來源/跨境J姐

11月8日，寶尊電商（9991.HK）公告，擬收購美國服裝品牌GAP旗下中國大中華區業務，收購交易對價最高不超過5000萬美金，相當于3.5億人民幣。

在今年的港股市場環境下，這筆收購算是為數不多的上市公司產業并購交易。同時，寶尊電商作為中概股回歸企業，在經歷了兩年的市值直線滑坡后，于今年5月自愿申請雙重上市，并于10月底公告已成功由第二上市地位轉為了港股主要上市地位。收購GAP中國,是寶尊電商摘除“S”后的第一筆并購交易。

GAP品牌于2010年進入中國，這家在中華區運營了12年線下店的美國品牌，積累了一定的本土知名度和消費客群。5000萬美元的價值出售，相比其GAP集團101億美元的市值，顯然GAP大中華區的估值是相當之低。那么寶尊是撿了便宜，還是收了個燙手的山芋呢？

J姐距離上一次更新已有三個月時間，并不是停滯，而是我們對于每一次案例的選擇，都是精心的從多維度挖掘和分析，充分考慮是否能夠從案例中捕捉新的市場及交易趨勢。所以，寧可不寫，也不會跟風復制熱點新聞，大家時間都寶貴，希望每一篇案例解析都能帶來長周期的參考價值。感謝大家一直以來的關注和支持，也歡迎隨時和我們后臺聯絡交流。

此篇案例，我們將會聚焦以下幾個方面：

• 資本層面：寶尊在港股二次上市的兩年時間內，市值從最高達300多億港幣到今天僅18億港幣市值；歷經市值不斷下跌的緊迫趨勢，今年開啟申請雙重上市地位、產業并購交易、以及新業務布局一系列動作。

• 產業并購：電商收購服裝品牌的行業并購趨勢；這兩年線下服裝品牌受到較大的影響，尤其是外資快時尚類服裝品牌，紛紛選擇退出中國市場，電商企業提供了低價“補短板”的并購機會。同時，國際頭部PE機構也在低價收購快消時尚品牌。

• 港股資本市場：中概股回歸的企業，已陸續開啟雙重上市申請的趨勢。諸多二次上市公司開始尋求港股雙重主要上市地位。

資本層面：寶尊電商的回歸之路

崛起于中國電商初期，回港二次上市后市值下滑90%

寶尊電商創辦于中國電商崛起的初期，絕對是趕上了一個時代的紅利期。2007年由創始人仇文彬成立上海寶尊，是一家為品牌企業提供電商運營及增值服務的公司，簡單說就是電商代運營。

2008年淘寶商城上線，從此寶尊電商和阿里系展開了千絲萬縷的密切關系。淘寶商城和天貓旗艦店的飛速增長和壯大時期，也正是寶尊電商迅速崛起和積累大品牌客戶的時期，國際知名品牌紛紛來華在天貓開設中國旗艦店，其所服務的大客戶包括飛利浦、耐克、微軟等。

2015年，寶尊在美股納斯達克上市，作為“電商代運營”第一股，成立僅8年的寶尊電商，當年收入已達25億人民幣。阿里巴巴和軟銀是寶尊的前兩大股東。

2020年9月，寶尊電商以二次上市方式登陸港股，上市時市值達200億港幣，2019年的年收入達72億人民幣，阿里巴巴為其最大股東。

在回歸港股的兩年時間里，受疫情、港股內外因素的綜合影響，寶尊電商市值縮水達10倍，截至2022年11月24日，寶尊港股市值僅為18億港幣左右。

“拯救市值”：業務收購 、 資本運作

這兩年的港股市場，經歷了太多的波折，市值慘跌是整體市場中大部分上市公司面臨的問題。尤其是中概股回歸版塊，自港交所2018年政策開放后，港股目前已有30多家中概股回歸，包括二次上市和雙重上市，較上市時點，市值平均下滑達30%。

雖然大市場環境不好，寶尊倒是沒有停步等待，開展業務并購、引入戰投、回購股份等一系列動作，并且在今年迅速申請雙重上市地位。

關注J姐較久的朋友，應該看過之前的文章，對于港股市場流動性問題的我們多次提到過，港股市場流動性差，是因為90%的交易量都聚集在港股市值前200大的上市公司。港股市場的資金是非常逐利的，流動性確實需要去爭取；50%的港股上市公司市值在10億以下，大股東占比75%，業績、資本一年都沒有進展，怎么會有真實流動性關注呢？

所以，拋開其他方面因素，寶尊在拯救市值和流動性方面采取了主動出擊的策略，雙重上市地位意味著未來有機會加入深滬港通，增加更多的流動性和企業在內地市場認知度。僅從這點評價，做強于不做。

產業并購：“電商代運營”收購國際品牌

產業并購：國際快時尚品牌被“低價”并購趨勢

受疫情影響，以及國潮品牌走勢強勁的市場消費習慣變化，很多國際快時尚品牌在中國市場逐步退出，比如前兩年的SELECTED，NEW LOOK、Topshop、老海軍（Old Navy）等；今年Zara母公司Inditex集團旗下Bershka、Pull&Bear和Stradivarius三個快時尚品牌也發布退出中國市場。

退出中國市場及時止損是一種經營調整，選擇“低價”出售則成為了品牌方退出的另一種方式。從近期的交易梳理，收購品牌的買方主要有三類：

• 品牌方收購?– 品牌方收購其他品牌，是最常見的交易類型；新品牌雖然崛起迅速，但缺乏長周期的品牌運營、認知度、忠誠度，這些都不是在一夜之間能夠補足的差距，對于國際知名老品牌幾十年甚至上百年的價值沉淀，并購絕對是最快提升自身品牌價值的方式。

  這幾年品牌方收購品牌的交易包括：李寧收購英國百年鞋履品牌 Clarks；A ??股的服裝公司歌力思這幾年以來陸續收購了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等國際知名女裝品牌等。? ? ? ??

• 并購基金“低價”買入整合?– 并購基金收購品牌，主要目的是通過一段周期的運營重組后增值出售。

  近期，基金并購服裝品牌的交易不斷：11月16日剛公告的信息，貝恩資本收購日本時尚品牌 Snidel 的母公司，交易價格約14億美元；11月，亞洲領先綜合金融機構尚乘集團宣布收購國際時尚品牌Vivienne Tam；今年1月，紅杉中國宣布收購韓國時尚品牌We11done等。

• 電商收購品牌?– 電商是做服務的，自身沒有品牌資產，收購是唯一快速獲得品牌資產和衍生業務結構的方式。回到今天的案例主題，寶尊電商這個貼著“電商代運營”基因的互聯網服務公司，在吃足了中國電商崛起時代的紅利后，新服務客戶的增長疲軟，轉型是迫在眉睫的任務。

同是做電商運營服務，A股上市公司南極電商，自2016年借殼上市以來，就已經開始不斷并購服裝品牌，累計交易金額超過22億元。收購品牌的步伐要比寶尊更早。

寶尊收購GAP的背后邏輯

寶尊電商的代運營服務，早已從最早期的網店運營、互聯網數據服務等輕資產業務，衍生到了今天的倉儲、物流全產業鏈條，逐步邁向重資產運營階段。全都有了，就差個消費者耳熟能詳的品牌了，給別人做品牌運營，倒不如給自己品牌做，那么比起重新做個新品牌，低價收購現成的是不是性價比更高？

雖然頂著“電商代運營”的標簽，但細看寶尊歷史年報數據，會發現其業務收入構成并非是純粹的電商服務費為主。寶尊主營業務是由以下兩部分構成：

• 服務收入：就是為品牌客戶提供的電商服務業務所產生的收入，是我們理解的“電商代運營”收入類型；

• 產品銷售收入：寶尊向品牌及及品牌授權經銷商選購產品，然后通過寶尊運營的官方商城或平臺向消費之直接出售產品。

以下是自2018年以來，寶尊這兩部分的營業收入占比趨勢，電商服務收入逐年上升，但產品銷售收入的占比絕對也是核心收入構成，2021年數據，這兩部分是4-6開的占比。

從業務結構上來看，和我們前提到的A股上市公司南極電商，是截然不同的；南極電商更純粹的是靠“服務”收入，然而寶尊電商的業務構成中，除了電商服務外，自營電商平臺的直接銷售產品業務也是收入貢獻的重要來源。“學而優則仕”，寶尊在常年給國際品牌服務的過程里，應該是積累了大量后臺數據，讓其逐漸摸索出了一套傳統線下快消品牌如何挖掘線上增量的運營模式。所以，收購GAP，寶尊是有底氣通過自主電商平臺將其盤活的。

紅利期已過，未來增長點不樂觀

中國電商市場已經走過了高速發展的時期，電商解決方案及服務市場競爭越來越激烈，從而寶尊獲取國際品牌客戶的增長將會越來越乏力。2021年，寶尊合作的前10大品牌方所貢獻的收入占比達48%；公司絕對大部分GMV來自于天貓銷售，占比達69%。過度依賴單一平臺，及頭部品牌客戶，未來會面臨更多不確定因素。

與此同時，公司雖營收規模大，但經營性現金流為負,?寶尊2017、2018及2021年度，經營性現金流為負，主要原因：

• 產品銷售：商品預付款及存貨的增加，影響整體現金流；

• 電商服務部分：應收賬款不斷增加。

綜合來看，寶尊面臨未來競爭激烈的市場，單靠電商服務再去尋找增長點，會越來越不現實；自己沒有品牌，不管是產品銷售還是電商服務，業務都沒有絕對的話語權，需要看“品牌方的臉”，那自己買個品牌，是不是就合理了很多？

?GAP 線下店，多開一天都是燒錢,?兩年虧損達7億人民幣

從公告披露信息來看，GAP在中華區，2020年-2021年，分別虧損4.56億及2.56億人民幣；GAP門店數量不停縮水，目前在中國區域僅剩118家門店，可以說，在現在的疫情不確定情況下，每開一天都是吃現金流的。

所以，對于市值達107億美元的GAP集團來說，拆分掉中國區的業務，及時止損，無需直接承受多一天的財務壓力。

而對于沒有自主品牌的寶尊來說，花3.5億現金買到一個還算知名的國際品牌，通過大量關閉效率低下的門店節省固定營運支出，同時通過線上運營做出增量，使GAP在大中華區成為一個相對輕資產的現金流生意，從這個角度來看，這筆交易對于寶尊是賺了，這也是寶尊擅長的領域。

港股資本市場

二次上市 轉雙重上市，成為趨勢

寶尊于今年8月自愿申請由二次上市轉雙重上市地位，并于11月成功完成去“S”標。從時間進度上來看速度和效率都是極高的。

截至11月，港交所中概股回歸企業達30多家， 14家為雙重上市地位，其中有3家是于今年完成二次上市轉雙重上市，包括寶尊電商。從市值的變動數據來看，大部分企業的市值大幅下滑，除了港股市場整體低迷的態勢，外部市場因素對中概股的影響更為明顯。所以，尋求更獨立的市場環境，規避外部影響因素，是中概股都在思考的方向.

今年完成二次轉雙重上市的中概股公司有3家，包括：寶尊電商（1999.HK），嗶哩嗶哩（9626.HK）、再鼎醫藥（（9688.HK）；正在申請中的有三家，包括：百勝中國（9987.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、中通快遞（2057.HK）

二次上市和雙重上市地位的區別，我們這里不再做講解了,總而言之兩個最重要的原因：

• 雙重上市地位，相當于和港股其他IPO上市公司程序和要求是相同的（二次上市較寬松）；雖受美股和港股兩地監管，但卻可以規避兩地市場互相的影響因素，股價表現相對獨立；在當前國際市場的影響因素下，保持獨立性更加穩妥，這可能是當前面臨最重要的一個因素。

• 可以有機會被納入“港股通”，上市公司流動性、認知度會有更多提升的可能性。

我們預期，未來會有更多的中概股公司在港股申請從二次上市轉為雙重上市地位。