來(lái)源/樂(lè)居財(cái)經(jīng)? 作者/楊凱越

“冷熱酸甜，想吃就吃”這句冷酸靈的宣傳語(yǔ)，想當(dāng)年可以說(shuō)是家喻戶曉，說(shuō)了上句，就能對(duì)下句。

而其背后的公司重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“登康口腔”）關(guān)注度則少了很多。前段時(shí)間，登康口腔發(fā)布招股書(shū)準(zhǔn)備沖刺A股，帶著“冷酸靈”一起掀起了一波討論。

從其披露的業(yè)績(jī)來(lái)看，最近3年，登康口腔營(yíng)收同比增速在10%左右，10億的營(yíng)收規(guī)模，輔以高額的政府補(bǔ)助，其凈利潤(rùn)僅在億元上下徘徊。

被重慶市國(guó)資委實(shí)際控股超80%的登康口腔，有著部分國(guó)企夠“穩(wěn)”的特征。自2001年成立以來(lái)，直至2020年，才引入新的投資者溫氏投資。

股權(quán)變動(dòng)少，業(yè)務(wù)出圈的也少。成立超過(guò)20年，登康口腔只跑出了一個(gè)“冷酸靈”知名品牌。雖然登康口腔表示也在努力發(fā)展電動(dòng)口腔護(hù)理領(lǐng)域，但從其營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，仍高度集中于成人口腔基礎(chǔ)護(hù)理產(chǎn)品，近三年占比均在80%左右。

負(fù)債率是同行2倍

2019年-2021年及2022年1-6月份（統(tǒng)稱(chēng)“報(bào)告期”），登康口腔的營(yíng)業(yè)收入分別為9.4億元、10.3億元、11.4億元和6.1億元。其中2020年及2021年?duì)I收的同比增幅分別為9.6%、10.7%。而按2022年上半年的營(yíng)收表現(xiàn)，其全年?duì)I收應(yīng)該在12億元上下，同比2021年?duì)I收增幅預(yù)計(jì)應(yīng)該在10%上下徘徊。

這樣的增幅，并不算是高速增長(zhǎng)，與其營(yíng)收同樣表現(xiàn)“平穩(wěn)”的，還有登康口腔的總資產(chǎn)。截至報(bào)告期各期末，其總資產(chǎn)分別為8.6億元、9.7億元、9.6億元和9.2億元，起伏不大。

報(bào)告期內(nèi)，其歸母凈利潤(rùn)分別為0.63億元、0.95億元、1.19億元和0.58億元。2022年上半年登康口腔的凈利潤(rùn)水平不及2021年全年的一半，增長(zhǎng)壓力放在了下半年，如果沒(méi)有超常表現(xiàn)，2022年全年凈利潤(rùn)或?qū)⒊霈F(xiàn)同比下滑。

而在這些凈利中，登康口腔還曾獲得較高的政府補(bǔ)助，分別為2185.7萬(wàn)元、1554.9萬(wàn)元、1501.6萬(wàn)元和559.4萬(wàn)元。如果把這些扣除，登康口腔報(bào)告期內(nèi)的凈利潤(rùn)只有4130萬(wàn)元、7969.1萬(wàn)元、10384.3萬(wàn)元、5253.7萬(wàn)元。尤其2019年，政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)的比例超過(guò)34%，到2022上半年，這一比例下降至9.6%左右。

盈利表現(xiàn)沒(méi)有太多亮點(diǎn)，負(fù)債率卻比同行高出一倍不止。據(jù)登康口腔招股書(shū)披露，報(bào)告期各期末，合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.92%、47.75%、47.21%和?49.60%，母公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.92%、47.75%、47.32%和?49.66%。

而同期，同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為18.79%、19.9%、20.29%和20.74%，登康口腔超出一倍不止。登康口腔表示，公司主要采用先款后貨的銷(xiāo)售結(jié)算方式，并給予經(jīng)銷(xiāo)商商業(yè)折扣及促銷(xiāo)支持政策，致使各期末預(yù)收款項(xiàng)、合同負(fù)債及其他流動(dòng)負(fù)債余額較大，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平。

營(yíng)收主力增速下滑

“冷酸靈”是耳熟能詳?shù)膰?guó)民品牌，據(jù)登康口腔的招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，冷酸靈品牌在其所在的細(xì)分領(lǐng)域，也確實(shí)占據(jù)了較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2019年—2021年，在抗敏感細(xì)分領(lǐng)域線下市場(chǎng)銷(xiāo)售額，冷酸靈的占比分別為60.08%、61%和59.61%，發(fā)揮較為穩(wěn)定。排名第二的舒適達(dá)同期的市場(chǎng)份額占比分別為23.89%、23.8%和26.06%，冷酸靈的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較為明顯。

但放到整個(gè)牙膏行業(yè)來(lái)看，登康口腔的占比則有點(diǎn)“不夠看”。2021年，牙膏前十廠商線下銷(xiāo)售額份額，登康口腔排名第四，占比僅6.83%。排名第一的云南白藥占比23.86%，排名第二的好來(lái)化工占比20.1%，屬于斷層式領(lǐng)先。在線下銷(xiāo)售量份額的占比排名中，登康口腔仍排名第四，占比仍為個(gè)位數(shù)9.95%，與排名第一的好來(lái)化工（22.2%），同樣相差甚遠(yuǎn)。

按登康口腔招股書(shū)的披露信息，“公司旗下?lián)碛锌谇蛔o(hù)理知名品牌“登康”“冷酸靈”，以及高端專(zhuān)業(yè)口腔護(hù)理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護(hù)理品牌“貝樂(lè)樂(lè)”、高端嬰童口腔護(hù)理品牌“萌芽”，主要產(chǎn)品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護(hù)理用品。

顯而易見(jiàn)的是，除了冷酸靈以外，登康口腔其他品牌的知名度并不高，這從登康口腔招股書(shū)中披露的主要產(chǎn)品收入情況也能看出。當(dāng)前，其營(yíng)收主力仍在成人牙膏，該產(chǎn)品于報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收占比分別為82.14%、81.92%、78.9%和79.76%，而同期其兒童牙膏、牙刷的合計(jì)營(yíng)收占比分別為5.64%、7.16%、8.63%和8%。

雖然登康口腔在其招股書(shū)中表述“公司積極投入并著力發(fā)展電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)拓展，先后推出‘登康’、‘冷酸靈’、‘貝樂(lè)樂(lè)’電動(dòng)牙刷及沖牙器等電動(dòng)口腔產(chǎn)品。”但從其披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品中僅電動(dòng)牙刷銷(xiāo)售額統(tǒng)計(jì)在列，且在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收占比分別為0.22%、0.37%、0.58%和0.41%。

電動(dòng)類(lèi)口腔產(chǎn)品發(fā)展緩慢，但登康口腔的主力產(chǎn)品“基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品”卻面臨著市場(chǎng)增速逐年下滑的現(xiàn)狀。據(jù)其招股書(shū)披露，2019年-2021年，中國(guó)口腔清潔護(hù)理用品市場(chǎng)規(guī)模分別為475.47億元、498.97億元、521.73億元，增速分別為11.15%、4.94%和4.56%。

近六成募資額用于營(yíng)銷(xiāo)

營(yíng)收依賴單一主力產(chǎn)品，登康口腔目前的對(duì)外投資也十分簡(jiǎn)單。據(jù)其當(dāng)前的股權(quán)架構(gòu)圖，其名下僅有2家子公司，分別為重慶登康口腔健康科技有限公司和重慶渝都百貨集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“渝都百貨”），分別持股100%、6.7568%。而渝都百貨目前已顯示“注銷(xiāo)”，相當(dāng)于對(duì)外投資僅有1家。

對(duì)外投資簡(jiǎn)單，內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)也很穩(wěn)。公開(kāi)報(bào)道顯示，2001年12月，重慶牙膏廠聯(lián)合重慶百貨、機(jī)電集團(tuán)、化醫(yī)集團(tuán)和新世紀(jì)百貨作為發(fā)起人，共同成立登康口腔，并完成股份制改造。此后19年，登康口腔的股權(quán)結(jié)構(gòu)都保持不變，直至2020年1月，溫氏投資增資入股登康口腔。同年6月和2022年1月，登康口腔員工持股平臺(tái)連續(xù)2次增資。

目前，登康口腔的大股東為重慶輕紡控股（集團(tuán)）公司，持股79.77%，該公司由重慶市國(guó)資委全資控股，此外，重慶市國(guó)資委還通過(guò)重慶百貨大樓股份有限公司間接持有登康口腔0.5541%股權(quán)，是登康口腔的實(shí)際控制人。廣州溫氏投資有限公司為登康口腔的第二大股東，持股8.1%，該公司是溫氏食品集團(tuán)股份有限公司旗下全資子公司。

在登康口腔披露的“募集資金運(yùn)用”中，雖然將“智能制造升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”放在第一順位，但“全渠道營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣建設(shè)項(xiàng)目”卻是擬投入金額最高的項(xiàng)目，達(dá)到3.7億元，對(duì)比登康口腔6.6億元的擬募資總額，占比達(dá)56%。具體來(lái)看，在3.7億元中，其中40%用于渠道升級(jí)建設(shè)、60%用于品牌推廣。

如此算下來(lái)，擬用于品牌推廣的費(fèi)用將超過(guò)2.2億元。實(shí)際上，登康口腔一貫在營(yíng)銷(xiāo)推廣上舍得花錢(qián)。招股書(shū)顯示，登康口腔報(bào)告期內(nèi)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.76億元、2.66億元、2.79億元和1.51億元，在各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比約25%。而在銷(xiāo)售費(fèi)用明細(xì)中，廣告宣傳和促銷(xiāo)費(fèi)用的占比從2019年的37%增至2021年的57%，今年上半年繼續(xù)升至62%。

登康口腔表示“公司目前構(gòu)建了經(jīng)銷(xiāo)、直供、電商三種模式并重的銷(xiāo)售渠道體系?！钡珦?jù)其招股書(shū)透露，報(bào)告期內(nèi)，其產(chǎn)品銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)模式為主，經(jīng)銷(xiāo)模式收入分別為8.16億元、8.82億元、9.3億元和4.74億元，占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為86.63%、85.88%、81.61%和77.70%。

一邊是砸重金營(yíng)銷(xiāo)，另一邊是研發(fā)費(fèi)率下行。2022上半年，登康口腔研發(fā)費(fèi)率為2.84%，不足銷(xiāo)售費(fèi)率的零頭，是近三年半來(lái)的最低值。