作者/蒲肅?來(lái)源/債市觀察

中報(bào)前夕，穆迪、標(biāo)普對(duì)金輝控股（9993.HK）未來(lái)的評(píng)級(jí)審核也相繼發(fā)布了報(bào)告，兩大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都對(duì)金輝未來(lái)的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)率可能出現(xiàn)下降表示擔(dān)憂，并表示其銷(xiāo)售放緩將削弱金輝現(xiàn)金流。

8月10日，標(biāo)普將金輝控股和金輝集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“金輝股份”）的評(píng)級(jí)展望下調(diào)至“負(fù)面”；就在幾天前，穆迪報(bào)告宣布將對(duì)金輝控股信用評(píng)級(jí)列入觀察名單。

不過(guò)，標(biāo)普仍然確認(rèn)了金輝控股和金輝股份的“B+”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)，穆迪表示，在審查結(jié)束前，繼續(xù)維持金輝控股的“B1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)。

預(yù)測(cè)銷(xiāo)售額下降，恐拖累信用指標(biāo)

標(biāo)普下調(diào)金輝控股和金輝股份評(píng)級(jí)展望至負(fù)面的理由主要有兩點(diǎn)，一是未來(lái)12個(gè)月內(nèi)銷(xiāo)售額下降，二是再融資吃緊，需要使用自有資金償債。這兩點(diǎn)將減弱金輝未來(lái)資金流動(dòng)性。

今年上半年，金輝控股連同合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)公司合計(jì)銷(xiāo)售額243.7億元，同比下降約56.3%。2021年金輝控股全年合約銷(xiāo)售約947.2億元，同比微降約2.56%。

標(biāo)普認(rèn)為，該公司2022年全年合同銷(xiāo)售額將比2021年下降30%-35%，至600億-650億元，2023年將持平。因此，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流將受到影響，直至2022年年底該公司將暫停拿地保留現(xiàn)金流。

由銷(xiāo)售下降帶來(lái)的收入和利潤(rùn)率下降則是標(biāo)普關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)。標(biāo)普認(rèn)為，金輝控股2022年該公司的收入可能與2021年持平，由但2023年收入將下降13%-15%。標(biāo)普還預(yù)計(jì)，由于過(guò)去幾年土地成本不斷上漲，以及在行業(yè)低迷時(shí)期進(jìn)行降價(jià)促銷(xiāo)，金輝控股的利潤(rùn)率將承壓。

數(shù)據(jù)顯示，去年金輝控股確認(rèn)營(yíng)收約400.26億元，毛利潤(rùn)約77.48億元，凈利潤(rùn)約32.75億元。

與標(biāo)普的擔(dān)憂保持一致的還有穆迪，穆迪分析師Alfred Hui表示，評(píng)級(jí)下調(diào)觀察反映了穆迪的觀點(diǎn)，即在未來(lái)6-12個(gè)月，金輝控股低于預(yù)期的合同銷(xiāo)售額料將拖累其信用指標(biāo)和流動(dòng)性緩沖空間。

今年以來(lái)，金輝控股僅有今年7月的一筆信托融資，額度3.5億元，用于旗下陜西項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，銷(xiāo)售回款仍是金輝控股產(chǎn)生現(xiàn)金流的主要方式。

金輝內(nèi)部人士表示，目前公司沒(méi)有對(duì)全年銷(xiāo)售額進(jìn)行預(yù)期管理。不過(guò)金輝北京項(xiàng)目已經(jīng)初步擬定下半年簽約28億元的目標(biāo)，并計(jì)劃回款超24億元，去年金輝北京銷(xiāo)售額僅約8.14億元。而去年貢獻(xiàn)了較大銷(xiāo)售額的城市如杭州、蘇州、重慶等地，目前還未見(jiàn)到銷(xiāo)售指標(biāo)。

金輝控股對(duì)自身的國(guó)際評(píng)級(jí)比較重視，董事局主席林定強(qiáng)在去年的主席報(bào)告中提到，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在2021年陸續(xù)上調(diào)金輝評(píng)級(jí)，并獲得標(biāo)普「B+╱穩(wěn)定」、穆迪「B1╱穩(wěn)定」、惠譽(yù)「B+╱穩(wěn)定」的 信用評(píng)級(jí)。

標(biāo)普表示，未來(lái)對(duì)金輝信用評(píng)級(jí)的調(diào)整將根據(jù)“并表債務(wù)/EBITDA”的比率來(lái)決定，如果該比率增加到6.5倍以上，或者如果其穿透比率上升到6.0倍以上，標(biāo)普可能會(huì)下調(diào)金輝的評(píng)級(jí)，反之則會(huì)上調(diào)。

而穆迪表示，將圍繞金輝控股2022年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、合同銷(xiāo)售業(yè)績(jī)及其對(duì)金輝控股信用指標(biāo)的相關(guān)影響，以及獲得新資金以保持流動(dòng)性的能力這三個(gè)方面，對(duì)金輝控股進(jìn)行審查。

目前，金輝控股已經(jīng)公告，將于8月19日舉行董事會(huì)會(huì)議，審批截至2022年6月30日止6個(gè)月的未經(jīng)審核中期業(yè)績(jī)及發(fā)布等事項(xiàng)。

非受限資金水平減少95億

從近兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，金輝控股持有的現(xiàn)金水平確實(shí)在下降，但債務(wù)水平?jīng)]有大幅減少。

2021年底，金輝控股非受限現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為112.22億元，2020年這一數(shù)字約為207.32億元，一年間減少了95億元；而金輝控股待償還的債務(wù)總額，由2020年底的537.74億元下降至2021年底的527.94億元，降幅不到2%。

金輝控股2021年財(cái)報(bào)顯示，未來(lái)1年內(nèi)到期債務(wù)約為167.92億元，這意味著上述非受限資金并不能完全覆蓋短期內(nèi)債務(wù)。

金輝控股財(cái)報(bào)

但標(biāo)普仍然維持了金輝控股和金輝股份的“B+”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)，對(duì)其償還短期債務(wù)的能力表示了肯定。

標(biāo)普認(rèn)為，自2021年10月以來(lái)，金輝控股償還了約73億元人民幣債券，疊加銷(xiāo)售放緩的共同影響，導(dǎo)致金輝控股現(xiàn)金水平持續(xù)下降。

“盡管現(xiàn)金余額減少，但金輝的流動(dòng)性仍然充足。這是因?yàn)樵摴緦?duì)資本市場(chǎng)到期債務(wù)的還款壓力比同行要輕。2023年6月底之前，金輝持有12億元人民幣在岸債券將于2022年11月可回售，14億元人民幣將于2023年6月可回售。標(biāo)普相信，盡管銷(xiāo)售放緩，該公司仍能通過(guò)現(xiàn)金余額償還上述債務(wù)”。標(biāo)普在報(bào)告中表示。

標(biāo)普認(rèn)為，在過(guò)去兩年中，該公司將合同銷(xiāo)售額的約25%用于土地收購(gòu)，控制了債務(wù)融資的增長(zhǎng)。由于擴(kuò)張策略激進(jìn)程度較低，金輝沒(méi)有廣泛依賴(lài)資本市場(chǎng)債務(wù)或信托融資，這通常在行業(yè)低迷期間對(duì)開(kāi)發(fā)商造成最大的還款壓力。截至2021年12月31日，信托融資僅占公司總債務(wù)的6%。對(duì)信托融資的較低依賴(lài)和債務(wù)減少也有助于降低金輝的融資成本。

據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，今年上半年，金輝控股已使用內(nèi)部現(xiàn)金償還了累計(jì)33億元境內(nèi)債券及資產(chǎn)支持證券，且美元債均正常償還。

目前，金輝主要發(fā)債公司金輝股份共有6筆境內(nèi)債券，存量規(guī)模51.68億元，到期日期均在2024年以后；境外債務(wù)方面，金輝股份有1筆2.5億美元債，將于2023年到期。金輝控股有1筆3億美元存續(xù)美元債將在2024年到期。

熟悉金輝的人士認(rèn)為，“這次評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金輝的評(píng)級(jí)還算比較客觀，能夠繼續(xù)保持'B+'水平已屬不易，希望金輝能夠穿越周期。”

你覺(jué)得金輝未來(lái)能否恢復(fù)銷(xiāo)量、維穩(wěn)現(xiàn)金流水平？歡迎評(píng)論區(qū)留言討論。