“離開膠原蛋白，一半女星都活不下去”。大S曾在《美容大王》里這樣寫道。繼玻尿酸后，醫(yī)美賽道的下一個“超級原料”會是什么？

膠原蛋白大概會是大多數(shù)投資者給出的答案。

從1865年Collagen（膠原）被人類發(fā)現(xiàn)，到2009年，第一款膠原蛋白填充劑（雙美）進入中國市場，從被認識到被應用，經(jīng)歷了漫長歷史的膠原蛋白并不是一個新概念。

進入2022年以來，從市場的一系列舉動來看，膠原蛋白的商業(yè)化似乎在加速。巨子生物（02367.HK）、敷爾佳、創(chuàng)爾生物、錦波生物相繼沖刺上市，爭奪“膠原蛋白第一股”，最終巨子生物率先敲鐘上市，市值一度超越300億港元。

另一邊，一眾醫(yī)美與護膚品巨頭也不甘示弱。丸美（603983.SH)）與暨南大學合作，已上新多個膠原蛋白系列產(chǎn)品。華熙生物（688363.SH）以2.33億收購在膠原蛋白市場有著數(shù)年沉淀的益而康生物，美妝巨頭資生堂在中國的首筆投資就押注重組膠原蛋白原料公司創(chuàng)健醫(yī)療。

醫(yī)藥企業(yè)也“野心勃勃”。江蘇吳中（600200.SH）已啟動重組膠原蛋白相關產(chǎn)品的研發(fā)工作，去年10月，這家醫(yī)藥企業(yè)從美國引進了具有三螺旋和三聚體結構的重組III型人膠原蛋白生物合成技術。

在上述入局膠原蛋白的企業(yè)中，不可繞開的就是巨子生物。其創(chuàng)始人范代娣不僅被稱為“類人膠原蛋白之母”，主導了中國膠原蛋白產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)替代進程，同時巨子生物旗下的“可復美”、“可麗金”等拳頭產(chǎn)品也具備領先的市占率。

因媲美愛美客的毛利率，巨子生物也被視為下一個“醫(yī)美茅”。但如果仔細拆解其經(jīng)營業(yè)績以及膠原蛋白行業(yè)的競爭格局，市場看好巨子生物的邏輯是——好賽道大于好公司。

文章主要回答以下三個問題：

1. 巨子生物為何崛起？

2. 為什么說巨子生物難以成為下一個“醫(yī)美茅”？

3. 如何看待目前巨子生物的估值？

在醫(yī)美及功效型護膚品行業(yè)，創(chuàng)業(yè)故事大多可分為兩類，一類是科學家創(chuàng)業(yè)。如華熙生物前身山東福瑞達化工的創(chuàng)始人為“玻尿酸之父”郭學平；另一類則是以銷售起家的企業(yè)，愛美客、敷爾佳均是如此。

巨子生物的誕生是典型的科學家創(chuàng)業(yè)故事。

時間撥回二十一世紀初，拿著5000元科研啟動金的范代娣夫妻在實驗室里成功通過基因工程技術制備出重組膠原蛋白，由此拉開了“膠原蛋白”的造富序幕。

兩類故事的區(qū)別在于，一個能夠通過技術的先發(fā)優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)掌握議價能力，成為躺著賺錢的“賣水人”，另一種則是以強大的渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化的落地。

而巨子生物為何能崛起？總結看來，其實是“運氣+實力”使然。

一個不可忽視的外部環(huán)境是“運氣”，膠原蛋白產(chǎn)業(yè)目前正迎來“黃金時代”。一方面，與玻尿酸類似，膠原蛋白在美麗與健康兩大領域均有廣泛應用，且由于具備“醫(yī)療+消費”的雙重屬性，有望實現(xiàn)“高客單價+高頻消費”的可能。

廣闊的應用場景與看得見的“錢景”也讓膠原蛋白被視為下一個“玻尿酸”。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模從2017年的97億元上升至2021年的288億元，年復合均速達35%，預計到2023年市場規(guī)模將接近千億。

從細分賽道來看，膠原蛋白賽道可分為重組膠原蛋白與動物源性膠原蛋白，而巨子生物所處的重組膠原蛋白其規(guī)模有望超過動物源性膠原蛋白，是“黃金賽道”中的新淘金地。

參考弗若斯特沙利文給出的數(shù)據(jù)，2021年，在中國膠原蛋白產(chǎn)品市場中，重組膠原蛋白產(chǎn)品規(guī)模占比接近40%，且占比或將持續(xù)提升。預計到2027年，中國重組膠原蛋白產(chǎn)品規(guī)模有望達到1083億元。

而作為對比，預計到2027年，中國動物源性膠原蛋白產(chǎn)品規(guī)模則僅有望達到655億元。

重組膠原蛋白更被看好的原因指向應用層，在功效性護膚品與醫(yī)用敷料兩大消費級賽道上的應用空間更具想象力。

除了賽道的高景氣度，巨子生物得以成為資本眼中“香餑餑”的原因，當然也有自身的實力。

僅從基本面成績來看，巨子生物交上了一份頗為亮眼的成績單，毛利水平更是逼近被視為“醫(yī)美茅”的愛美客。截至2022年上半年，巨子生物的毛利率均維持在80%以上，這個毛利水平雖然低于愛美客，但卻高于華熙生物和貝泰妮。

具體來看，巨子生物是如何做到的？財經(jīng)無忌認為，可從技術、產(chǎn)品與渠道三方面進行分析：

1、技術的先發(fā)優(yōu)勢掌握產(chǎn)業(yè)鏈議價權

巨子生物的高毛利其實來自于它掌握了膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈的議價權，尤其是在上游的制備技術上。與華熙生物掌握玻尿酸的制備模式類似，巨子生物在2000年就掌握了基因重組膠原蛋白提取和制備方式，幾年后又憑借著重組膠原蛋白技術，在國內拿下行業(yè)首個發(fā)明專利的授權。

而彼時，創(chuàng)爾生物成立不足三年，距離敷爾佳轉戰(zhàn)皮膚護理賽道也還有七年。因此，制備技術的突破不僅讓巨子生物享受技術紅利，也為后期的產(chǎn)品商業(yè)化奠定了先發(fā)優(yōu)勢。

2、打造高復購的拳頭產(chǎn)品

拆解巨子生物的業(yè)務結構，其主要營收貢獻來自于專業(yè)護膚品業(yè)務的支撐，其中以“可復美”（占比59%）和“可麗金”（占比33%）兩大專業(yè)護膚品牌為核心為主，兩個品牌的營收占比占到了92%，是名副其實的“現(xiàn)金奶牛”。

據(jù)巨子生物招股書，2021年，可復美和可麗金在天貓整體復購率均在30%以上，而據(jù)國泰君安的研報，可復美復購率高于敷爾佳，且高于化妝品行業(yè)20%的平均復購率。

而可復美與可麗金之所以能有如此高的產(chǎn)品粘性，在財經(jīng)無忌看來，一方面是醫(yī)用敷料的“械字號”產(chǎn)品具有稀缺性，由于生產(chǎn)標準比普通護膚品更為嚴格，頭頂“醫(yī)美”光環(huán)，因此比普通“妝字號”產(chǎn)品更具吸引力。

另一方面，以大單品邏輯，巨子生物圍繞可復美和可麗金進行品類與成分的迭代，在豐富產(chǎn)品矩陣的同時，強化產(chǎn)品競爭力，也進一步提升了復購率。

據(jù)巨子生物以及招商證券的統(tǒng)計，可復美與可麗金兩大品牌SKU數(shù)達到超過90種，產(chǎn)品形態(tài)除了主打敷料和膜類產(chǎn)品外，并推出了水、精華及乳液、噴霧等多種形態(tài)的產(chǎn)品。

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而據(jù)財經(jīng)無忌不完全統(tǒng)計，而據(jù)天貓平臺數(shù)據(jù)，創(chuàng)爾生物旗下兩大品牌創(chuàng)福康和創(chuàng)爾美的SKU數(shù)接近60種左右，遠低于巨子生物。

豐富的產(chǎn)品矩陣與多元的SKU，這其實是典型的消費品打法，從技術到產(chǎn)品，借助高復購的拳頭產(chǎn)品，也讓巨子生物成功走在了前面。

3、低成本的渠道模式

除了技術與產(chǎn)品外，對比華熙生物等以線上直營為主的渠道體系，巨子生物的渠道模式特點為“醫(yī)療機構+大眾消費”。拆解來看，其實就是兩類：線上都是以電商平臺為主的直營模式，而線下則是“直營+經(jīng)銷”，面向公立醫(yī)院、私立醫(yī)院、連鎖藥房、線下CS以及連鎖商場。

巨子生物對經(jīng)銷渠道依賴較大，截至2021年，巨子生物經(jīng)銷商銷售渠道收入占比依舊超五成，而其中，作為最大經(jīng)銷商的西安創(chuàng)客村電子商務有限責任公司收入占比接近30%。

對經(jīng)銷渠道的依賴，是一枚硬幣的正方面。正面是，區(qū)別于直營模式的高營銷成本，由于經(jīng)銷商較為穩(wěn)定，因此成本較低；但反面，由于西安創(chuàng)客村銷售模式所帶來的“微商”印象則讓巨子生物的品牌形象始終飽受爭議。

此前據(jù)鳳凰網(wǎng)科技報道，西安創(chuàng)客村發(fā)布的創(chuàng)客云商平臺采用的是分級代理模式，如果個人想成為最低一層的代理，需繳納12000元，可享受3.5折拿貨價及推廣分享，同時有了邀請他人加入的權力。

財經(jīng)無忌登陸創(chuàng)客云商（西安創(chuàng)客村旗下網(wǎng)站）發(fā)現(xiàn)，其創(chuàng)客協(xié)議中提出的“創(chuàng)客須知”也提到了35VIP與50VIP兩種購買渠道。

創(chuàng)客云商官網(wǎng)的創(chuàng)客協(xié)議 ?截圖

值得一提的是，作為最大經(jīng)銷商的西安創(chuàng)客村本身就是由范代娣丈夫嚴建亞成立，而后咋2017年將所有股權轉讓給馬曉軒，而馬曉軒曾任巨子生物的總經(jīng)理。

盡管經(jīng)銷商渠道存在爭議，但不可否認的是，憑借著“運氣+實力”，巨子生物崛起并不是偶然。

但在賽道光環(huán)之外，巨子生物的盈利水平其實一直都在下降。2019年至2022年上半年，巨子生物的凈利從60%下滑到43%，

表面來看，盈利能力的下降源自醫(yī)美概念股們“用營銷換取銷量”的慣用打法，但本質上，其實源自于巨子生物存在的深層隱憂。

1、單一品牌的依賴度大，第二曲線未見成效

“大單品戰(zhàn)略”在醫(yī)美以及護膚品企業(yè)中十分常見，如愛美客的“嗨體”、華熙生物的“潤百顏”等，衡量這一戰(zhàn)略是否成功的關鍵就在于，大單品是否能保持持續(xù)的收入增速，從而帶動營收的增長。

作為營收占比接近六成的大單品，巨子生物對可復美的依賴度非常大，但從財報數(shù)據(jù)來看，可復美的收入增速正在下滑，從2021年的三位數(shù)的增速下降到今年上半年的62.9%。

在大單品增勢疲軟的同時，巨子生物的其他業(yè)務也尚未具備成為“第二曲線”的能力。以功能性食品品牌參苷為例，2021年，該業(yè)務營收占比僅為3.2%。

2、價格體系混亂，渠道把控力不足

比起直營模式，巨子生物的經(jīng)銷商模式考驗源頭廠商對渠道的把控。盡管線下經(jīng)銷模式營銷成本地且穩(wěn)定，但依靠線下經(jīng)銷商起家的巨子生物目前正面臨新的渠道危機。

首先是，是價格體系的混亂。據(jù)一位可復美一級代理商向財經(jīng)無忌發(fā)來可復美最新的代理價格，市場價、散批與箱起供貨價格均不同，該代理商表示：“敷爾佳官方可以查看我們的授權書，可復美因為是跟公司合作簽約的，因此沒有公開。”

某代理商提供的價格表 截圖

財經(jīng)無忌了解到，近年來，為提升渠道把控力，尤其是線上控價方面，巨子生物曾對一些經(jīng)銷商進行罰款：“五萬起步，而且永久取消代理資格。”另一方面，近年來，巨子生物也在逐漸提升線上直營的比例，這勢必也會影響經(jīng)銷商與廠商間的關系。

3、技術不具備“壟斷性”，研發(fā)也不投入

復盤“玻尿酸龍頭”華熙生物的發(fā)展歷程，上游制備技術的突破是關鍵。從技術實現(xiàn)原料的量產(chǎn)，華熙生物得以不斷拓展下游應用領域，實現(xiàn)了醫(yī)美、醫(yī)用材料、功效護膚以及食品的全覆蓋。

而在膠原蛋白領域，技術的商業(yè)化不及玻尿酸。

截至2021年，巨子生物重組膠原蛋白產(chǎn)能為每年10.88噸，IPO募資擴產(chǎn)后總設計產(chǎn)能將超過200噸，但這一產(chǎn)能水平只是華熙生物等玻尿酸龍頭的四成左右。

換言之，盡管膠原蛋白企業(yè)在制備技術上已有突破，但能否如玻尿酸一樣通過量產(chǎn)完成規(guī)模化效益，從而大幅降低成本，還要打上一個問號。

在膠原蛋白的生產(chǎn)與制備上，技術路線主要分為酶解法與基因工程技術，前者的代表性企業(yè)包括臺灣雙美、創(chuàng)爾生物等，后者則包括了巨子生物、錦波生物、丸美股份等。

酶解法盡管速度快，所得產(chǎn)物理化性質穩(wěn)定，但原料成本高。而重組膠原技術盡管所需的原料成本低，但由于生物合成的技術水平有限，量產(chǎn)后產(chǎn)品的穩(wěn)定性較弱。

除了如何實現(xiàn)更大規(guī)模低量產(chǎn)外，相關交聯(lián)技術的開發(fā)也具有優(yōu)化空間，結合國內膠原蛋白龍頭的在研技術儲備，交聯(lián)工藝也是各家競逐的重點。

除了關鍵技術的突破外，被稱為“美妝界華為”的巨子生物其科技濃度也并不高。2019至2021年，巨子生物的研發(fā)開支僅占同期總營收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累計研發(fā)投入不到5000萬元，而華熙生物的研發(fā)支出在5%左右，愛美客為7%。同為膠原蛋白行業(yè)的創(chuàng)爾生物，2021年研發(fā)費用2222萬元，研發(fā)費率上升為9.25%。

毫無疑問，膠原蛋白是一個高速成長的賽道，但目前來看，市場看好巨子生物的邏輯是：好賽道大于好公司。

據(jù)天風證券預測，與巨子生物同處醫(yī)美化妝品賽道的的A股上市公司貝泰妮、珀萊雅和港股上市公司L'OCCITANE等，2022至2024年行業(yè)平均PE為42/30/23倍，考慮給予巨子生物2023年PE為26倍。目前來看，當前巨子生物滾動市盈率為40倍。

綜合上述分析以及券商的預測，當前巨子生物依舊存在被高估的可能，在進一步夯實自身核心壁壘的同時，必須回答關于自身成長性的“三問”：

1、為了提升C端影響力，線上直營模式占比抬升勢必加大成本端壓力，短期來看，其盈利水平將有所波動，是否會陷入“增收不增利”的陷阱？

2、短期來看，功能性食品未成第二曲線，且毛利較低。巨子生物當前收入增長依舊靠膠原蛋白，隨著行業(yè)競爭加劇，巨子生物如何提升產(chǎn)品核心競爭力？

3、目前醫(yī)美行業(yè)以及功效型護膚品的消費者教育仍不成熟，影響消費者決策的核心依舊是產(chǎn)品價格，巨子生物如何提升自身的品牌影響力？

一方面在功效型護膚品上，目前敷爾佳依舊是“醫(yī)美面膜”的市場教育者，在營銷策略與產(chǎn)品心智上，都已呈現(xiàn)領先優(yōu)勢。

另一方面，在膠原蛋白注射領域，巨子生物相關產(chǎn)品也進入產(chǎn)品開發(fā)或臨床階段，但并不具備先發(fā)優(yōu)勢。目前國內已經(jīng)上市的第III類膠原注射產(chǎn)品主要競爭公司有4家，分別為中國臺灣雙美、長春博泰、荷蘭漢福和錦波生物。

與此同時，巨子生物也面臨著市場教育的問題。

醫(yī)美深度用戶小越告訴財經(jīng)無忌，身邊的人經(jīng)常隔幾個月就去打玻尿酸，但選擇膠原蛋白針劑的并不多。“還是價格比較貴，身邊有做過的朋友，基本上都萬元起步。“

一位長沙美容機構從業(yè)者也告訴財經(jīng)無忌，在同等預算下，很多消費者會選擇大分子玻尿酸，而從膠原蛋白品牌上來說，詢問雙美的消費者也比較多。上述從業(yè)者表示，為了加快膠原蛋白針劑的市場教育，機構也在通過直播等渠道進行大力度折扣，吸引更多用戶到店消費。

毫無疑問，乘著膠原蛋白之風而起的巨子生物固然擁有著好運氣，但其后續(xù)的實力不足以撐起其成長性，在多方玩家入局膠原蛋白的當下，勢必會加速該產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進程以及競爭格局，對巨子生物而言，苦日子還在后頭。

參考資料：

1、招商證券：《醫(yī)用敷料行業(yè)對比：敷爾佳、巨子生物和創(chuàng)爾生物》

2、天風證券：《研發(fā)為基引領重組膠原蛋白發(fā)展，厚積薄發(fā)領軍專業(yè)皮膚護理行業(yè)》

3、中信證券：《膠原蛋白，奏響美麗與健康新號角》

4、中泰證券：《醫(yī)美細分：重組膠原龍頭的路徑選擇》

5、財健道：《市場大爆發(fā)前夜：膠原蛋白市場爆紅背后發(fā)生了什么？》