文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

住2000萬(wàn)的別墅，配2200萬(wàn)的紅木家具，75萬(wàn)元打造園藝，與妻子離婚徐天松給出千萬(wàn)“分手費(fèi)”…… 天松醫(yī)療4份合計(jì)超700頁(yè)的回復(fù)曝光了實(shí)控人徐天松父子三人的奢豪生活。

半年時(shí)間里，天松醫(yī)療被證監(jiān)會(huì)三輪問(wèn)詢后，又遭暫緩審議再被追問(wèn)，問(wèn)詢主要圍繞天松醫(yī)療業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性；主要產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)性；募資的必要性；經(jīng)銷模式的真實(shí)性；實(shí)控人資金流水核查的充分性以及毛利率高于同行的合理性等諸多問(wèn)題。

天松醫(yī)療于2014年1月24日掛牌新三板，2019年曾計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市并于同年7月進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，但2020年8月基于公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要，其終止了上市輔導(dǎo)。

不過(guò)，天松醫(yī)療并未放棄上市，2022年6月天松醫(yī)療向北交所遞交了招股書。今年1月30日終于上會(huì)，成為節(jié)后首周唯一上會(huì)企業(yè)，而1.61億元的募資金額幾乎是其近一年半的營(yíng)業(yè)收入。

此次募資用途，天松醫(yī)療表示將有0.89億元用于擴(kuò)產(chǎn)、0.51億元用于研發(fā)，剩余0.21用于營(yíng)銷建設(shè)。

但招股書和回復(fù)函顯示，天松醫(yī)療主要產(chǎn)品毛利率高于可比公司，3年以上存貨占比也高于可比公司，近3年累計(jì)分紅1.53億元，近3年負(fù)債率維持在15%左右……一邊大額分紅，一邊謀求上市，天松醫(yī)療的上市動(dòng)機(jī)迷霧重重。

凈利含金量不足

本次北交所IPO，天松醫(yī)療擬募資1.61億元，發(fā)行底價(jià)為15元/股，按2021年基本每股收益0.89元估算，發(fā)行底價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率約為17倍。15元/股的發(fā)行底價(jià)也被證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明具體的穩(wěn)價(jià)措施。

天松醫(yī)療表示發(fā)行前扣非后每股收益為0.78元/股，15.00元/股的發(fā)行底價(jià)對(duì)應(yīng)的發(fā)行前的市盈率為19.23倍；此外，與同行業(yè)可比北交所上市公司21.07-244.08倍的市盈率相比，其發(fā)行底價(jià)的設(shè)計(jì)較為謹(jǐn)慎。

而選擇以扣非凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算每股收益，或許是因?yàn)榉墙?jīng)常性損益在報(bào)告期內(nèi)幫天松醫(yī)療補(bǔ)貼了不少凈利。

2019-2022年6月，天松醫(yī)療非經(jīng)常性損益凈額分別為273.77萬(wàn)元、3454.98萬(wàn)元、517.95萬(wàn)元、84.26萬(wàn)元。同期其凈利潤(rùn)分別為4146.58萬(wàn)元、6419.30萬(wàn)元、4189.79萬(wàn)元、2145.55萬(wàn)元；2020年其非經(jīng)常性損益金額占凈利潤(rùn)比高達(dá)53.90%。

據(jù)悉，天松醫(yī)療的非經(jīng)常性損益主要來(lái)源于拆遷補(bǔ)償收益以及政府補(bǔ)助，2019年及2021年主要來(lái)源于政府補(bǔ)助，天松醫(yī)療坦言，如果公司獲得的政府補(bǔ)助大幅減少，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

此外，樂(lè)居財(cái)經(jīng)《穿透IPO》還注意到，在2019年、2020年以及2022年上半年三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告期，天松醫(yī)療的歸母凈利潤(rùn)略高于公司凈利潤(rùn)，這或許與非全資控股子公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差有關(guān)。

招股書顯示，并表范圍內(nèi)天松醫(yī)療擁有美國(guó)天松和美國(guó)費(fèi)格兩家子公司，前者為天松醫(yī)療在境外設(shè)立，全資持股；后者為2008年收購(gòu)而來(lái)，持有55.00%股權(quán)。2022年上半年這兩家公司凈利潤(rùn)分別為-0.91萬(wàn)美元和-17.81萬(wàn)美元。

半數(shù)營(yíng)收用于分紅

天松醫(yī)療專業(yè)從事內(nèi)窺鏡及內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，2019年-2022年6月，其營(yíng)業(yè)收入分別約1.15億元、9568.92萬(wàn)元、1.05億元、5239.73萬(wàn)元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為99.94%、99.86%、99.79%、99.82%。同期歸母凈利潤(rùn)分別為4149.62萬(wàn)元、6458.10萬(wàn)元、4081.96萬(wàn)元、2198.00萬(wàn)元。

2019年-2021年，天松醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，歸母凈利潤(rùn)的變動(dòng)與營(yíng)業(yè)收入不一致。2020年?duì)I業(yè)收入同比下降16.84%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55.63%；2021年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.81%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑36.79%。

營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)表現(xiàn)起伏，卻不影響天松醫(yī)療進(jìn)行高額分紅。2019 年以來(lái)，天松醫(yī)療實(shí)施5次權(quán)益分派，累計(jì)分紅1.53億元，2019年-2021年，其營(yíng)業(yè)收入之和約3.16萬(wàn)元，凈利潤(rùn)之和為1.48億元。

營(yíng)業(yè)收入是企業(yè)補(bǔ)償生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)的資金來(lái)源，營(yíng)業(yè)收入的實(shí)現(xiàn)關(guān)系到企業(yè)再生產(chǎn)活動(dòng)的正常進(jìn)行，高額分紅分走近半營(yíng)業(yè)收入，其未來(lái)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性也被關(guān)注。

此外，此次募資用途，天松醫(yī)療表示將有0.89億元用于擴(kuò)產(chǎn)、0.51億元用于研發(fā)，剩余0.21用于營(yíng)銷建設(shè)。但實(shí)際上天松醫(yī)療3年以上庫(kù)齡存貨占比25%左右，而同行可比公司澳華內(nèi)鏡占比不足5%，其存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司，是否真的需要擴(kuò)產(chǎn)還要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

以其內(nèi)窺鏡產(chǎn)品為例，據(jù)招股書顯示，報(bào)告期各期天松醫(yī)療內(nèi)窺鏡的產(chǎn)能分別為9500支、9600支、9600支、4800支。但是2012年，其年產(chǎn)15000套多品種醫(yī)用內(nèi)窺鏡高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目就已完成驗(yàn)收，天松醫(yī)療本次募集資金投資項(xiàng)目中的產(chǎn)能升級(jí)改造項(xiàng)目將新增9600臺(tái)內(nèi)窺鏡。

而在研發(fā)費(fèi)用方面，天松醫(yī)療不僅研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率均逐年下滑，研發(fā)費(fèi)用率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于三家可比公司在同時(shí)期的研發(fā)費(fèi)用平均數(shù)17.71%。2019年-2022年上半年，其研發(fā)費(fèi)用率分別為6.74%、6.51%、5.76%、5.15%。

而在研發(fā)人員配備方面，天松醫(yī)療同樣低于同行業(yè)可比上市公司平均水平。截至2022年6月30日，其26名研發(fā)人員中，僅7人的學(xué)歷在本科及以上，占比26.92%。

同行澳華內(nèi)鏡共擁有研發(fā)人員163名，本科及以上占比79.76%；海泰新光擁有研發(fā)人員106名，本科及以上占比91.51%。

天松醫(yī)療坦言與可比公司在資金實(shí)力和研發(fā)投入能力存在差距。并且解釋稱其主要產(chǎn)品相較于其他醫(yī)療器械，更新迭代速度較慢，導(dǎo)致設(shè)計(jì)、開發(fā)活動(dòng)的頻次也較少；另一方面，天松醫(yī)療目前正在加緊向高端市場(chǎng)布局，前期已經(jīng)進(jìn)行研發(fā)并形成核心技術(shù)，只是產(chǎn)品目前大多處于試生產(chǎn)階段。

7300萬(wàn)元分紅投入房產(chǎn)

高額分紅的背后，是徐天松與徐斌頂、徐斌峰父子三人奢侈的生活，樂(lè)居財(cái)經(jīng)《穿透IPO》通過(guò)徐天松個(gè)人流水明細(xì)粗略統(tǒng)計(jì)，2019年-2021年徐天松花在購(gòu)買房產(chǎn)、裝修上的支出超過(guò)7300萬(wàn)元。

天松醫(yī)療是家族企業(yè)，遞表前，徐天松父子三人為天松醫(yī)療的實(shí)際控制人，合計(jì)持有天松醫(yī)療89.71%的股份，其中徐天松擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)，徐斌頂擔(dān)任總經(jīng)理，徐斌峰擔(dān)任董事、副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員。若按實(shí)控人一家的持股比例，徐氏家族落袋近1.37億元。

回復(fù)問(wèn)詢函中的資金流水顯示，實(shí)控人獲得的一些分紅資金主要被用于兒子結(jié)婚、自己離婚、購(gòu)置豪宅、裝修、理財(cái)?shù)扔猛尽?

根據(jù)徐天松流水明細(xì)，給兩個(gè)兒子購(gòu)置房產(chǎn)的支出合計(jì)1360萬(wàn)元；在海南購(gòu)置別墅花費(fèi)1775.39萬(wàn)元，別墅的改擴(kuò)建費(fèi)362.5萬(wàn)元，以及裝修、家具費(fèi)用3700多萬(wàn)元，其中“向旭東紅木購(gòu)置紅木家具”前后花費(fèi)達(dá)2275.47萬(wàn)元；與前妻離婚給了前妻950萬(wàn)元。

此外，審核文件顯示，天松醫(yī)療還存在大額資金流入、流出情況。例如，2020年，徐天松還向成都天松實(shí)際控制人、其弟弟徐天玉借款1800萬(wàn)，目前已歸還。成都天松為天松醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)主要客戶。

2019年，徐天松向其外甥、天松醫(yī)療員工申屠康梁拆借1010萬(wàn)元，一年后歸還，借款用途為消費(fèi)、投資、購(gòu)買房產(chǎn)等；申屠康梁曾擔(dān)任經(jīng)銷商客戶桐廬億陽(yáng)醫(yī)療器械有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，并于2021年7月卸任，報(bào)告期內(nèi)徐天松與申屠康梁資金往來(lái)金額為1595萬(wàn)元。

前員工現(xiàn)身經(jīng)銷商行列

在天松醫(yī)療客戶中，由離職員工出資設(shè)立或者由離職員工擔(dān)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的經(jīng)銷商有11家，離職員工任職的經(jīng)銷商9家，由徐天松親屬任職的經(jīng)銷商2家。2019年-2021年，上述經(jīng)銷商合計(jì)銷售占比分別為 25.23%、26.41%、27.26%。

天松醫(yī)療的銷售模式分為經(jīng)銷、直銷、維修以及貿(mào)易四種模式，其中經(jīng)銷模式為主要銷售模式，并且貢獻(xiàn)著主營(yíng)業(yè)務(wù)中超80%的營(yíng)業(yè)收入，不過(guò)其銷模式的真實(shí)性被證監(jiān)會(huì)兩度問(wèn)詢。

2019年-2021年，天松醫(yī)療銷售費(fèi)用率分別為4.38%、2.44%、2.90%，同期可比公司平均水平分別為18.10%、17.01%、16.58%，銷售費(fèi)用率顯著低于可比公司平均水平。

天松醫(yī)療表示主要為銷售人員較為精簡(jiǎn)，整體規(guī)?；颈３衷?8人左右，而且公司主要通過(guò)各種展覽進(jìn)行業(yè)務(wù)推廣。