文 / 五洲? ?出品 /?節(jié)點財經(jīng)

古埃及人為了避免太陽光直射，在眼睛四周涂上一層墨色粉末，形成最早的眼霜；中國唐朝的女孩早起后的第一件事就是打底妝和抹胭脂，這和現(xiàn)代人的基礎(chǔ)化妝并無二樣。

千年化妝史中，唯一發(fā)生巨變的是化妝品內(nèi)容，如各類護膚品與彩妝等。

進入二十一世紀(jì)，各類生物活性合成材料的應(yīng)用，將人們永葆青春的愿望向前再推進一步。

這其中，屬玻尿酸與膠原蛋白帶來的沖擊最巨大。

由于二者原本屬于人體組織器官成份，由基因重組技術(shù)加以提取、純化、分離的類似材料做成化妝品，其結(jié)構(gòu)支撐性、低免疫原性、生物相容性及生物可降解性等方面的均表現(xiàn)優(yōu)異。

在成分黨崛起的功能護膚品時代，這些掌握相關(guān)生物合成技術(shù)的公司，如玻尿酸界的華熙生物，及膠原蛋白領(lǐng)域的巨子生物，也如同掌握了財富密碼。

前不久，登陸港交所的巨子生物，短短五個交易日，股價已較發(fā)行價猛漲近40%。同樣，玻尿酸龍頭華熙生物，在年內(nèi)股價跌掉約三成的背景下，公司目前市盈率依然高達58倍。

資本總是敢于對代表產(chǎn)業(yè)風(fēng)向的標(biāo)的下注。

然而，對于剛上市的巨子生物，我們?nèi)杂袃蓚€疑問：

其一，公司在賺錢能力上堪比茅臺，不過公司極低的研發(fā)投入如何在未來支撐這一趨勢？

其二，公司第一大客戶與公司之間關(guān)系密切，但其接近傳銷的運營模式爭議巨大。

憑何賺取暴利？

在如今競爭激烈，消費者偏好變化極快的年代，能稱得上“茅”的企業(yè)并不多。

而醫(yī)美，化妝品界目前各有一個，分別是愛美客與巨子生物。

愛美客憑借著“嗨體”等獨家專利的玻尿酸填充劑產(chǎn)品，在醫(yī)美界一騎絕塵。

優(yōu)異的產(chǎn)品力表現(xiàn)讓愛美客在過去幾年賺的盆滿缽滿。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年及今年前9個月，愛美客的平均毛利率超過93%，平均凈利率接近62%。

超越同期茅臺的約92%與52%。

而剛剛上市的巨子生物，有赴愛美客后塵之勢。

招股書顯示，2019年-2021年及今年前5個月，巨子生物的平均毛利率與平均凈率分別為85%與56%，雖然不及愛美客，但凈利率超越茅臺。

眾所周知，茅臺被譽為“液體黃金”，其依靠赤水河的獨特生態(tài)氣候及“國酒”地位的品牌文化，鑄就了超高利潤。

而另一邊的愛美客，公司核心大單品“嗨體”是2017年后唯一獲NMPA（國家藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)適用范圍含頸部的Ⅲ類藥械玻尿酸產(chǎn)品。在批號的保護下，愛美客也金元滾滾。

但巨子生物也如此暴利，憑什么？

打開巨子生物的收入構(gòu)成明細(xì)，我們或許能窺見其秘密。

招股書顯示，報告期內(nèi)，巨子生物的收入分為“專業(yè)護膚品”與“保健食品及其他”兩大板塊，其中“專業(yè)護膚品”板塊收入的占比，截至今年5月末已經(jīng)超過97%。

圖片來源：巨子生物招股書

更進一步，在專業(yè)護膚這個大塊頭中，公司“可復(fù)美”與“可麗金”兩大子品牌所創(chuàng)造的收入又占公司總收入的九成左右。

至此，節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為：巨子生物暴利的秘密就在藏在“可復(fù)美”與“可麗金”兩大子品牌身上。

我們拿公司收入占比較最高的細(xì)分產(chǎn)品“可復(fù)美醫(yī)用敷料”來分析。

某電商平臺上，目前一盒5片裝的可復(fù)美類人膠原蛋白敷料面膜售價為198元，單片面膜價格約40元，幾乎是同行的4-8倍。

圖片來源：京東

“可復(fù)美”面膜之所以貴，原因就在于產(chǎn)品名稱前綴的“類人膠原蛋白”六個大字。

招股書中，巨子生物提到“2011年，公司可復(fù)美品牌醫(yī)用敷料之一的類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫(yī)療器械注冊證，成為中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白產(chǎn)品”。

簡單翻譯，就是可復(fù)美類人膠原蛋白敷料面膜是屬于醫(yī)藥級別的“械字號”面膜，不同其他“妝字號”的普通面膜。

這里需要注意的是，“械字號”與“妝字號”產(chǎn)品的主要區(qū)別在于產(chǎn)品成份更安全方面，但這并不簡單等同于使用效果更好。

事實上，“類人膠原蛋白”對于巨子生物而言就是一塊“發(fā)家之寶”。

2005年，公司的一種類人膠原蛋白及生產(chǎn)方式獲得一項發(fā)明專利；2013年，公司將該專利和衍生技術(shù)應(yīng)用到重組膠原蛋白護膚產(chǎn)品；2016年，該專利獲得中國專利金獎。

目前，巨子生物用四種重組膠原蛋白以不同組合覆蓋公司的大部分專業(yè)護膚產(chǎn)品的，這四種重組膠原蛋白中有三種是類人膠原蛋白。

但更深層次的問題是：類膠原蛋白技術(shù)到底能為巨子生物提供多大競爭保護？

據(jù)國泰君安證券梳理，巨子生物的類膠原蛋白屬于重組膠原蛋白領(lǐng)域中的重組人源化膠原蛋白，目前在國內(nèi)已產(chǎn)業(yè)化該技術(shù)的企業(yè)還包括錦波生物、創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物、丸美（603983.SH）及江蘇吳中（600200.SH）等

這說明，巨子生物并未完成對重組人源化膠原蛋白技術(shù)的獨家壟斷。

而在巨子生物主要涉獵的功能性護膚與醫(yī)用敷料兩大下游領(lǐng)域，公司同樣未能拉開與競爭對手的差距。

其中在醫(yī)用敷料市場，巨子生物的市占率為9%，排在其前面的是敷爾佳，市占率為10.1%；在功能護膚品領(lǐng)域，巨子生物的市占率為11.9%，大幅落后排在其前面的貝泰妮與歐萊雅，后兩者的市占率分別為21%與12.4%。

節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為：盡管膠原蛋白技術(shù)并非壟斷，且主要業(yè)務(wù)的市場地位也不突出，但巨子生物似乎對投錢做研發(fā)沒那么上心。

財報數(shù)據(jù)顯示，巨子生物2019年-2021年三年的平均研發(fā)費用率為1.28%，同期愛美客與華熙生物為8.16%與5.36%。

客觀而言，化妝品并不是一個靠研發(fā)驅(qū)動的行業(yè)，但是研發(fā)通常是新品牌上位，及老品牌夯實護城河的關(guān)鍵。

試問，巨子生物一個成立不過10余年的新晉品牌，對待研發(fā)的態(tài)度如此躺平，如何讓投資者相信公司在未來還能持續(xù)突破？

大客戶的爭議模式

在巨子生物的發(fā)展壯大中，有一家名叫西安創(chuàng)客村的公司扮演著重要角色。

西安創(chuàng)客村最為明顯的身份是巨子生物的長期第一大客戶。

招股書顯示，2019年-2021年及2020年前5個月，西安創(chuàng)客村均高居巨子生物的第一大客戶，交易金額與收入占比如下：

從雙方交易額變化趨勢看，在2021年巨子生物準(zhǔn)備上市之前，西安創(chuàng)客村的交易額曾連續(xù)占到巨子生物總收入的近一半。

可詭異的是，西安創(chuàng)客村并非全國主流的化妝品連鎖商，或是醫(yī)藥連鎖渠道，而是總部位于陜西西安的一家普通互聯(lián)網(wǎng)平臺商，公司正式成立于2015年，平臺名稱為“創(chuàng)客云商”。

一家成立不過七年的小眾互聯(lián)網(wǎng)平臺為何能消化巨子生物的近半數(shù)產(chǎn)品？

秘密或許在西安創(chuàng)客村“備受爭議”的經(jīng)營模式。

上述的“創(chuàng)客”也可直譯為創(chuàng)業(yè)者兼客戶，創(chuàng)客云商的運營模式為將上游供應(yīng)商產(chǎn)品（通常是美妝與保健食品），通過層層會員代理的方式分銷給創(chuàng)業(yè)者兼客戶。

曾有多家媒體爆料：加入創(chuàng)客云商需要繳納1200元即可成為分銷商，創(chuàng)客云商的分銷商稱為創(chuàng)客，除了可以享受3.5折的拿貨價外，邀請別人加入，拉一個1200元的創(chuàng)客可獲得2400元的提成，達到一定層級可在下線的銷售額中抽取提成。

此外，創(chuàng)客云商還有分銷合伙人模式。該模式下，繳納一定金額保證金成為預(yù)合伙人，一年內(nèi)達到條件后，即可轉(zhuǎn)為正式合伙人，成為公司的原始股東。

看到這一“拉人頭獎勵”的分銷模式，有沒有聯(lián)想到某一坐落于天津北部已被查封的知名醫(yī)藥保健企業(yè)？

盡管在招股書中，巨子生物用了近一頁篇幅來澄清西安創(chuàng)客村的業(yè)務(wù)運營不具備傳銷構(gòu)成條件，但采用該類似模式的“TST”（女明星張庭旗下）因陷入傳銷傳聞早已被封殺。

有意思的是，TST雖被封殺已久，但對于其涉嫌傳銷的法律聽證還在持續(xù)中，說明關(guān)于傳銷的法律宣判并不容易。

然而，巨子生物與西安創(chuàng)客的故事還未結(jié)束。除了第一大客戶的商業(yè)關(guān)系外，西安創(chuàng)客村的兩位股東還與巨子生物有著諸多密切聯(lián)系。

根據(jù)愛企查，目前西安創(chuàng)客村的法定代表人馬曉軒，兩位股東分別為張兵與馬曉軒。其中馬曉軒曾在巨子生物任職超過15年，分別擔(dān)任過公司的研發(fā)總監(jiān)、副總經(jīng)理、總經(jīng)理等職；張兵曾自2009年9月至2020年5月兼任巨子生物的董事。

圖片來源：愛企查

直到2020年6月，張兵辭任巨子生物的董事，雙方也撇清了關(guān)聯(lián)交易關(guān)系。不過此后，雙方仍然存在共用同一處倉庫，以及西安創(chuàng)客村向巨子生物提供物流服務(wù)的模糊現(xiàn)象。

節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，身為準(zhǔn)上市公司，巨子生物理應(yīng)將公司治理能力提升到相應(yīng)水準(zhǔn)。

與此同時，巨子生物似乎也看到了大客戶身上的隱患。2019年起，公司借助薇婭等頭部KOL直播帶貨的紅利，將自身的渠道結(jié)構(gòu)向直銷傾斜。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年及今年前5個月，巨子生物的直銷渠道收入占比從20.1%提升至46.5%，其中通過DTC店鋪的線上直銷收入占比從16.3%提升到36.7%，是驅(qū)動直銷轉(zhuǎn)型的中堅力量。

圖片來源：巨子生物招股書

而渠道轉(zhuǎn)型的代價是公司對盈利的犧牲。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年及今年前5個月，巨子生物凈利率由60.1%一路下滑至43.4%。

公司在招股書中解釋稱，凈利率的明顯下滑系營銷費用，尤其是“有關(guān)電商平臺及社交媒體平臺上的線上銷售及營銷活動的較大支出”所致。

具體而言，報告期內(nèi)巨子生物的線上營銷費用從0.65億元最高攀升至3.06億元，導(dǎo)致整體營銷費用率從9.8%攀升至27.1%。營銷費用率均值幾乎是同期研發(fā)費用率的約14倍。

而根據(jù)招股書，為順應(yīng)行業(yè)趨勢及抓住市場機遇，巨子生物未來對線上營銷活動的積極投入將是常態(tài)性活動，這也預(yù)示著公司凈利率有進一步下滑的可能性。

而上一個將船開進用虧損換市場航道的是正搖搖欲拽的逸仙電商，惟一的區(qū)別是巨子生物的利潤墊比較厚而已。

節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，盡管西安創(chuàng)客村目前已撇清了“傳銷”質(zhì)疑，且與巨子生物的交易占比在下降，但西安創(chuàng)客村運營模式的爭議性仍然存在，其負(fù)面的口碑傳播也會影響到巨子生物的品牌形象。

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