文/樂居財經 李姍姍

珠江西岸，珠海市金灣區內坐落著一處1700平方米的工業園區，園區門口鑲嵌著醒目的“賽緯Smooth Way”藍色商標，這是國內知名鋰電池電解液供應企業——珠海賽緯的大本營。

2007年，40歲的戴曉兵已成功從化工行業轉型新能源領域，從東莞到張家港，輾轉三家新能源企業后，她最終選擇扎根廣東珠海，看中了這里的鋰電池電解液生意，開始了自主創業之路。當年，她拉上好友薛瑤，創立了珠海市賽緯電子材料股份有限公司（下稱“珠海賽緯”）。

十六年過去，珠海賽緯逐漸發展壯大，至今已初具規模。期間，珠海賽緯曾在2017年遞表創業板，不過，彼時第一大客戶沃特瑪的暴雷給了它當頭一棒，首次IPO以失敗告終。

如今，珠海賽緯重啟IPO，再次沖刺深交所創業板，并于近期更新招股書材料。不過，沃特瑪帶給珠海賽緯的陰影恐怕仍難以消散。

一方面，因踩雷沃特瑪，珠海賽緯已錯過最佳發展期，目前仍未走出低毛利的發展困境，在行業產能過剩，而公司競爭力相對不足的境況下，其生存壓力大增；另一方面，因沃特瑪債務危機導致公司產生的巨額應收賬款壞賬，成了珠海賽緯財務報表上難以抹去的污點。

此外，珠海賽緯客戶集中度高、財務內控不規范、信披數據矛盾、應收賬款居高不下以及經營現金流狀況不佳等多重問題亦亟待解決。

一、估值兩年暴增16倍，保薦機構踩點入股

珠海賽緯成立于2007年6月，由戴曉兵、薛瑤合計出資100萬元設立，二人分別持股72%、28%。二人所持股份均涉代持情況，戴曉兵委托其姐夫戢雄如代其持有，薛瑤則委托好友許忠代其持股。

對此，珠海賽緯解釋稱，公司籌備期間，戴曉兵長期出差，且薛瑤居住較遠，為了工商設立及變更等工商登記而形成股權代持。該代持關系已于2009年予以解除。

據招股書披露，戴曉兵擁有美國永久居留權，且珠海賽緯成立時，其還在另一企業國泰華榮擔任研發經理、公司副總經理；而薛瑤則在張家港市教育工會任職，目前為事業單位張家港市教工管理服務中心的職工，并擔任公司董事。

遞表前，珠海賽緯的股東陣容擴至21位，其中，戴曉兵直接持有公司36.34%股份，并通過員工持股平臺溢利投資、恒緯投資控制公司7.22%的表決權，合計控制公司43.56%的表決權。

報告期內（2020年-2022年），珠海賽緯進行過四次股權轉讓，過程中，公司估值翻倍增長。

2020年6月，公司自然人股東陳再宏將0.75%股份以145.13萬元價款轉讓給高丹，股權轉讓單價為3.87元/股，計算公司估值為1.94億元。

2022年3月，合廬城發一號、貴陽蜂巢、合肥興邦、廣西遠景、蜂巢能源、致遠同舟、招證冠智、申萬創新投、寧波金閏分別以48元/股的價格對珠海賽緯進行了增資，合計增資價格為9.25億元，增資完成后，珠海賽緯的估值達到了33.25億元。不到兩年時間，估值增長超16倍。

緊接著，同年5月，廣西遠景將所持公司1.5%的股份以5000萬元價款轉讓給同屬遠景資源旗下的遠景創投。

樂居財經《預審IPO》注意到，珠海賽緯遞表前的兩次股權變動，不僅存在外部股東突擊入股等情況，還有客戶和保薦機構入股。

2022年3月，公司客戶蜂巢能源通過直接入股，以及通過貴陽蜂巢間接入股，目前其持股比例合計為3.91%；同年5月入股的遠景創投與公司客戶遠景動力技術（江蘇）有限公司均為遠景科技集團的下屬企業，目前遠景創投在公司持股1.5%。

此次重啟IPO，珠海賽緯的保薦機構由申萬宏源變更為招商證券，而招商證券目前通過致遠同舟和招證冠智合計持有公司1.95%股權。

值得一提的是，2022年3月23日，珠海賽緯接受完招商證券的投資后僅十幾天，同年4月10日，招商證券與公司簽訂了保薦協議。相關規定顯示，保薦人與擬上市企業簽署服務協議或實質開展業務后，不得對該企業進行投資。可見招商證券此番可謂踩點入股珠海賽緯。

二、股權激勵拖累業績，老板和董事酷愛理財

報告期內，珠海賽緯進行過一次股權激勵。2021年9月，薛瑤以1272.5萬元的價款轉讓5%股份給員工持股平臺恒緯投資，股權轉讓價格為5.09元/股，遠低于同時期外部股東入股價格48元/股。

恒緯投資將這筆股份用于股權激勵，因股權轉讓與市場公允價格之間的差異，珠海賽緯在2021年對此確認了高達1.12億元對股份支付費用，這進一步對公司當期業績造成拖累。

2020年-2022年，珠海賽緯歸母凈利潤分別為-929.78萬元、5621.42萬元、2.1億元，扣非凈利潤分別為-1452.5萬元、1.65億元、2.04億元。

其中，2021年，因確認較大金額的股份支付費用，致使公司非經常性損益金額高達1.09億元，占歸母凈利潤的比例為193.41%。

此次股權激勵后，薛瑤套現了1200多萬。然而，上千萬的資金，在問詢函曝光的薛瑤本人的巨額資金流水賬單里，只是零頭而已。據披露，薛瑤的資金往來情況主要包括理財、保險、親友拆借、家庭成員資金往來、購房、購車、持股平臺股權款等。

2022年，薛瑤資金流入合計高達1.23億元，資金流出為1.21億元。當期，其資金流出主要包括購買理財、保險支出9643.25萬元，購房、購車等消費支出1290.93萬元，與家庭成員往來資金流出1110萬元。

公司實控人戴曉兵也酷愛理財，2020年-2022年，其在理財、保險上支出超5800萬元。

此外，2022年，戴曉兵還在買房、買車等消費中支出347.63萬元。2020年-2022年，合計對親友借錢1809.62萬元，并收回了1325.67萬元；代墊費用及賬外收款資金流出合計81.86萬元，資金流入合計336.09萬元，存在資金管理不規范行為。

三、折戟沃特瑪，綁定寧德時代

招股書顯示，珠海賽緯主要從事鋰離子電池電解液的研發、生產和銷售，主要產品包括動力及儲能類鋰離子電池電解液、消費類鋰離子電池電解液以及一次鋰電池電解液，應用于新能源汽車、儲能和消費電子領域。

此次并非珠海賽緯首次申報IPO，2017年，公司曾申報創業板，但未能如愿通過審核。直到2022年9月，珠海賽緯才重啟IPO，半年時間過去，其上市進程來到回復深交所首輪問詢階段。問詢函中，監管仍對其前次申報情況予以重點關注，要求公司說明前次未通過發審會的原因。

珠海賽緯回復稱，前次首發上會未通過的原因主要與申報報告期內公司與沃特瑪銷售、采購等合作情況有關。

據悉，沃特瑪彼時是A股上市公司堅瑞沃能（300116.SZ）的全資子公司，為一家磷酸鐵鋰新能源動力電池生產商。

沃特瑪曾為珠海賽緯第一大客戶，2015年-2017年上半年，公司對沃特瑪的收入占比從11.63%升至47.46%，產生的毛利總額占比從4.79%升至34.03%。

同時，2017年上半年，沃特瑪還是公司第一大供應商，公司向其采購金額占總采購額的比例達到47.98%。對此，監管曾對珠海賽緯發出雙方之間“交易的實質是委托加工還是產品銷售”的質疑。

截至2017年，珠海賽緯對沃特瑪的應收賬款和應收票據合計8598.9萬元，其中應收賬款1898.9萬元、應收票據6700萬元。

然而，2017年，在新能源汽車補貼退坡、債臺高筑等多重影響下，沃特瑪資金鏈斷裂，債務危機爆發，出現經營困難，隨后宣告破產。

受此牽連，珠海賽緯對沃特瑪大額應收款項無法收回，公司按照規定計提了大額壞賬。截至2022年末，公司對沃特瑪仍存在無法收回的應收賬款合計6144.71萬元。

最新招股書顯示，沃特瑪已不再是珠海賽緯大客戶，取而代之的是寧德時代，為公司貢獻超四成的營收。2020年-2022年，公司對寧德時代的銷售收入分別為1.06億元、4.7億元和4.9億元，占銷售總額的比例分別為41.91%、37.07%和26.72%，公司對寧德時代頗為依賴。

報告期內，珠海賽緯實現營業收入分別為2.53億元、12.66億元、18.35億元，復合增長率為169.16%。其中，2021年公司收入增長了4倍，僅寧德時代就貢獻了3.64億元的收入增長。

整體來看，報告期內，珠海賽緯對其前五大客戶的合計銷售額分別為1.42億元、7.64億元和12.14億元，占營收的比例分別為56.21%、60.34%和66.14%，客戶集中度較高。若公司下游主要客戶的生產經營發生重大不利變化，或主要客戶訂單大量減少，而公司無法及時開拓新客戶，則會對公司經營產生不利影響。

四、毛利率走跌之痛，行業產能過剩之困

珠海賽緯更換客戶體系后，還面臨著另一新的挑戰，即與同行業可比公司相比，公司毛利率水平較低。

2020年-2022年，珠海賽緯綜合毛利率分別為10.35%、17.78%、17.83%；同期，同行業可比上市公司毛利率均值分別為33.01%、30.64%、35.01%。公司毛利率水平與行業均值相差高達12至22個百分點，處于較低水平。

不僅如此，近八年來珠海賽緯毛利率長期呈下滑趨勢。數據顯示，2013年-2017年上半年及2019年，公司綜合毛利率分別為53.7%、45.32%、37.54%、29.24%、26.94%、18.93%。2020年，公司綜合毛利率觸底。

究其原因，一方面，是產品售價的下降。珠海賽緯因深化與寧德時代、億緯鋰能等下游行業龍頭的合作關系，公司對其銷售產品的報價較低，拉低了動力及儲能類鋰離子電池電解液產品的毛利率。2020年，公司動力及儲能類鋰離子電池電解液的毛利率僅有0.91%。

同時，公司另一營收主力消費類鋰電子電池電解液毛利率持續下滑，報告期內由31.39%下滑至24.39%，下降幅度達7個百分點。

百川盈孚統計分析，預計到2024年，我國電解液產能將提升至430萬噸/年，但市場需求預計僅有200萬噸，產能過剩已無法避免，行業競爭加劇，電解液價格將持續趨于下降的狀態。行業產能過剩的背景之下，珠海賽緯毛利率前景堪憂。

另一方面，公司主要原材料價格不斷上漲。據招股書，珠海賽緯主營業務成本中，直接材料金額占比在九成左右，主要采購原材料為六氟磷酸鋰、碳酸甲乙酯、碳酸乙烯酯等材料。

其中，六氟磷酸鋰是鋰電池電解液成分中鋰鹽的主要使用品種。報告期內，公司采購六氟磷酸鋰的金額分別為6941.67萬元、5.37億元、10.59億元，占主營業務成本的比例分別為30.56%、52.28%、70.3%。

2021年，受下游新能源汽車需求暴漲及鋰鹽擴產周期長的影響，供需關系緊張，六氟磷酸鋰材料的單價暴增277.74%至29.46萬元/噸；2022年，在其他原材料價格紛紛下跌的情況下，六氟磷酸鋰仍實現4.2%的增幅，單價升至30.7萬元/噸。?

樂居財經《預審IPO》注意到，雖然珠海賽緯的毛利率低于行業均值，但其研發費用率卻高于同行。2020年-2021年，公司研發費用率分別為6.54%、5.03%；而行業平均值分別為4.48%、3.88%。較高的研發投入卻未換來相應較高水平的收益回報，可見珠海賽緯的產品競爭力較弱。

在如此境況之下，珠海賽緯此次IPO擬募資6億元用于擴大產能，占募資總額的60%。擴產項目建設完成后，公司將達年產能鋰離子電池電解液產品10萬噸、溶劑產品10萬噸和副產品甲醇2.1萬噸。

2022年，公司鋰電池電解液產能為2.1噸，這意味著其將擴大5倍產能。而在行業產能過剩以及公司產品競爭力較弱的情況下，珠海賽緯大舉募資擴產的必要性或不足。

五、關聯交易引質疑，信披數據“打架”

樂居財經《預審IPO》發現，報告期內，珠海賽緯存在供應商與客戶身份重疊的情況。

2021年，公司向贛州石磊采購電解液成品、原材料、輔料合計2.14億元，占當期主營業務成本的比例為20.62%。珠海賽緯表示，2021年，受電解液市場供需關系影響，公司自身產能不足，因此加大對贛州石磊對電解液采購量。

當期，公司還向贛州石磊銷售商品1685.81萬元，占當期營收的比例為1.33%。對此，公司解釋稱，主要是為解決贛州石磊部分電解液原材料的暫時性短缺，相關原材料按市場價格銷售。

事實上，珠海賽緯與贛州石磊之間關系匪淺。2018年，為加強電解液產能布局和電解液主要原材料六氟磷酸鋰布局，公司增資入股贛州石磊，持股比例為50%，并委派管理、生產、技術人員至贛州石磊，負責電解液產線的建設和生產。

2022年1月，珠海賽緯決定獨立進行六氟磷酸鋰產能布局，為避免與贛州石磊之間的同業競爭，公司退出了贛州石磊。

轉讓贛州石磊后，公司向其同一控制下的石磊氟材料及深圳螢石谷主要采購鋰鹽并供給贛州石磊用于委托生產電解液，2022年，采購鋰鹽金額為1.77億元，并向贛州石磊支付委托加工費542.55萬元。

針對公司與贛州石磊之間紛繁的交易，深交所亦曾對此發出“是否存在特殊利益安排”的質疑。值得注意的是，根據珠海賽緯回復問詢函，對比遞交的招股書材料，兩者之間披露的數據前后出現較大差異。

例如，問詢函回復中顯示，2021年-2022年公司向贛州石磊采購電解液成品、原材料的金額分別為2.43億元、3284.29萬元，2022年向贛州石磊支付委托加工費542.55萬元；而招股書顯示，2021年-2022年公司向贛州石磊采購電解液成品、原材料的金額分別為2.15億元、2948.54萬元，2022年向贛州石磊支付委托加工費480.14萬元。前后數據出入較大，珠海賽緯披露信息的真實性存在質疑。

問詢函回復披露數據

除了與贛州石磊進行商品交易，公司還對其拆借資金。2020年-2021年，珠海賽緯向贛州石磊分別拆出資金1649.82萬元、700.31萬元，合計2350.13萬元。

截至2021年末，珠海賽緯對贛州石磊存在其他應收款賬面余額達4017.69萬元，主要為資金拆借款與應收股利。到2022年，該筆資金贛州石磊已悉數歸還。

不過，與既有客戶身份、又有供應商身份的關聯企業進行大額資金往來，珠海賽緯財務內部控制存在缺陷，且雙方之間是否存在其他利益安排不得而知。

六、應收賬款攀升，經營現金流轉負

報告期各期末，珠海賽緯應收賬款余額分別為2.36億元、3.51億元、4.08億元，同比分別上升36.15%、48.89%、16.25%，占營業收入的比例分別為93.12%、27.74%、22.25%。

對于金額較大以及連年攀升的應收賬款，珠海賽緯解釋稱，一方面隨著動力電池行業洗牌，公司一些的動力類鋰離子電池電解液客戶沃特瑪等出現經營困難，相應等應收賬款長期無法收回；另一方面，應收賬款余額增資主要受營收規模增資所影響。

從應收賬款賬齡來看，報告期各期末公司賬齡1年以內的應收賬款占全部應收賬款余額的比例分別為58.92%、72.67%和77.25%，逐年上升。不過，珠海賽緯應收賬款的確認和計量政策是否合規，以及是否存在放寬信用政策和延長信用期的情況還需說明。

2020年，珠海賽緯3-4年賬齡的應收賬款金額為7676.51萬元，占比32.54%；截至2022年末，公司5年以上賬齡的應收賬款余額仍為7650.52萬元，占比18.74%。這意味著，該筆應收賬款公司始終未能收回，且不具備收回的可能。

如若公司對該筆應收賬款計提壞賬，則會產生資產減值損失，進而吞噬利潤。2022年，公司歸母凈利潤為2.1億元，若充分計提壞賬，則導致公司當期凈利潤減至1.34億元。

而在擁有大額應收賬款的情況下，珠海賽緯對應收賬款的壞賬計提比例卻低于同行業可比公司。以天賜材料（002709.SZ）為例，其1-2年賬齡應收賬款的壞賬計提比例為70%，2年以上均為100%；而公司1-2年、2-3年、3-4年及4-5年賬齡應收壞賬計提比例分別為20%、50%、80%、80%，公司壞賬計提比例并不充分。

2020年-2022年，珠海賽緯應收賬款周轉率分別為1.24次/年、4.31次/年、4.83次/年；同期，同行業可比上市公司均值3.08次/年、4.39次/年、5.27次/年，公司應收賬款周轉率低于行業均值。

應收賬款的快速增加，使得珠海賽緯經營現金流狀況出現惡化。2021年-2022年，公司經營現金流凈額由3179.43萬元快速降至-8231.42萬元，出現凈利潤與現金流相背離的情況。