文/樂居財經(jīng) 李姍姍

市值千億的家電巨頭美的集團（000333.SZ），在資本市場從來不缺關(guān)注度。以美的集團為核心，何享健家族在資本市場的觸角不斷延伸，現(xiàn)如今已手握8家上市公司。

2020年-2021年，何享健先后拿下合康新能（300048.SZ）、萬東醫(yī)療（600055.SH）兩家A股公司，分別屬于機械設(shè)備、醫(yī)藥生物行業(yè)；其兒子何劍鋒則手握盈峰環(huán)境（000967.SZ）、百納千成（300291.SZ)，分別歸屬環(huán)保、傳媒行業(yè)。

此外，何享健還間接控制德國上市公司庫卡集團（KUKA Aktiengesellschaft），并與其兒媳盧德燕共同為新三板公司美的物業(yè)（839955）的實控人，同時盧德燕還是港股上市公司美的置業(yè)（03990.HK）的唯一實控人。

如今，其資本版圖將再次擴大。前不久，美的集團分拆旗下美智光電科技股份有限公司（下稱“美智光電”）遞表深交所創(chuàng)業(yè)板，開啟A股闖關(guān)之路。

從股權(quán)架構(gòu)上來看，除了美的集團控股外，美智光電其他股東均為公司及集團的員工持股平臺，由此來看，美智光電更像是一個職業(yè)經(jīng)理人的造富平臺。而脫胎于美的集團，公司與“美的系”之間的關(guān)聯(lián)成了外界及監(jiān)管關(guān)注的焦點。

此外，美智光電高度依賴房地產(chǎn)行業(yè)、業(yè)績增速下滑、銷售費用暴漲、毛利率數(shù)據(jù)真實性存疑等問題，同樣關(guān)系著何享健家族能否在資本市場再下一城。

一、上市一波三折，公司設(shè)立存出資瑕疵

此次并非美智光電首次IPO，早在2020年7月，美的集團便宣布授權(quán)公司管理層啟動分拆子公司美智光電創(chuàng)業(yè)板上市的前期籌備工作。同年9月25日，美的集團公告稱，擬分拆所屬子公司美智光電至創(chuàng)業(yè)板上市。

2021年6月，美智光電首次遞表創(chuàng)業(yè)板，三輪問詢過后，距離上市僅差臨門一腳時卻撤回了IPO申請。2022年7月，深交所官網(wǎng)顯示，美智光電創(chuàng)業(yè)板IPO終止。

如今，在距離首次申請撤回IPO材料9個月后，美智光電卷土重來，再次開啟A股上市闖關(guān)之路。

招股書顯示，美智光電的前身江西南方照明成立于2000年6月，注冊資本為3280萬元。彼時，由貴溪電光源廠、中國節(jié)能投資、九江有色金屬冶煉廠、江西貴雅電光源、江西宏雅燈具分別持股26.74%、24.39%、19.3%、24.39%和5.18%。

成立以來，美智光電歷史上存在數(shù)次出資瑕疵情況。例如，九江有色金屬冶煉廠兩次實物出資未取得主管國資部門的備案，其未實際繳納出資；中國節(jié)能投資公司兩次對美智光電的出資均未實際繳入公司驗資專戶。

此外，公司設(shè)立時，九江有色金屬冶煉廠、江西貴雅電光源的專用技術(shù)出資金額占公司注冊資本的比例為23.65%，不符合設(shè)立當時有效的《公司法》關(guān)于以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額不得超過公司注冊資本的20%的規(guī)定。

2010年，公司被美的集團收購。2020年，美智光電由美的集團和寧波美順分別持股50%；同年7月，寧波美順將所持公司部分股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給寧波美皓、寧波美翌、寧波泓太和美的創(chuàng)投。其中，寧波美順和寧波美皓為美智光電員工持股平臺，寧波美翌和寧波泓太是美的集團人員的持股平臺。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為4.04元/注冊資本，由此計算公司估值為4.04億元。

此次美智光電申請上市，擬公開發(fā)行新股不超過3333.33萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，計劃募集資金5.06億元。按此計算，美智光電的發(fā)行估值或?qū)⑦_到20.24億元。

遞表前，美的集團直接持有美智光電50%的股份，并通過美的創(chuàng)投間接持股6.7%，合計控制公司56.7%的股份，為公司控股股東。何享健通過美的集團間接控制美智光電，為公司實際控制人。

此外，美智光電還由寧波美順、寧波美翌、寧波美皓、寧波泓太分別持股14.2%、12.84%、9.1%和7.16%。可見，美智光電的股東行列中均為美的集團及其控股子公司、公司及集團員工持股平臺，并無外部投資機構(gòu)股東，這對公司對企業(yè)管理而言具有一定的潛在風險。

二、老員工享資本盛宴，最高可獲利15倍

樂居財經(jīng)《預審IPO》注意到，美智光電的員工持股平臺寧波美順曾存在股份代持的情況。

對此，美智光電解釋稱，由于寧波美順涉及的持股人員較多，為方便對員工持股進行內(nèi)部管理，避免因員工離職引致頻繁去辦理工商變更手續(xù)，故寧波美順設(shè)立時是通過代持的方式來進行員工持股。

為了規(guī)范員工持股平臺，自2020年5月開始，寧波美順進行代持清理及規(guī)范，過程中，相關(guān)人員獲益頗豐。

據(jù)問詢函回復，寧波美順清理代持時，對于員工身份的股東，按照評估值3.19元/股的價格進行清退，與入股價格1.055元/股形成差額，計提股份支付2423.23萬元；對于非員工身份的股東，則按照清退價格1.8458元/股與入股價格1.055元/股的差額，計提股份支付624.1萬元。

報告期內(nèi)（2020年-2022年），美智光電僅進行一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司員工再次獲利。

2020年7月，寧波美順向美的創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓了670萬元出資額，轉(zhuǎn)讓價格為4.04元/注冊資本。這意味著，公司員工從美的創(chuàng)投獲利超2000萬元。

遞表前，2022年11月，美智光電還進行了一次突擊分紅，分紅金額為5194萬元。

從公司董事和高管層面來看，美智光電的管理層大多是在集團任職10年甚至20年以上的“老將”。

其中，陸劍峰于1997年就加入美的集團，曾任家用空調(diào)國內(nèi)事業(yè)部總裁、中國營銷總部總裁、美的電器副總裁等職務，自2020年7月起在美智光電擔任董事長。

伍澤寬于2003年加入美的集團，先后在美的集團總部、中央空調(diào)事業(yè)部任職審計、投資、經(jīng)營管理、營運與人力資源總監(jiān)等重要崗位。于2019年1月加入美智光電擔任總經(jīng)理。

此外，公司營運與人力資源總監(jiān)、財務總監(jiān)郭倩也分別于2011年和2007年加入美的集團。若此番美的集團分拆美智光電成功登陸Ａ股市場，則將是一場集團老員工的資本盛宴。

據(jù)招股書披露，2018年-2019年，相關(guān)激勵人員先后通過寧波美順以1元/出資份額及1.055元/出資份額的價格入股美智光電。此次美智光電申請IPO，發(fā)行新股每股價格不低于15.33元/股。由此來看，若公司上市成功，寧波美順持股人員將在4-5年時間內(nèi)實現(xiàn)超15倍的財富增長。

此外，寧波美翌、寧波美皓、寧波泓太三家持股平臺背后的美智光電及美的集團部分董事、高管、技術(shù)團隊及骨干員工亦將實現(xiàn)近4倍的財富增長。

三、深綁“美的系”，經(jīng)營獨立性難題待解

1.關(guān)聯(lián)交易的非關(guān)聯(lián)化

脫胎于美的集團，公司經(jīng)營的合規(guī)性、獨立性與同業(yè)競爭情況一直都是監(jiān)管部門關(guān)注的重點，而背靠美的集團這棵大樹，美智光電免不了與其發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)此前招股書披露，2019年，美智光電對關(guān)聯(lián)方的銷售金額合計2.37億元，占當期總營收的比例為33.88%，觸及30%的審核“紅線”，同時，公司與美的集團重疊客戶銷售額占比達到83.35%。針對這一情況，深交所曾對美智光電對業(yè)務獨立性、交易公允性、生產(chǎn)經(jīng)營獨立性等方面發(fā)出質(zhì)疑。

重重“拷問”之下，美智光電撤回了IPO申請。此次再戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，美智光電有意與集團作出“切割”。

2020年-2022年，公司關(guān)聯(lián)銷售收入金額分別為1.91億元、1.99億元、1.22億元，占當期營收的比例分別為24.24%、21.49%、13.39%，逐年下降。

不過，樂居財經(jīng)《預審IPO》發(fā)現(xiàn)，美智光電并非實際減少了關(guān)聯(lián)交易，而是進行了關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的操作。

此前招股書顯示，2019年，美智光電發(fā)生的2.37億元關(guān)聯(lián)銷售中，有2.32億元是銷往美的集團全資子公司廣東美的智聯(lián)家居科技有限公司（下稱“美的智聯(lián)”），當期，美的智聯(lián)為公司第一大客戶，且該部分銷售的終端客戶為碧桂園和美的置業(yè)。

2020年，佛山市亨榮電器有限公司（下稱“亨榮電器”）代替美的智聯(lián)成為公司第一大客戶，公司與亨榮電器之間的交易未被認定為關(guān)聯(lián)交易。?

不過，細究可發(fā)現(xiàn)，美的智聯(lián)與亨榮電器之間頗有淵源。一方面，亨榮電器的終端客戶亦是碧桂園。

另一方面，企查查顯示，亨榮電器控股股東及實控人何煒明曾是美的智聯(lián)的董事長及法定代表人。

對此，美智光電曾在問詢函中表示，何煒明擔任美的智聯(lián)董事長及法定代表人的時間極短，并沒有實質(zhì)性參與美的智聯(lián)的經(jīng)營及管理。但該解釋似乎過于牽強。

另外，何煒明持股的企業(yè)中，還有帶“美的”字樣的，例如深圳克來沃美的暖通設(shè)備銷售有限公司（下稱“深圳美的暖通”）等，可見何煒明與“美的系”關(guān)系匪淺。

除此之外，美的智聯(lián)還將部分業(yè)務轉(zhuǎn)給了非關(guān)聯(lián)方廣東順域機電工程有限公司（下稱“廣東順域”）。據(jù)企查查，廣東順域持股50%的股東李權(quán)安旗下同樣擁有多家?guī)в小懊赖摹弊謽拥墓荆溥€與何煒明共同在深圳美的暖通持股。報告期內(nèi)，公司銷往廣東順域的終端客戶為美的置業(yè)。

由此可見，美智光電通過“熟人”關(guān)系巧妙地將關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)化為非關(guān)聯(lián)交易。如若加上與亨榮電器、廣東順域之間的交易金額，美智光電2020年-2021年的關(guān)聯(lián)交易銷售金額占各期總營收的比例依然高于30%，美智光電實質(zhì)上仍難擺脫對關(guān)聯(lián)方的依賴。

2.深綁碧桂園和美的置業(yè)

不僅如此，美智光電的業(yè)務對房地產(chǎn)行業(yè)也頗為依賴，何享健和楊國強聯(lián)手為其護航。

招股書顯示，美智光電主要從事照明及智能前裝產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品被廣泛應用于商業(yè)地產(chǎn)、教育醫(yī)療、城市交通、工業(yè)生產(chǎn)、文化旅游等多類場景，曾先后服務于萬科、保利、新城、碧桂園等多個房企的項目。

2020年-2022年，美智光電實際銷往碧桂園的金額分別為1.59億元、1.6億元和9229.31萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為20.26%、17.3%及10.15%。

此外，美智光電還與同屬“美的系”的上市房企美的置業(yè)深度捆綁。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務中實際銷往美的置業(yè)的金額分別為1.31億元、1.32億元及1.29億元，占對應期間主營業(yè)務收入的比例分別達16.78%、14.3%及14.21%。

針對與房企客戶之間的合作，深交所曾對美智光電發(fā)起公司收入是否可按終端客戶區(qū)分為“來源于房地產(chǎn)公司或安裝公司”或“來源于終端消費者產(chǎn)品更新升級”的問詢。彼時，美智光電回復稱，因銷售模式原因?qū)е聼o法對營業(yè)收入進行準確區(qū)分。

而在監(jiān)管的追問之下，美智光電又給出數(shù)據(jù)，表示2018年-2021年上半年，公司明確可統(tǒng)計的銷往終端房地產(chǎn)項目的收入占主營業(yè)務收入的比例分別為14.23%、33.66%、41.15%、32.18%，可能流向房地產(chǎn)項目終端的收入（最大值）占主營業(yè)務收入的比例分別為 65.07%、69.43%、71.55%、71.33%。

對于過高依賴房地產(chǎn)，美智光電坦言，隨著房地產(chǎn)行業(yè)市場波動，可能會對公司的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況產(chǎn)生不利影響，并表示，雖然公司與主要地產(chǎn)終端客戶合作時間較長、歷史合作情況良好且在手訂單充足，但如其大幅減少對公司的采購，將在短期內(nèi)對公司業(yè)績構(gòu)成較大的不利影響。

外界認為，對地產(chǎn)行業(yè)依賴度頗高，或是導致美智光電主動撤銷IPO申請的原因之一。

四、銷售費用“狂飆”，毛利率數(shù)據(jù)打架

招股書顯示，美智光電主要產(chǎn)品包括家用照明、商用照明、智能面板及其他、電工、線控器等。

2020年-2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7.88億元、9.26億元、9.11億元，其中，2021年及2022年，公司營收分別同比變動17.52%、-1.65%。

細分產(chǎn)品收入構(gòu)成來看，照明產(chǎn)品占據(jù)美智光電七成的收入，且保持快速增長，尤其是家用照明貢獻力度由2020年的占比50.07%上升至2022年的61.81%。這主要得益于公司浴霸類產(chǎn)品銷售規(guī)模的大幅提升，2021年-2022年，該類產(chǎn)品收入變動占比分別高達93.63%、237.02%。

不過，在照明業(yè)務營收占比上升的同時，美智光電的智能前裝產(chǎn)品營收則出現(xiàn)了下滑，2020年-2022年該項收入分別為2.81億元、2.67億元和2.02億元，這也是公司2022年營收下滑的原因。其中，智能面板及其他收入在2021年-2022年分別同比下滑1.72%、4.98%；線控產(chǎn)品因2022年停產(chǎn)未產(chǎn)生收入。?

而大量布局照明業(yè)務，一方面為美智光電帶來可觀的收入，另一方面公司也付出了較大的成本。

2021年起，美智光電自主決定推廣方式，在該年大量布局線上自營渠道建設(shè)，在天貓、京東等各大互聯(lián)網(wǎng)平臺加開自營店鋪，招聘專業(yè)電商運營團隊，增加線上宣傳推廣投入；2022年，公司進一步加大線上運營投入，通過直播帶貨模式在抖音等短視頻平臺進行銷售。

線上渠道的鋪設(shè)，導致美智光電產(chǎn)生大量的銷售費用。2020年-2022年，美智光電銷售費用分別為5228.35萬元、1.1億元及1.5億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為6.64%、11.86%、16.52%。

美智光電的銷售費用主要包括職工薪酬、促銷推廣費、倉儲費、售后服務費等，其中，促銷推廣費連續(xù)攀升，期內(nèi)該金額分別為1761.21萬元、5427.18萬元和8014.47萬元，2022年的促銷推廣費較2020年增長了3.55倍。

大幅上漲的銷售費用，使得美智光電的銷售費用率由2020年低于行業(yè)均值變?yōu)?021年高出行業(yè)均值2.45個百分點；2022年，公司銷售費用率達到16.52%，而已披露2022年財報數(shù)據(jù)的佛山照明銷售費用率僅為3.02%。

報告期內(nèi)，美智光電實現(xiàn)凈利潤分別為6935.13萬元、7689.79萬元、8327.06萬元，一路走高。與凈利潤走向一致的，還有公司的毛利率，期內(nèi)公司主營業(yè)務毛利率分別為23.28%、27.72%、32.34%。

樂居財經(jīng)《預審IPO》注意到，美智光電的毛利率變動趨勢與行業(yè)并不一致。2021年，同行業(yè)可比公司毛利率水平均呈下滑態(tài)勢，該年行業(yè)毛利率均值同比大幅下降5.17個百分點，而公司的毛利率卻上升了4.44個百分點；2022年，在公司營業(yè)收入下滑的情況下，毛利率仍可增長4.62個百分點。

對于持續(xù)上漲的毛利率，美智光電解釋稱，是因為公司光源等附加值相對較低等產(chǎn)品占比逐步下降，以及公司采取一系列降本增效措施、優(yōu)化供應商布局、提高產(chǎn)品成本競爭力，再加上公司線上直銷占比不斷提升，均促進主營業(yè)務毛利率增長。

不過，據(jù)2021年6月美智光電披露的招股書，公司2020年的主營業(yè)務毛利率為25.66%，不同于2023年4月披露的毛利率23.28%。

不僅如此，公司在2020年照明、智能前裝的各項具體業(yè)務毛利率，兩個版本招股書中的數(shù)據(jù)均大相徑庭。例如，在2023年4月版本的招股書中，公司照明業(yè)務2020年的毛利率為22.2%，但在2021年6月版本的招股書中，公司該毛利率卻為24.59%，兩組數(shù)據(jù)差異明顯，美智光電財務數(shù)據(jù)的真實性還有待其給出解釋。?

2023年4月版招股書