來源/摩根頻道

7月25日，海通國際發布關于古井貢酒的研報，其中列舉了古井貢酒正面臨的三項挑戰，并以此為依據，認為古井貢酒估值偏高，未來業績增速難以匹配。最終給予35倍市盈率，以及190元目標股價的判定，并將投資評級調低至“弱于大市”。

遭到唱空的古井貢酒，在當天盤中出現了大幅下滑，一度跌至最低227.53元。盡管26日開盤后大幅拉升至240.85元，但隨后兩個交易日中仍呈現出動蕩下跌的態勢，截至28日收盤，已然以0.29%的幅度跌至230.89元。

對照現階段的股市走向，并不能排除古井貢酒重現2022年3、4月份跌至190元以下的情形，而海通國際所判定的目標股價，在下半年成為現實的可能性也不低。

正在努力沖擊200億營收的古井貢酒，真的如此脆弱？

一、銷售費用率高居全行業第二，“窩里斗”內耗拖累古井貢酒走出安徽？

實際上，古井貢酒或許并沒有想象中那么“高端”。

雖然在徽酒品類中排名第一，甚至頭頂“徽酒之王”的榮譽，但放眼整個白酒市場，古井貢酒大概也只是勉強處于第三梯隊。

綜合2021年財報，行業排名第五的山西汾酒，總營收199.7億元。排名第四的瀘州老窖總營收206.4億元，第三的洋河股份總營收253.5億元，第二的五糧液總營收662.09億元，第一的茅臺總營收1095億元。

由此可以發現，茅臺、五糧液毫無爭議地穩坐第一、第二寶座。其后，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒，以彼此之間并不懸殊的差距，在爭奪行業第三的長期過程中持續較勁。

而根據天眼查，古井貢酒在2021年的總營收只有132.7億元。值得注意的是，2019年古井貢酒才突破百億關口，達到了104.2億元，到2020年反而下滑了1.2%，降至102.9億元。

考慮到山西汾酒的股價，截至28日收盤維持在286.28元，營收差距極大的古井貢酒，目前維持在230元區間的股價，的確是有著估值虛高的嫌疑。同時，海通國際“唱空”古井貢酒的理由，也并非憑空捏造。

根據研報信息，海通國際認為古井貢酒所面臨的挑戰，分別是核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；年份原漿量增乏力，價格貢獻恐將收窄；毛銷差、凈利率連降，費用節流難超預期。結合現有的經營數據，這些質疑也確實都指向了，古井貢酒經營層面的隱患。

1.地域性限制嚴重，全國市場拓展緩慢。

同樣是地域性酒水品類，相較于川酒的“報團取暖”，徽酒可以說是始終都處于“窩里斗”的內耗之中。除了古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒“四朵金花”，還有安徽省內不同地區之間，類似于文王、雙輪、沙河王、老光明、九華山等等地域品牌，在持續爭奪著省內市場。

根據2021年財報，古井貢酒總營收132.7億元中，有113.11億元來自以安徽為主的華中地區。而華北地區的營收只有10.71億元，華南地區收入貢獻更少，僅為8.78億元。

核心市場同類品牌的高度內卷，不僅拖慢了古井貢酒的營收增長速度，同時為了維護核心市場的基本盤，持續的地域品牌競爭，也牽扯了古井貢酒大量的資金和精力。

而現階段的白酒市場，已經呈現出了明顯的強者恒強、弱者愈弱的馬太效應。即便逃出高度內卷的華中市場，面對第一、二梯隊的頭部酒企，古井貢酒也很難打開省外市場格局。

再加上為了推進全國市場布局，實現產品的多元化轉型，古井貢酒在2016年和2021年的1、9月，分別收購了黃鶴樓酒廠、明光酒業、茅臺鎮珍藏酒業。但是目前這些資產尚且沒有展現出足夠的盈利能力，短時間內也存在拖累古井貢酒全國化進程的可能。

2.高營銷成本支出，銷售費用率全行業第二。

某種程度上，古井貢酒算得上是“營銷酒”。僅是2021年，古井貢酒的營銷成本高達40億元，其中廣告投放就占了9億元。

或許是出于塑造品牌形象的考慮，古井貢酒的廣告投放渠道，大都選擇了央視、高鐵等價位較高的平臺。而這，自然也導致了古井貢酒的營銷成本在同行業中名列前茅。

根據Wind數據庫的統計，2018-2020年間，古井貢酒的銷售費用率長期保持在30%以上，在A股上市的18家酒企中排名第一。到了2021雖然排名有所下降，但第一位的老白干酒，其銷售費用率也只有31%，二者之間幾乎并列成為全行業第一。

即便是放在徽酒品類中，相比口子窖13%的銷售費用率，以及迎駕貢酒的10%，古井貢酒的營銷成本都是遠超同類品牌的。而且2021年營收增長的背后，古井貢酒綜合促銷費同比增長高達67.79%，靠營銷換銷量的模式，短期內或許還會繼續延續下去。

除此之外，之所以投資市場對古井貢酒如此缺乏信任，和曾經的“黑歷史”也脫不開關系。

二、抹不掉的酒精勾兌黑歷史，年份原漿商標遭全行業圍攻？

綜合來看，古井貢酒的“黑歷史”主要表現在以下三個方面——

1.年份概念存在誤導隱患，“擦邊球”宣傳涉嫌造假。

樸素的品酒觀念中，陳年老酒自然是好酒的代名詞。但是現在通過少量陳年老酒和新酒進行勾兌，而打造的標榜“××年”的年份酒，卻和這一觀念存在明顯的相悖。

作為白酒“年份”概念的開創者，古井貢酒的年份原漿從一開始就遭受著業內的種種質疑。其中，年份原漿這個詞，原本只是酒類通用的描述性詞匯，本身定義就相對模糊，進而混淆窖藏儲存的時間和新酒勾兌的時間。

例如包裝上標明的16年，實際上只是通過工藝手法還原出來的，模仿白酒窖藏16年后的“陳年口味”。很多不了解內情的消費者，會下意識將包裝上的年份認為是窖藏的時期，進而誤認為是16年的“陳年老酒”。

古井貢酒的年份原漿，就曾因為這一行為遭到了媒體曝光。隨后進行修改后，也僅僅只是去除“年”字，或者在數字前加上“古”字，依舊有打擦邊球，通過混淆概念來誤導消費者的嫌疑。

2.年份原漿商標陷入長期糾紛，核心營收業務欠缺穩定。

從2008年申請“年份原漿”商標，到2016年12月注冊成功，古井貢酒花費了7年的時間。但是這期間，關于年份原漿的描述和品牌設計，已經大量應用于各大白酒品牌中，后續也很可能面臨權利糾紛。

因此2016年商標注冊成功后，五糧液當場就以擾亂市場秩序、違背誠實信用原則等理由，將古井貢酒告上了法庭。只不過，最后以法院最終判定五糧液敗訴告終。

而后，在2020年前后，劍南春也基于同樣的原因，向法院提出“年份原漿”商標無效的訴訟請求。雖然最后也是以敗訴收尾，但至此，兩大白酒品牌對“年份原漿”的態度，也足以表明古井貢酒犯了眾怒，某種意義上已然成為“行業公敵”。

同時隨著年份酒的市場接受度逐漸增高，年份原漿成了古井貢酒的核心產品序列，一旦遭受全行業的圍堵和針對，其所引發的核心資產不穩定，很可能會影響到古井貢酒的整體營收。

3.酒精勾兌后再涉食品安全，或將流失年輕消費者。

2012年，古井貢酒在半年報中，公布了花費4551.49萬元購買酒精的相關數據。而根據當時的市場消息，這些酒精的主要用途，被質疑是給古井貢酒旗下部分酒品進行勾兌。

由于此前多年間，白酒市場假酒泛濫，消費者對“酒精勾兌”已然產生心理陰影。1998年2月山西朔州假酒案導致數百人中毒、20余人死亡的慘劇歷歷在目，古井貢酒的風評一度降至谷底，被市場消息提及的部分酒品，甚至被質疑為“劣質白酒”。

盡管古井貢酒回應稱，只有部分低端產品，才使用了涉及酒精勾兌的“固液法”工藝，而且國家也允許使用一定標準的食用酒精釀造白酒。但這一回應，在當時被認為是“此地無銀三百兩”，長期發酵后，也成了古井貢酒發展過程中抹不去的黑歷史。

而且就在今年7月初，古井貢酒因為“高粱投料口有破損”、“原糧入口防蟲防鼠設施安裝不到位”兩項違規，被亳州市場監管局通報批評，并要求“書面限期整改”。在各方面，尤其是年輕消費群體對食品安全問題越發重視的當下，古井貢酒還是應該給予更多的專注。

海通國際的唱空，或許也是在提醒古井貢酒，是時候把目光從股市收回來，放到公司和產品上了。

參考資料：

《古井貢酒被海通罕見“唱空”，核心產品失速，營銷費用一騎絕塵》——財通社

《古井貢酒遭海通國際“唱空”：高估值下面臨三重挑戰，股價尚有19%下跌空間》——搜狐財經

《一蹶不振的安徽白酒，到底輸在哪里？窩里斗才是導火索》——大叔食記