(xiàn)金流的重要作用：

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企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。投資者用凈利潤(rùn)（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進(jìn)行估值。這在一定程度上是合理的，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化過(guò)程為“收入≥凈利潤(rùn)≥自由現(xiàn)金流”。然而無(wú)法忽視的是，既然是近似變量，就無(wú)法做到 100%代表。?

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上述的每一步轉(zhuǎn)化都可能出現(xiàn)不順暢的情況。比如，從收入到凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到資本開(kāi)支過(guò)大但最終利用率不足、運(yùn)營(yíng)資本占用越來(lái)越多等因素的影響。

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自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)概念是企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金。即：（股權(quán)）自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤(rùn)+攤銷折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。

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茅臺(tái)為首的白酒賽道，海天為首的調(diào)味品賽道，伊利為首的乳制品，基本都屬于不需要什么投資，沒(méi)有什么負(fù)債利息，但往往可以先款后貨，賺取大量自由現(xiàn)金流的行業(yè)（凈利潤(rùn)≈自由現(xiàn)金流）。這其實(shí)就算是非常好的商業(yè)模式。

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對(duì)于消費(fèi)賽道，機(jī)構(gòu)深諳這一點(diǎn)，在用真金白銀投票。

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截止2021年末，外資（北向資金、QFII、外資私募等）持有A股高達(dá)2.9萬(wàn)億元，較2018年提升了2.75倍，占流通A股比重將近4%。行業(yè)整體配置上，大消費(fèi)行業(yè)（可選消費(fèi)+日常消費(fèi)）占比最大，累計(jì)配置規(guī)模高達(dá)7500億左右，占比25.9%，遠(yuǎn)超工業(yè)、信息技術(shù)與金融行業(yè)。

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其中，1.6萬(wàn)億北向資金持有市值最多的行業(yè)，即是白酒，高達(dá)1972億元，占總倉(cāng)位的12.4%。其中，持有白酒TOP5分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份，分別持有1463億元、328.9億元、75億元、69億元、47.3億元。

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再看內(nèi)資機(jī)構(gòu)。據(jù)易方達(dá)基金統(tǒng)計(jì)，2018年6月至2021年12月31日數(shù)據(jù)顯示，食品飲料均是機(jī)構(gòu)倉(cāng)位排名第一的重倉(cāng)行業(yè)，2020年二季度份額占比超50%，2021年四季度最少也超過(guò)38%。

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從公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2021年前三季度末，公募基金市值集中前5大行業(yè)分別為食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備和化工。其中，對(duì)食品飲料的持倉(cāng)市值超過(guò)5000億元。

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個(gè)股方面，公募基金重倉(cāng)TOP10有4只消費(fèi)股，分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒，分別持倉(cāng)1608.9億元、894.8億元、551億元、497億元。

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其實(shí)，不管是外資，還是內(nèi)資機(jī)構(gòu)，均用真金白銀來(lái)表達(dá)對(duì)于消費(fèi)賽道的態(tài)度，主要邏輯還是眾多消費(fèi)股商業(yè)模式尚佳，不需太多研發(fā)支出，但能源源不斷賺取自由現(xiàn)金流回來(lái)。

政策風(fēng)險(xiǎn)？

過(guò)去優(yōu)秀，不代表著未來(lái)還一定優(yōu)秀。做投資，一定不要刻舟求劍。在行業(yè)賽道投資上，一定要考慮政策風(fēng)險(xiǎn)。很多投資者在房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)上吃過(guò)大虧。

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怎么看待未來(lái)消費(fèi)投資的政策風(fēng)險(xiǎn)？我們不妨從更宏觀的維度來(lái)看。

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過(guò)去很多年，美國(guó)主導(dǎo)的全球化秩序，主要是這樣一條主線：西方擁有核心技術(shù)與制定規(guī)則的權(quán)力，掌握切蛋糕的刀，在食物鏈最頂層；以中國(guó)為代表的制造業(yè)市場(chǎng)，處于食物鏈中端層；以俄羅斯、澳大利亞為首的國(guó)家，擁有自然資源，處于食物鏈的最底層。

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2020年5月14日，中央政治局常委會(huì)會(huì)議首次提出，要加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)相互協(xié)調(diào)的發(fā)展格局。一錘定音，中國(guó)要調(diào)轉(zhuǎn)船頭。未來(lái)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，需要培育自己更大的消費(fèi)市場(chǎng)，且需要向高利潤(rùn)端走，必然會(huì)沖擊到西方的蛋糕。這也是近年來(lái)中美博弈劇烈的重要核心邏輯之一。

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既然未來(lái)要以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主，那么就意味著未來(lái)自己制造，更多自己消費(fèi)，讓消費(fèi)馬車引擎拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。那么，影響民眾消費(fèi)支出的行業(yè)，政策上不友好也就可以理解了——房地產(chǎn)正在回歸居住屬性，教育破除資本化回歸本源，醫(yī)療呢，雖然改革阻力重重，但回歸公益勢(shì)不可擋。

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現(xiàn)在行業(yè)的監(jiān)管與改革，其實(shí)有一條政策主線，那就是共同富裕。資深專家這樣評(píng)價(jià)道：

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共同富裕的綱領(lǐng)或?qū)Σ煌袠I(yè)的發(fā)展做三個(gè)層次的切分：有些行業(yè)是要進(jìn)行高質(zhì)量發(fā)展（高端制造、新能源汽車等），有些行業(yè)需要進(jìn)行調(diào)整（互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)），有些行業(yè)要過(guò)渡到公共服務(wù)屬性（教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等行業(yè)）。

在內(nèi)循環(huán)大格局之下，唯有做大做強(qiáng)消費(fèi)才是正道。不管是白酒消費(fèi)，還是日用品類消費(fèi)，亦或是餐飲消費(fèi)，政策大方向一定是鼓勵(lì)的、支持的。

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很顯然，消費(fèi)行業(yè)賽道基本不存在政策宏觀風(fēng)險(xiǎn)。且隨著踐行雙循環(huán)戰(zhàn)略往前走，消費(fèi)賽道反倒是會(huì)有不少的政策出臺(tái)來(lái)刺激。

抄底？

在2021年2月18日之前，消費(fèi)行業(yè)賽道，尤其是白酒被市場(chǎng)主力資金瘋狂抱團(tuán)，后者估值一度去到了71倍，有5家超過(guò)100倍，就連茅臺(tái)的PE估值倍數(shù)一度去到了令人不可思議的73倍之巨。

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下跌至今，優(yōu)秀的消費(fèi)股龍頭主要還是再殺估值泡沫，尤其是類似茅臺(tái)這類的絕對(duì)龍頭。雖然因?yàn)橐咔榉磸?fù)以及消費(fèi)環(huán)境萎靡，一些龍頭在今年或明年的業(yè)績(jī)會(huì)受到一些影響，但中期維度來(lái)看，業(yè)績(jī)基本盤沒(méi)有動(dòng)搖。這不像醫(yī)藥股龍頭，在集采提速擴(kuò)面以及三明模式推進(jìn)式改革的大背景下，業(yè)績(jī)基本盤已經(jīng)被動(dòng)搖了。醫(yī)藥龍頭們股價(jià)大跌普遍超60-70%，演繹雙殺邏輯。

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消費(fèi)賽道商業(yè)模式尚佳，且還有政策的“保駕護(hù)航”，未來(lái)應(yīng)該仍然會(huì)是機(jī)構(gòu)們絕對(duì)重倉(cāng)的領(lǐng)域。作為散戶投資者，不應(yīng)該錯(cuò)過(guò)消費(fèi)股的盛宴。對(duì)于有經(jīng)驗(yàn)的投資者，直接選擇競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁的消費(fèi)龍頭在合適的估值下進(jìn)行配置。對(duì)于經(jīng)驗(yàn)略有欠缺的投資者，買一些消費(fèi)類的指數(shù)基金，應(yīng)該也是不錯(cuò)的選擇。

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消費(fèi)ETF有很多種，有的品種配置較為合理。比如以下這一只，前10大重倉(cāng)股，包括伊利股份、貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、牧原股份、海天味業(yè)等。這都是消費(fèi)各大細(xì)分賽道非常優(yōu)秀的龍頭，未來(lái)具備不錯(cuò)的增長(zhǎng)前景。當(dāng)然，也會(huì)有一些重倉(cāng)股，質(zhì)地較差，諸如溫氏股份、海大集團(tuán)，它們會(huì)拖累該指數(shù)的表現(xiàn)。

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還有某消費(fèi)ETF的前10大重倉(cāng)股比較“離譜”——還有藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、片仔癀，累計(jì)占比倉(cāng)位17.57%，還有海爾智家、上汽集團(tuán)等家電股、傳統(tǒng)汽車股，未來(lái)應(yīng)該會(huì)對(duì)指數(shù)表現(xiàn)拖累不小。

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很多基金公司都發(fā)布了相關(guān)消費(fèi)ETF，前10大重倉(cāng)股以及倉(cāng)位占比都差距較大。可以選擇重倉(cāng)股前景更好的指數(shù)來(lái)配置，未來(lái)的回報(bào)率應(yīng)該也會(huì)相對(duì)更好一些。

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再好的公司，再好的指數(shù)，投資者也需要考慮估值的情況，否則就會(huì)出現(xiàn)去年218崩盤后被套后的慘烈。食品飲料ETF上市即巔峰，從2021年1月上市至今，累計(jì)下跌32%。

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當(dāng)前，中證消費(fèi)PE-TTM還有45倍，位于最近10年的高位水平。但該指數(shù)有失真現(xiàn)象，按邏輯講今年年初顯然要低于2021年初的估值水平，但該走勢(shì)圖顯現(xiàn)前者遠(yuǎn)大于后者。

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我們可以用市現(xiàn)率（=市值/自由現(xiàn)金流）來(lái)估值，最貼合DCF模型。據(jù)Wind顯示，中證消費(fèi)最新市現(xiàn)率為28.9倍，低于10年期危險(xiǎn)值水平。可見(jiàn)，當(dāng)前估值沒(méi)有太多泡沫，但估值只能算是合理偏上。具體看成分重倉(cāng)股，諸如茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)、山西汾酒，均沒(méi)有出現(xiàn)尤為低估的狀態(tài)。

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不過(guò)，基于消費(fèi)股良好的增長(zhǎng)前景，行業(yè)很難出現(xiàn)整體被大幅低估的時(shí)候。除非大盤出現(xiàn)系統(tǒng)性大跌，比如2018年末，可遇不可求。消費(fèi)ETF指數(shù)下跌至今，已經(jīng)具備一定的吸引力。

民以食為天，未來(lái)消費(fèi)股在A股資本市場(chǎng)仍然會(huì)大放異彩，投資者需要做的，是再多一份耐心。