來源/樂居財經? ?作者/李姍姍

站在“豬周期”的風口上，近期，一家動物飼料添加劑企業正在沖刺深交所主板IPO。

作為動物養殖產業鏈上游的天寶動物營養科技股份有限公司（下稱“天寶營養”）享受到生豬養殖規模急劇擴大的紅利，公司凈利潤從2020年的2997.49萬元飆升至2021年的1.24億元。

不過，享受行業紅利的同時，天寶營養也承受著行情波動帶來的壓力，其中，便包括非洲豬瘟、豬周期、水產養殖周期等帶來的產品售價波動、毛利率下降、凈利潤大幅波動等問題。

除了受下游市場的影響外，天寶營養還受到上游原材料市場的支配，尤其是原材料硫酸價格的波動，顯著影響著公司支柱性產品DCP的銷售價格及毛利，進而帶來公司業績下滑的風險。

受供銷兩端影響的同時，天寶營養上下游多家供應商和客戶“閃設閃銷”的情況也頗為蹊蹺；此外，公司還面臨著較大的短期償債壓力，此次上市，其擬將募集資金中的2億元用于補充現金流。不過，多重問題下，天寶營養能否成功上市，還是個未知數。而上市前夕，天寶營養減資近七成、突擊分紅三千萬等操作，也令人不解。

周氏珠寶商跨界磷化工，涉刑事案后“改頭換面”

天寶營養IPO的背后，是姑侄三人年少有為的勵志創業故事。

1985年，年僅15歲的周榮超去往臺州椒江船廠打工，按年齡來算，是初中畢業后不久。

同樣為初中學歷的周呂差，只比侄子周榮超大了6歲，1986年開始從事珠寶行業。有了姑父周呂差做方向標，剛剛成年的周榮超從船廠辭職，也轉行珠寶。

比周榮超小了6歲的弟弟周榮敏，同哥哥一樣，15歲便早早進入社會闖蕩；不同的是，有了哥哥和姑父的鋪路，周榮敏在一開始便順利進入珠寶行業。

通過賣珠寶，姑侄三人賺到了人生中“第一桶金”。資料顯示，至今三人旗下仍有數十家珠寶店，持股的珠寶類企業有成都帝華珠寶、四川眾成蜀寶珠寶、成都鉆立方珠寶等。

值得一提的是，周榮超和周榮敏創業百忙之余，還抽空美化了自己的學歷。招股書顯示，目前，二人均為香港財經學院金融碩士。

從事珠寶行業的二三十年間，三人積攢了不少財富，此后開始籌謀新一輪的造富計劃。2010年3月，周榮超、周呂差與周榮敏同馬俊、余忠五人合計出資1000萬元創辦了祿豐天寶磷化工有限公司（下稱“天寶磷化”），即天寶營養的前身，跨界磷化工行業。

磷化工是指以磷礦石為原料，通過物理化學方法將礦石中的磷元素加工成為產品的制造工業，主要產品為黃磷、磷肥和磷酸鹽，被廣泛應用于食品、電子、醫療、農藥、化肥和建材等行業。

不過，做跨界生意，姑侄三人并非輕車熟路，由于出師不利，天寶磷化成立不久便因違反刑法被處罰，相關負責人也被判刑。

2010年8月-2011年6月，天寶磷化先后兩次經云南省林業廳批準征用勤豐鎮沙龍村委會中村、新街集體林地25.8312公頃，用于建設產量為30萬噸的年飼料級磷酸鹽項目。創始人之一余忠作為公司副總經理，負責該項目用地的林地行政報批手續。

然而，2013年7月，余忠在未辦理林地使用手續的情況下，為擴建工程，占用沙龍村委會中村三組集體林66.681畝，推為平地進行施工。

最終，經云南省祿豐縣人民法院判決，天寶磷化在未經批準的情況下非法占用林地，改變被占土地的用途，造成林地大量毀壞，數量較大，構成非法占用農用地罪，判處罰金60萬元；余忠作為主管人員同樣構成非法占用農用地罪，被判處有期徒刑1年，宣告緩刑2年，并處罰金6萬元。

有意思的是，上市前，天寶磷化還對公司名稱進行了變更。企查查顯示，2019年9月，公司名稱變更為天寶動物營養科技股份有限公司，而以更改后的名稱在裁判文書網檢索，未顯示上述刑事案件的信息。由此可見，其“改頭換面”后為公司規避了部分負面輿情。

減資近七成遭監管質疑，上市前突擊分紅三千萬

IPO前，天寶營養由周榮超、周呂差、周榮敏分別直接持股25.1%、22.42%、20.81%，周榮超還通過楚雄天鑫控制公司4.79%股權，三人合計控制公司73.11%的股份，三人均為公司董事會成員，并簽署了《一致行動協議》，為公司控股股東及共同實際控制人。

機構股東楚雄鴻利、深創投及其關聯方、金種子在天寶營養的持股比例分別為5.22%、5.01%、2.75%；此外，還有諸多實控人的親戚在公司持股，如周榮超與周榮敏的同胞兄弟周榮兵持股3.13%；周榮超堂妹周偉紅的配偶彭啟明持股3.41%；周林兵、周宛奮分別持股0.29%、0.2%，周偉紅為二人的胞姐；李菊青、李志華分別持股2.35%、1.57%，周榮敏的配偶李菊芳為二人的胞姐。

自天寶營養成立以來，不斷進行著股權騰挪，包括8次增資、4次股權轉讓和1次減資。

在2018年9月，天寶營養首次引入外部投資機構，私募基金楚雄鴻利以貨幣方式向公司增資5400萬元，增資價格為9元/出資額。

而在此之前2017年8月-11月，自然人股東周榮超、陳犀、王秀芳以及員工持股平臺楚雄天鑫向天寶營養增資時的價格均為2.36元/出資額。一年時間，飆升近3倍，其增資定價的合理性值得懷疑。

2019年9月，天寶營養完成股份制改革，此后深創投及其關聯方、金種子等國資股東相繼入股，企查查顯示，深創投與金種子的實控人分別為深圳國資委、云南財政廳，二者入股價格分別為2.76元/股、2.81元/股，對應公司估值分別為10.74億元、10.93億元。

隨后，不斷增資擴股的天寶營養，卻在上市前夕進行了減資。2021年3月，公司董事會審議通過《關于縮股減資的議案》，同意將注冊資本從39999萬元減至12000萬元，并在同月于楚雄日報刊登《減資公告》。

不過，天寶營養上市前的減資行為，是否構成抽逃出資、是否是為彌補出資不實問題、公司歷史上是否存在出資瑕疵的情況，以及公司減資的履行情況、相關資金的資金來源及支付情況、股東減資款的用途和減資事項對公司生產經營及發行上市的影響等，還需天寶營養進一步作出披露。而其減資的原因及合理性也同樣遭到監管的追問。

樂居財經《預審IPO》注意到，完成減資的當年，天寶營養一改往常不分紅的習慣，在2021年-2022年上半年突擊分紅合計3000萬元。

在資金流動性方面，天寶營養的流動比率、速動比率均低于行業均值，資產負債率高于行業3-13個百分點，同時，還存在較大的短期債務償還壓力。

截至2022年6月末，公司短期借款余額為1.43億元，一年內到期的非流動負債為9641.03萬元，短債合計2.39億元，而同期貨幣資金僅有9622.33萬元，短債缺口達1.43億元。

業績波動受上下游支配，主營產品毛利率震蕩下跌

招股書顯示，天寶營養主要從事磷酸鈣鹽飼料添加劑產品的研發、生產及銷售，主要產品為DCP、MCP及MDCP等磷酸鈣鹽飼料添加劑，以及副產品鐵精粉、肥料級磷酸氫鈣（白肥）。

其中，DCP主要用于生產豬、肉禽、蛋禽及反芻動物飼料，為天寶營養的支柱性收入，2019年-2022年上半年，該產品收入占比分別為88.33%、81.09%、65.16%和59.23%；而MCP主要用作水產飼料的添加劑，期內收入占比分別為0.22%、8.54%、17.77%和23%，為公司第二大收入來源。

2019年-2022年上半年，天寶營養實現營業收入分別為7.49億元、9.47億元、12.5億元和7.5億元，呈穩步增長趨勢。

不過，不難看出，DCP產品的收入占比逐年下滑。從產品銷量和單價上來看，報告期內，DCP產品的銷量分別為36.34萬噸、47.43萬噸、37.24萬噸和13.63萬噸，2020年-2021年同比分別變動30.52%、-21.48%，而同期MCP產品的銷量分別增長5466.67%、100.6%。

同時，DCP產品的平均售價分別變動-11.23%、35.12%，而MCP產品的平均售價分別變動-10.3%、37.15%。一漲一跌之間，天寶營養的營收結構逐漸被改變。?

實際上，天寶營養主營產品在銷量和銷售價格上的波動，很大程度上受到下游“豬周期”、“水產養殖周期”等養殖行業內固有的生產經營特性的影響，以及上游原材料價格波動的影響。

就產銷量而言，其與飼料生產行業產量、養殖行業存欄量、水產養殖行業景氣度等變動趨勢關聯度較高。以下游行業以生豬養殖行業為例，2018年受非洲豬瘟影響，生豬存欄量降幅逐步擴大，至2019年10月，生豬存欄量降至低點19075萬頭；飼料行業2018年產量亦降至近年最低點，進而導致DCP產量也出現明顯下滑。

受行業周期性影響，天寶營養的產量出現波動。報告期內，公司DCP產量分別為37.39萬噸、47.44萬噸、37.4萬噸和15.82萬噸，呈先增后降趨勢。

同時，公司產能利用率逐年下降，2020年-2022年上半年，天寶營養DCP的設計產能均為45萬噸/年，產能利用率分別為105.42%、83.11%和70.3%；同期，MCP（含MDCP）的設計產能為25萬噸/年，產能利用率分別為40.97%、36.72%、34.48%。

另外，就產品銷售單價而言，除了磷礦石價格、DCP供需關系外，上游原材料硫酸的價格對DCP價格的影響十分顯著。

2019年，硫酸均價自年初的515元/噸的高點下滑至年末的145元/噸；2020年，硫酸均價全年低位運行，僅為159元/噸；2021年，國內外農產品出現較顯著的價格上漲，農業景氣度上行帶動磷肥需求量出現持續增長，拉動硫酸需求上升，硫酸價格從376元/噸低點持續上升至1009元/噸的高點。

伴隨著這一趨勢，2019年-2021年，天寶營養DCP產品的銷售單價分別為1818.24元/噸、1614.1元/噸和2181.04元/噸。

不過，原材料價格波動的另一面，是公司生產成本的變化，進而致使毛利率出現波動。2019年-2022年上半年，天寶營養磷酸鈣鹽飼料添加劑產品的毛利率分別為32.3%、23.98%、28.91%和23.65%，整體呈震蕩下降趨勢。

尤其是2020年，硫酸均價小幅度上漲的情況下，天寶營養DCP的售價卻出現下降，當期，公司DCP產品收入增長15.85%，而成本卻同比增長25.72%，最終導致該產品毛利率大幅下降5.77個百分點至26.57%。

再加上2020年公司多項主營產品毛利率出現負值，如MCP、白肥的毛利率分別為-0.65%、-31.07%，導致報告期內，天寶營養凈利潤出現大幅波動，各期分別為5780.04萬元、2565.25萬元、1.24億元和9190.45萬元，其中，2020年-2021年，同比分別變動-55.62%和383.38%。

對于業績波動，天寶營養在招股書中坦言，若養殖行業周期性變動加劇，將進一步影響磷酸鈣鹽飼料添加劑的市場需求及價格，可能對公司的經營業績產生不利影響。

客戶成立不久發生千萬交易，多家供應商疑團重重

從銷售模式上來看，天寶營養主要通過直銷和經銷方式銷售產品。2019年-2022年上半年，公司直銷和經銷模式下的營業收入約各占一半。

不過，針對經銷模式，證監會對天寶營養發出一連串的問詢，包括經銷商與公司是否存在關聯關系、經銷商是否專門銷售公司產品、是否存在大量現金和第三方回款以及給予經銷商的信用政策是否顯著寬松于其他銷售方式等。

2019年-2022年上半年，天寶營養向前五大客戶的銷售金額分別為1.4億元、1.65億元，2.77億元和1.81億元，占主營業務收入的比例分別為18.68%、17.5%、22.19%和24.45%。

據招股書，目前，天寶營養主要為海大集團（002311.SZ）、大北農（002385.SZ）、牧原集團、新希望（000876.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）、嘉吉集團等知名農牧生產企業提供產品。

除了與上述大企業開展合作，天寶營養還經常與新成立的小公司之間存在業務來往。

2020年-2021年，天寶營養向前五大客戶之一武定昇凱經貿有限公司（下稱“武定昇凱”）銷售鐵精粉，銷售金額分別為2871.46萬元、3051.04萬元，占比分別為3.04%、2.45%。

企查查顯示，武定昇凱成立于2020年1月21日，為一家建筑、金屬材料銷售公司，實控人為陳建宇，注冊資本2000萬元，實繳資本800萬元，參保人數為0。剛成立不久的公司，就有如此大的需求，并在成立當年即成為天寶營養第二大客戶，其合理性存在質疑。

不僅是前五大客戶，天寶營養的多家供應商同樣是疑團重重。

2021年，天寶營養新增前五大供應商“安寧新啟礦產品經營部及其關聯方”，當期公司向其采購磷礦4103.7萬元。招股書介紹，該供應商是指安寧新啟礦產品經營部（下稱“安寧新啟”）、安寧嘉朗礦產品經營部（下稱“安寧嘉朗”）等10家企業。

據企查查，安寧新啟和安寧嘉朗分別成立于2021年11月和2021年8月，僅成立不足四個月就與天寶營養發生上千萬的采購交易，并在2022年上半年消失在前五大供應商之列，頗為蹊蹺。更為離奇的是，今年1月14日，安寧新啟經營狀態變更為注銷，注銷的原因不得而知。

事實上，在天寶營養身上，類似的情況并非這一例。2022年上半年，公司應付賬款前五名中，一家名為安寧萬尚礦產品經營部的供應商成立于2022年3月，在成立僅四個月內天寶營養就對其產生了502.99萬元的應付材料款，而該供應商已于今年1月21日注銷。

此外，天寶營養應付賬款前五名供應商中，安寧實洲礦產品經營部、安寧潤協礦產品經營部、安寧偉謙礦產品經營部等均是成立后不久便與天寶營養合作，但目前均已注銷的公司。

頻繁與新成立后隨即迅速注銷的供應商合作，一方面，表明天寶營養的供應商并不穩定，這對公司經營的穩定性產生不利影響；另一方面，擬上市公司客戶與供應商的合規性也一直是監管層關注的重點，上述列舉的天寶營養供應商的設立是否合規，以及公司是否與其之間存在利益輸送等，還需天寶營養進一步作出解釋。