來源/摩根頻道

在上市道路上奔波20多年，完達山可能仍然難以走到終點。

年初，北大荒投資控股有限公司將所持有的6.6%完達山股份，轉讓給黑龍江省農投資本管理有限公司，算是正式表露出在2022年重啟IPO計劃的意向。而后，在8月下旬召開的中國第二屆高寒生態奶業發展高峰論壇上，完達山公開表示正在加速沖擊國內IPO，更是將“上市”二字列入了日程表。

然而對于2021年的凈利潤表現，完達山始終沒有披露詳細數字。同時在2022年上半年工作會議上，也仍沒有披露上半年詳細的業績數據，只是模糊表示——“較好地完成了各項工作”，營收、利潤對比同期也都實現了增長。

因此，部分業內人士將其解讀為，完達山大概率已經陷入業績增長停滯的困境，為了避免對重啟IPO產生負面輿論沖擊，才選擇這樣“扭捏”的模糊態度。盡管這一說法更多來自主觀猜測，但結合現階段完達山的經營狀況，也很難說不會是一語成讖。

曾在紐約時代廣場納斯達克大屏幕上，向全世界宣告“60年信任之選”的完達山，真的已經淪落至此？

20多年上市未果，完達山為何“不敢”透露凈利潤？

1958年創立的完達山乳業，至今已有了近64年的經營歷史。

只是相較于2018年在時代廣場的自信表現，4年后的完達山，多少有些低調和落寞。畢竟根據完達山披露的業績數據，2021年的營業總收入剛剛突破50億元，而且出于不知名原因，并沒有透露全年凈利潤。

姑且不提2021年已經突破千億元營收伊利，以及緊隨其后營收880億元的蒙牛，僅是在上市乳企中排名第十的現代牧業，同年的總營收就達到了70.78億元。完達山與一線乳制品企業的距離，或許要比想象中更遙遠。

與此同時，1962年創立，與完達山身處同一時代的飛鶴，在2018年就已經突破了百億營收，達到了103.92億元。此后，更是以30%左右的平均幅度逐年增長，截至2021年更是突破200億元，總營收達到227.76億元。

相比之下，2019年確定“雙百億”發展目標，立志于2025年實現100億元營收，同時完成上市并實現超100億元市值的完達山，多少顯得有些“掉隊”。

而且僅是想要在3年時間里補足50億元營收差距，就面臨著難以想象的困難。更別提完達山為了上市已經花費20多年時間，期間更是多次經歷挫折和失敗，就算此次IPO一切順利，考慮到投資市場的避險心態，想拿到超100億元的市值也不是件容易的事情。

完達山第一次嘗試沖擊IPO，是在2000年前后。彼時，經過3年左右的上市輔導，完達山在2003年通過IPO審核成功過會，但是在即將上市的關鍵時刻，2003年底發生了董事長撤換事件，完達山無法向有關部門報送材料，進而導致上市擱淺。

盡管在2007年完達山重啟了IPO計劃，但很不巧又遭遇了三聚氰胺事件的沖擊，國產乳制品行業口碑形象一落千丈，上市計劃也被迫中止。到了2019年，完達山又一次重啟IPO，并且和“雙百億”目標一樣，將計劃實施時間定在2025年。

然后因為乳制品市場競爭日益激烈，最終又不得不將最新一次上市計劃提前至2022年。之所以在上市道路上多次遭受挫折后，完達山仍舊沒有熄滅對上市的渴望，或許還是源自于業績焦慮，以及當下所面對的市場格局。

1.業績增長或陷入停滯，焦慮情緒持續蔓延。

根據披露信息，2020年完達山的總營收為42.5億元，凈利潤約為5000萬元。雖然2021年完成了預期目標，但是營收增長幅度相對較小，而且從完達山對凈利潤諱莫如深的態度，或許也可以推斷，2021年即便沒有出現虧損，盈利水平也可能在5000萬元以下。

一旦猜測屬實，或許可以認定完達山正處于較為嚴重的增收不增利困境，不僅是業績增長陷入停滯，甚至還有虧損的風險。這對于IPO階段的企業而言，大概可以算得上是最糟糕的情況之一了。

考慮到2020年10月份舉辦的上市工作專題會議上，完達山董事長王貴對于上市，明確表示“完達山已到了破釜沉舟、背水一戰的關鍵時刻”。如果本次重啟IPO沒能收獲好結局，完達山的處境或許要比想象中更危險。

畢竟原本的上市計劃，是為了企業發展能夠更進一步，開拓更廣闊的市場。但是時至今日，完達山或許已經深陷發展頹勢，上市反而在一片焦慮之中成了“全村的希望”。

2.行業馬太效應愈發明顯，乳制品內卷加劇。

綜合財報信息，2022年上半年乳制品市場中，伊利、蒙牛、飛鶴、光明分別占據著排名前四。其中，伊利以632.13億元的累計營收和61.33億元的累計凈利潤，穩居行業第一，蒙牛的營收利潤分別為477.22億元、37.51億元，飛鶴96.73億元、22.72億元，光明144.11億元、2.81億元。

不難發現，一線乳制品企業幾乎占據著絕對的優勢，同時在強者俞強弱者愈弱的馬太效應下，隱約已經出現“雙寡頭”的格局，中小乳企的生存環境正在越發收窄。而且縱觀2022年上半年乳制品企業的發展，A股30家上市企業，只有25家保持著盈利，其中16家更是凈利潤不足1億元。

完達山想要擺脫現有的業績困境，要么尋求上市借助資本力量協助轉型，要么“硬剛”已經近乎穩定的市場格局，突破頭部企業封鎖。兩相對比，上市反而要更容易一些。

只不過，盡管完達山必然會做好充足的準備，但是想要成功上市，還存在著許多方面的隱患。

缺席高端多次涉及詐騙案，完達山終成地域品牌？

綜合各方面信息，完達山IPO成功與否，大概率要看以下三個方面的不確定因素，何時能夠得到有效解決。

1.產品品類偏向中低端，缺乏高端產品。

乳制品市場的高度內卷，催促著各個企業在奶源、技術、產能方面不斷尋找差異化優勢。而基于原材料和加工技術的進步，為了適應隨之產生的研發費用和成本積累，乳企也開始打造更高端的產品分類。

據不完全統計，中國液態奶市場中，高端白奶占比提升幅度正在逐年增高。從2009年的179億元，到2013年的417億元，再到2020年突破800億元，前后兩個7年時間段中，高端白奶已經呈現出明顯的上升窗口。

此外，根據弗若斯特沙利文數據顯示，高端奶粉和超高端奶粉在中國奶粉市場中，分別占比24%和19%。同時新晉熱門品類奶酪，在2021年也突破了120億元規模，占據乳制品消費市場3%左右。

在市場主體轉向高端競爭的大趨勢下，完達山的產品體系卻整體偏向于中低端。而且其品類以奶粉、液態奶、米豆制品等為主，在行業競爭逐漸聚焦低溫奶的當下，多少透露出一定的老化傾向。

盡管在2021年7月份，完達山率先提出“高寒生態奶”概念，嘗試開辟新品類和新賽道，但時至如今似乎并沒有將這一新概念的故事講好，其成效仍需時間來沉淀。而今年5月份發布了高端新品稚采嬰幼兒配方奶粉，再加上近些年不斷補足的高端A2奶粉、純牛奶等新產品，同樣也由于完達山在高端市場發力較晚，能否后來者居上仍需要繼續觀望。

2.多次涉及詐騙案，虛假宣傳、食品安全等黑歷史恐拉低市場期待。

企業沖擊上市的道路，不僅考驗著企業的經營業績表現，更是將發展歷史暴露在陽光下，接受投資市場“拿放大鏡”審視的過程，任何瑕疵都可能被無限放大。

2020年11月，完達山旗下的“乳臻牛初乳粉”被曝卷入了北京某起詐騙案之中。據報道，北京大鐘寺附近，懸掛完達山門頭的某家食品經銷店，在經營過程中，店員將該款乳制品吹噓為“包治百病”的神藥，以超出原價十數倍的價格，專門向老年人出售。

根據警方的通報，涉事產品出廠價為480元，但是卻被詐騙人員哄抬至6400元，實質構成了詐騙罪。盡管實施詐騙的是經銷商一方工作人員，與完達山并沒有直接關系，但是業內專家分析，完達山的品牌授權或許存在一定的管理漏洞，也需要承擔一定的管理責任。

而且在此之前，同一款產品，同一個詐騙套路，最早在2016年就曾被曝出有老年人遭受損失。再加上2019年有詐騙團伙，以侵權的方式偽裝完達山集團品牌授權，從2018年開始就組織了圍繞“完達山牛初乳乳膠囊”的詐騙行為，完達山在品牌授權方面的疏漏，或許還需要在招股書中進行詳細解釋才行。

通過天眼查也能看到，完達山長期以來都面臨著不小的司法風險，有關人事管理的勞動爭議，也在需要進行詳細解釋的范圍內。

與此同時，還有2012年被曝光的“變質過期奶”重新包裝上市、2016年被監管部門點名審計結果存在缺陷、2018年被曝子公司資金鏈斷裂遭司法拍賣等“黑歷史”，都有可能被“吹毛求疵”的投資者翻出來，來觀察完達山應對問詢的態度表現。

3.全國市場拓展緩慢，難以擺脫東北市場地域限制。

某種意義上，完達山頗有些“成也東北敗也東北”的無奈。在北大荒農墾集團的控股下，完達山作為國有企業，在過去數十年中有過輝煌的表現，但不可否認的是，完達山沒能有效抓住乳制品市場多次變革的關鍵點，錯失不少發展壯大的機會。

至少在2005年至2015年，風味奶大行其道的乳制品黃金十年中，完達山的營銷思路缺乏靈活性，沒能趕上植物蛋白奶的短暫風口，被伊利、蒙牛等頭部企業大量搶占了低端渠道。之后在常溫白奶高端化的初期階段，完達山也沒能表現出足夠的重視。

隨后十年中，乳制品趨向于低溫化和健康化，完達山依舊沒能表現出足夠的市場敏感性。至今，完達山的主要市場，仍然是人口相對稀少、乳制品受眾不集中的東北地區，對華東、華南、華北等乳制品主要消費市場，始終欠缺足夠的影響力。

投資市場是否會看好一家走不通全國市場的地域品牌，只能說是一個未知數。

雖然我們都希望看到完達山實現多年以來的IPO夙愿，但考慮到其中的難度，還是建議完達山方面在上市之外，還有其他的選項。畢竟飯要一口一口吃，拯救企業，也不是一朝一夕的事情。

參考資料：

《新股轉完成，完達山乳業距上市目標還有多遠？》——新京報百科財經

《完達山去年營收50億凈利未公布 已到背水一戰的時刻》——鰲頭財經

《“慢騰騰”的完達山》——消費鈦度

《完達山“雙百億”目標懸頂，掉隊多年如何才能做到業績翻番？》——氫財經