文/樂居財經 程孟瑤

2023年是耐看娛樂控股有限公司（簡稱“耐看娛樂”）“進圈”的第七個年頭，作為一家主營網劇和網絡電影的制作發行公司，“進圈”第五年時，便以3.22億元的網劇及網絡電影收益坐上了中國網劇制作及發行公司頭把交椅。

圈子里名氣大噪，但到了圈外，其名號遠不如華誼兄弟、博納影業、檸萌影業、光線傳媒、北京文化等影視制作公司，港區來分市場的香港寰亞、英皇電影都比他多幾分名氣。

雖然圈外名氣不夠響亮，但耐看娛樂也有過兩次“出圈”時刻。第一次是投資《你好，李煥英》獲益千萬；第二次是《我叫趙甲第》以7000萬的票房刷新網劇分賬記錄。伴隨這兩次高光時刻，耐看娛樂先后兩次向資本市場發起沖擊，但均已“失效”落幕。

2023年，耐看娛樂再次向港交所發起沖擊。單從財務數據來看，耐看娛樂已經實現盈利，但具體到分賬劇、版權劇、定制劇、網絡電影、院線電影、許可IP各條業務線來看，耐看娛樂目前并沒有穩定的主營業務，這也導致其業績表現在報告期內不穩定。

同時從目前上線的網劇、網大來看，耐看娛樂并無爆款劇推出，還患有?“平臺依賴”癥，特別是對優酷和愛奇藝等平臺的依賴性非常強。這或許也是其屢次闖關IPO失敗的主要原因。

一、豪華關系網背書，知名主持人張栗坤承襲父業?

樂居財經《預審IPO》注意到，耐看娛樂的境內經營主體是耐飛科技。招股書顯示，耐飛科技成立之初由自然人鐘山和金瑞達（有限合伙）分別持股65%和35%，張廣輝是金瑞達（有限合伙）的有限合伙人。

2017年1月，鐘山將自己的全部股權讓予其全資擁有的公司西藏金鐘達；同時，鐘山和張廣輝也通過一系列轉讓及合伙人變更拿下金瑞達（有限合伙）的全部股權。

2020年10月，張廣輝將其于金瑞達（有限合伙）的64.29%全部權益以代價3214.5萬元，出于家族傳承目的轉讓予女兒張栗坤。

自此，金瑞達（有限合伙）分別由張栗坤及鐘山擁有64.29%及 35.71%，而張栗坤成為金瑞達（有限合伙）的普通合伙人。

張栗坤曾是北京衛視知名主持人，在綜藝節目《我是演說家》、《跨界歌王》中也是去足輕重的靈魂人物，同時還是《幸福的味道2栗家菜》的總導演。其轉型之路與檸萌影視蘇曉相似，在業務類型上也與檸萌影視是對手。

憑借自己在文娛行業10多年打下的人脈基礎，耐看娛樂投資的耐飛影視一上來就聚集了影視圈一股核心力量。比如與北京文化達成戰略合作；與烏爾善的長生天、工夫影業等其一線的制作團隊達成深度合作關系；邀陳國富作為藝術總顧問；同時跟天下霸唱、煙雨江南、貓膩等作家大神成立了公司，進行作品的影視化開發。張栗坤還與丁晟、吳京有著不錯的交情，賈玲早年曝光大碗娛樂管理團隊，張栗坤位列CEO一職。

值得注意的是，此前的金瑞達（有限合伙）合伙人名單中，還有前優酷出品總經理盧煒健（別名：盧梵溪）。目前，盧煒健不僅是耐飛影視聯席CEO，還是兔子洞文化創始人。盧梵溪在優酷土豆期間領導創立了自制團隊“優酷出品”，發起、策劃并監制了《老男孩》、《萬萬沒想到》、《小蘋果》等內容。

娛樂圈是個講資本和關系的圈子。耐看娛樂能短時間內，在這種利益交織的復雜環境中站穩腳跟，并且向資本市場發起沖擊，除了強大關系網，還有資本的助推。特別是東陽阿里巴巴的進駐，成為耐看娛樂發展的強大支持。

2016年成立沒多久，耐飛科技就拿到了“深圳厚德”3億元的注資，2020年引入兩家外部股東。

2020年1月，阿里影業的并表附屬公司東陽阿里巴巴注資8000萬元，取得耐飛科技11.11%的股份。同年，深圳匯文以3350萬元的交易價格認購了耐飛科技約523萬元的注冊資本，持股為4.44%。

2021年，耐看娛樂向上聯財務（阿里影業間接全資子公司）、匯銀影業（與深圳匯文同由曾俊成、蔡位源分別持股99%、1%）配發股份，以反映其在境內主體耐飛科技股權，并以2551.8萬元引入Wusheng Investment，該公司由鐘山的朋友Lau Wai Kit全資擁有。

遞表時，阿里影業通過上聯財務持有耐看娛樂10.35%的股份，為其第一大外部股東；匯銀影業持股4.33%；Wusheng Investment持股2.56%。

耐看娛樂的股東架構中，張栗坤、鐘山通過BVI公司合計持有 79.53%的股份，二人為控股股東。其中，鐘山持股約58.72%，張栗坤持股約20.81%，由張栗坤出任公司首席執行官兼董事會主席。

目前，耐飛科技對外投資有天津兔子洞、西藏耐飛、喀什青檸、耐飛影視、佛山耐飛、海寧雙盈、耐飛文化、發生影業及凡喜影業。

二、依賴股東投喂，“獨立行走”能力存疑

雖然在影視制作行業，客戶與供應商重疊的情形較為常見，但耐看娛樂對優酷信息有著非常強的依賴。股權關系之外，耐看娛樂與優酷信息還有不少業務往來。

截止到目前，優酷信息一直是耐看娛樂重要的客戶。耐看娛樂主要為優酷信息提供定制劇制作服務，作品主要通過優酷平臺走向觀眾，同時，耐看娛樂向優酷信息發出其分賬劇及網絡電影的播映權許可。

大家熟悉的《你好，火焰藍》《初戀了那么多年》《親愛的檸檬精先生》《我叫趙甲第》等都是耐看娛樂與優酷信息合作的作品。

2020年-2022年，耐看娛樂來自五大客戶的收益分別為1.93億元、3.20億元、1.82億元，占總收益分別約74.4%、92.6%、88.6%。

盡管耐看娛樂在招股書中強調自己與多家網絡視頻平臺均有合作，但反映在業績上，其非常依賴優酷。

2020年-2022年，其來自優酷信息及其聯屬公司產生的收益分別為4579.8萬元、1.74億元、5302.5萬元，占同期總收益的約17.6%、50.4%、25.8%。2021年，耐看娛樂甚至有一半業績來自優酷信息的投喂。

耐看娛樂在招股書中提示到，如果其無法與優酷維持業務關系，或者優酷失去領先的市場地位或知名度，該公司的業務以及財務狀況，還有經營業績可能會受到重大不利影響。

目前，優酷為阿里巴巴文化娛樂集團大優酷事業群下的視頻平臺，阿里巴巴也是耐看娛樂間接股東。

耐看娛樂強調到，“其與阿里巴巴控股的關系不太可能終止或以其他方式發生重大不利變動，并且將繼續獨立于阿里巴巴控股運營業務。”

但值得注意的是，阿里巴巴財報顯示，2023財年第三季度，包含優酷、阿里影業等在內的數字媒體及娛樂板塊，一共虧了2500萬元。而且相比愛奇藝和騰訊，優酷在爆款劇集的產出上也沒那么出彩。

據云和數據，2022年上新連續劇·30天有效播放·霸屏榜TOP20中，愛奇藝共12部、騰訊視頻10部，而優酷僅有3部。

目前，優酷網絡劇分賬模式包含“播前定級”“播后定級”，以及“廣告CPM合作”三種模式；合作模式也包括前期項目投資和成片項目合作兩大類。

三、網劇業務開倒車，收益大降70%

耐看娛樂是一家網劇及網絡電影制作商及發行商，專注于制作、發行及/或共同投資網劇網絡電影以及對于院線電影進行共同投資。

作為影視制作公司的后起之秀，耐看娛樂在網劇和網絡電影領域形成了一些代表作。2020年-2022年，耐看娛樂首次播放及產生收益的網劇數量分別為6部、8部、5部，包括《我叫趙甲第》、《親愛的檸檬精先生》、《你好，火焰藍》等，網絡電影《興安嶺獵人傳說》、《樹上有個好地方》、《法醫宋慈》等。

其中《親愛的檸檬精先生》是2021年國內票房最高的分賬劇，票房超過人民幣5000萬元；定制劇《你好，火焰藍》是2021年優酷最高熱度的網劇；《我叫趙甲第》為2022年優酷票房最高的分賬劇，總票房超過人民幣7000萬元。網絡電影《興安嶺獵人傳說》是2021年票房最高的中國網絡電影，總票房超過人民幣4000萬。

除了網劇及網絡電影外，耐看娛樂也以聯合投資人的身份涉足院線電影。2022年賀歲檔電影《奇跡笨小孩》、《你好，李煥英》、《我和我的家鄉》的背后，都有耐看娛樂的身影。

但2022年其網劇收入無論是數額還是占比均下滑明顯。2020年-2022年，其網劇分別獲得收入為1.68億元、2.63億元、7913.1萬元，占比分別為64.8%、76%、38.4%。2022年收入同比下降約69.88%，占比下降37.6個百分點。

四、營收支柱飄忽不定，急賣IP“修飾”業績變臉

從招股書披露來看，耐看娛樂最初以創作分賬劇與版權劇為主，但發展中，這兩塊業務未能帶來穩定增長。

目前市場上網劇及網絡電影中有相當部分是由IP改編，因此，網劇及網絡電影制片商及發行商對于IP的需求十分強勁。2016年成立后，耐看娛樂在短時間內簽下了近30個超級IP的全版權開發，這些IP也成為耐看娛樂“發家”的原始資本。

2019年，耐看娛樂許可IP收入5958.1萬元，占總收入的比例分別44.1%。許可IP毛利為3051.3萬元，占總毛利的比例的61.3%。許可IP成為當時耐看娛樂的主要收入來源。

但過去三年，耐看娛樂各個營收分部占總營收的比例飄忽不定。2020年耐看娛樂的營收支柱是版權劇，版權劇占年度總營收的比例高達45.2%，但是2021年和2022年，版權劇營收占年度總營收的比例卻又分別下滑至5.5%和0.0%。

2021年時，耐看娛樂的營收支柱是定制劇，定制劇收入占年度營收的比例達到60.2%，但定制劇的毛利率偏低，又拉低耐看娛樂整體的毛利率水平。2020年，耐看娛樂的毛利率為36.2%，2021年下降至27.7%，2022年又上漲至44.7%。

到了2022年，耐看娛樂曾經的營收大頭版權劇和定制劇收入已微乎其微，分賬劇營收占年度總營收的比例為36.9%，而更值得關注的是，IP許可的收入高達7500萬元，占營收的比例為36.4%，而且該業務毛利率高達67.7%。

但是2021年時，耐看娛樂沒有IP許可收入，即該業務收入為零。也就是說，如果2022年沒有這筆高毛利率的突增收入，耐看娛樂的營收或驟降六成，毛利率很難出現回升。IPO前出現業績變臉，恐難過關港交所。

急賣IP大攬7500萬，耐看娛樂試圖讓業績“軟著陸”，其給出的官方解釋是，由于其成立之初采購大量IP，但當時制作能力有限，且IP具有時效性，故將大量IP對外許可。

此外，2020年和2021年，院線電影均創造了一定比例的營收，但2022年，院線電影的投資已出現虧損。2020-2022年，耐看娛樂從院線電影產生的收益分別為0.247億元、人民幣0.179億元及-40萬元，分別占同期總收益的9.5%、5.2%及-0.2%。

這當中，電影《你好，李煥英》票房突破54億，創下影史紀錄，也給耐看娛樂帶來了超2000萬的收入。主創賈玲是張栗坤的多年好友，曾參加張栗坤主持的《幸福的味道Ⅱ栗家菜》，兩人在微博互動頻頻，還被網友們稱為“坤玲cp”。

投資電影，有賺就有賠，從《你好，李煥英》賺到的錢還沒焐熱就被折騰光了。2022年，耐看娛樂聯合投資的《外太空的莫扎特》收入-2433.2萬元，毛利虧損約1600萬元。

整體來看，耐看娛樂雖然實現了盈利，但是營收和凈利潤水平并不穩定，震蕩中呈下行趨勢。2020年-2022年，耐看娛樂的營收分別為2.60億元、3.46億元、2.06億元；毛利分別為9413.9萬元、9584.1萬元、9207.6萬元，毛利率分別為36.2%、27.7%、44.7%；凈利潤分別為2584.5萬元、1795.2萬元、4804.7萬元，經調整利潤分別為5841.6萬元、4690.6萬元、4221.9萬元。

招股書顯示，2023年至2026年四年期間，耐看娛樂共有14部重點籌備的網劇，分賬劇有2部，版權劇有1部，其余均為定制劇。據招股書披露，耐看娛樂擬將本次IPO的部分募資用于制作網劇及網絡電影，能否進一步出圈，還要看其能否打造爆款。