來源/蜜雪冰城

9月9日晚間，中國證監會官網披露了廣發證券《關于蜜雪冰城股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導情況報告》，以下簡稱《報告》。

報告顯示，蜜雪冰城已完成上市輔導工作。這意味著蜜雪冰城隨時都可以進一步向中國證監會正式遞交上市材料，如果IPO順利，市場將迎來繼奈雪的茶之后的“奶茶第二股”。

蜜雪冰城作為國民茶飲品牌，既然選擇了對企業自身要求更高的A股，其營收和盈利能力自不用擔憂，上市成功或只是時間的問題。相對于上市，上市之后蜜雪冰城能否將600億的估值轉化為600億市值，或許才更值得市場關注。

600億估值的泡沫有多少？

在新式茶飲領域，蜜雪冰城雖然走的是低價親民路線，但其背后的資本卻赫赫有名。根據天眼查APP顯示，2021年1月1日，蜜雪冰城獲得了來自美團龍珠、高瓴資本等明星資本的超20億元人民幣融資。

獲得資本加持的蜜雪冰城，在2021年9月正式向河南證監局進行輔導備案，擬在A股市場首次發行股票并上市。同年10月，據晚點Lastpost報道，資本市場給蜜雪冰城的估值已經達到了600億元。

但值得注意的是，2021年的新式茶飲市場備受資本追捧，蜜雪冰城獲得高估值在情理之中。然而如今新式茶飲的熱度急劇下降，“奶茶第一股”的奈雪的茶，市值更是從上市時的超300億港元跌至如今的100多億港元，蜜雪冰城是否還配得上600億元的估值，或許要打一個大大的問號。

除了估值可能存在高估的可能外，蜜雪冰城內部運作上暴露出來的問題，或許也有降低其估值的可能。

《報告》顯示，廣發證券曾重點督促蜜雪冰城進一步完善內部控制，加強加盟商管控，充分排查、有效降低加盟商食品安全等相關風險。

廣發證券之所以會如此擔憂，原因在于蜜雪冰城曾多次因食品安全問題被罰或沖上熱搜，這對蜜雪冰城的品牌形象造成了極大的損害。

比如近日，齊齊哈爾市某蜜雪冰城飲品店因違反安全法則的行為，被當地市場監督管理局罰款1萬元，違法事實顯示，消費者在購買的冰鮮檸檬水中發現蟲狀異物；9月11日，西安一女子在蜜雪冰城購買的芋圓葡萄中喝出小木棍；9月1日，太原劉先生在蜜雪冰城購買的飲料中發現一只類似螞蟻的黑色異物...

盡管部分事件并沒有蓋棺定論，但蜜雪冰城頻繁因食安問題沖上熱搜，無疑會對其品牌形象造成極大的負面影響。對加盟商的監管力度可能并不強，或者難以有效監管，或是造成這以問題的主要原因。

除了頻發的食安問題可能影響蜜雪冰城的未來發展外，在《報告》中廣發證券還注意到了蜜雪冰城在第三方回款上存在一定的問題，遂督促蜜雪冰城持續加強對第三方回款的控制，減少加盟商第三方回款金額等。

食品飲料行業因為公司客戶分散，通常會出現第三方回款金額高居不下的問題，又因為第三方回款往往與經銷商、非法人客戶聯系在一起，會對銷售回款的真實性核查造成重大影響，一直都是監管部門審核的一大重點。

廣發證券要求蜜雪冰城減少加盟商第三方回款金額，或意味著這一隱憂可能會影響到蜜雪冰城此后的IPO進程。

綜合來看，蜜雪冰城雖然有明星資本入股的光環加成，但內部存在的隱憂或將降低資本市場對其投資的積極性。蜜雪冰城如果要正式啟動IPO，估值泡沫化的風險需要警惕。

無序擴張的蜜雪冰城，終自食其果？

從《報告》中廣發證券披露的風險可以看到，似乎是加盟商在拖蜜雪冰城的后腿。但蜜雪冰城才是產業鏈的話語權掌控者，之所以造成這種現象，歸根結底還是因為蜜雪冰城開店速度過快造成的。

根據公開數據可知，2018年底，蜜雪冰城門店數量在5000家左右，截至2021年10月，蜜雪冰城門店數量已經突破到了2萬家，開店速度之快令人咋舌。根據紅餐大數據顯示，目前蜜雪冰城的門店數量已達到了2.2萬余家，開店速度有所下滑或是因為市場已經趨向飽和。

蜜雪冰城在開店上之所以如此積極，原有大致有二：

一是規模效應可以降本增效，維持蜜雪冰城的低價路線不動搖。

蜜雪冰城之所以能夠一直保持親民的價格，主要承惠于蜜雪冰城規模效應下的降本增效。只要市場還未達到飽和，門店數量越多，蜜雪冰城原材料生產、運輸等成本也就越低，同時還能反饋給加盟商，為其提供低價原材料。

二是賺加盟商的錢來得更直觀。

蜜雪冰城賺加盟商錢的方式主要有兩種：一種是加盟費、管理費等固定費用，另一種是原料成本費用。

根據蜜雪冰城加盟規定，拋去租房成本，要想開一個蜜雪冰城店，需要交2萬元保證金，8萬元左右買設備、8萬元左右的裝修費用，以及6萬元起的原材料采購費用。除此之外，加盟商還需要每年交13800元的加盟費、管理費、咨詢服務費。

以2萬家門店為基準，蜜雪冰城能收到4億元的保證金，每年能收到2.7億元以上的加盟費、管理費、咨詢服務費。

蜜雪冰城還規定，加盟門店需要每三年換一次裝修，費用由加盟商承擔，裝修方則由蜜雪冰城指定。目前蜜雪冰城第七代裝修一平方米的價格接近3000元，假設門店只有20平方米，那么蜜雪冰城的全體加盟商每三年要為裝修付出12億元。

以上這三大費用可以歸于固定費用，且并不是蜜雪冰城的利潤大頭，蜜雪冰城最賺錢的或許是原料的售賣。

根據蜜雪冰城的規定，加盟商只能從蜜雪冰城購買物料。有業內人士透露，一家蜜雪冰城的物料成本占比達到了50%-55%。加盟店首批需要的原材料價格為6萬，且后續會繼續復購。由此可見，原材料的售賣將為蜜雪冰城賺取巨額利潤。

加盟商購買的原材料大約有70%是蜜雪冰城自產，部分原料則是指定供應商供應。由于采購量大，蜜雪冰城也能拿到最優價格。由此可見，原材料的售賣也將為蜜雪冰城帶來巨額利潤。

加盟商越多，蜜雪冰城賺錢的速度也越快。故此，在同行們因奶茶店過多而備受煩惱時，蜜雪冰城不僅沒有受到影響，反而樂此不疲地繼續開店，甚至還將目光放在了鄉鎮。

但門店過多從而衍生出來的管理難題，蜜雪冰城自然也要為此買單，甚至還有承擔品牌形象受損的風險。

加盟商患上“密集恐懼癥”

事實上，相對于蜜雪冰城面臨的品牌形象受損以及未來發展受阻，門店數量過多最大的受害者其實是加盟商。

雖然蜜雪冰城通過規模效應壓低成本后，會反饋給加盟商，提供更低價的原材料，但這個雙贏的生意有一個大前提——市面上的奶茶店數量尚未飽和。而當下的新茶飲市場，奶茶店數量早已趨向“過飽和”狀態。

任何事物都要遵循一定的客觀規律，通過規模效應降低成本是有一定極限的，并非開店數量越多、需求越大，成本就越低。比如2020年開始，蜜雪冰城加盟商購買的原材料價格就有所上漲，但因為蜜雪冰城有規定，終端售價并沒有隨之上漲。這對于消費者來說是好事，但加盟商們卻苦不堪言。

值得慶幸的是，蜜雪冰城經過一系列的營銷，使得消費者對蜜雪冰城的好感大增，蜜雪冰城門店的客流量也隨之提高。相同價位下，蜜雪冰城明顯比其他奶茶品牌更具有競爭力。

但這并不足以讓蜜雪冰城的加盟商們歡呼雀躍，因為蜜雪冰城最大的競爭對手并不是同行，而是位居“隔壁”的另一家蜜雪冰城。如今一個商業街上開十幾家蜜雪冰城的現象，并不在少數。

門店過于密集，也就導致相同品牌之間互搶流量，最終將形成共輸的局面。如果不能平衡門店擴張與加盟商利益受損之間的問題，蜜雪冰城或將存在遭受反噬的風險。

參考文章：

錦鯉財經：《“雪王”的生意經：只賺加盟商的錢》

成都商報：《狂奔的蜜雪冰城，掙扎的小加盟商》

開菠蘿財經：《狂奔的蜜雪冰城，掙扎的加盟商》