來源/樂居財經? 作者/李姍姍

“昔聞洞庭水，今上岳陽樓。吳楚東南坼，乾坤日夜浮。?”岳陽樓上、洞庭湖畔，古往今來，無數文人雅士紛至沓來，獻上佳作，令這座城市聞名中外。

近日，一家坐落在岳陽市，頗具化工色彩的企業——湖南中創化工股份有限公司（下稱“中創化工”）正沖刺上交所主板IPO。這是一家生產新型環保溶劑的企業，若順利上市，則將在岳陽的名片上再添特色的一筆。

此次IPO，中創化工擬募資6.5億元，擬發行新股不超過2800萬股，占發行后總股本的比例不低于25%，資金計劃全部投向10萬噸/年電子級碳酸酯項目。

與大多數IPO排隊企業不同，中創化工未計劃募資補流，因為它不缺錢。2020年-2022年，公司經營活動產生的現金流凈額合計3.24億元。截至2022年末，公司賬上還有2.31億元資金，資產負債率僅有25.73%。

更甚者，它還連續三年均分紅5250萬元，現金分紅合計1.58億元；2022年，中創化工給公司16位董監高開出了4261萬元的高薪，其中，公司5位實控人拿到3501.94萬元年薪。

不過，“不差錢”的中創化工也存在不少發展隱憂。作為中石化改制企業，中創化工對其依賴癥多年來仍未擺脫；原材料價格持續上漲，致使公司營收主力毛利驟跌；多家客戶與供應商重疊，也將成為IPO路上的阻礙之一。

此外，公司毛利率遠高于行業平均水平、長達十數年的股權代持、國企領導干部曾持有公司股份等合理性及合規性問題，同樣待考。

5位實控人出身國企，年薪超3500萬

中創化工成立于2005年12月，由長煉機電、佘喜春、胡先念、設備研究所、岳陽興長、謝路國共同出資2000萬元創立。

彼時，中創化工的掌舵者還是佘喜春，他來自中國石化長嶺煉化公司（為中國石油化工股份有限公司長嶺分公司和中國石化集團資產經營管理有限公司長嶺分公司的統稱，下稱“長嶺煉化”），該公司是一家集煉油、化工生產于一體的國有企業，佘喜春曾在長嶺煉化擔任技術中心主任。

遞表前，佘喜春已退居二線，擔任中創化工的監事會主席，并通過長煉新材料、三生化工等間接持有公司3.28%股份。目前，中創化工董事長、總經理及法定代表人為申文義。

招股書顯示，中創化工共有5位實控人，分別是申文義、劉糧帥、周旋、張小明和劉郁東，5人持有公司分別2.53%、5.02%、4.16%、1.25%和1.32%的股份，并通過與持股平臺偉創合伙和同益投資的一致行動關系控制公司19.62%的表決權，合計可支配公司表決權的比例為33.89%。

若此次IPO成功，中創化工實控人實際支配的表決權比例將稀釋至25.42%，存在實控人持股比例較低的風險。一方面，這會在一定程度上降低股東大會對重大事項決策的效率；另一方面，若實控人地位不穩定，則對公司經營發展產生不利影響。

值得一提的是，上述5位實控人也大多來自長嶺煉化。其中，申文義曾歷任長嶺煉化港口部車間技術員、副主任、主任；公司董事、副總經理劉糧帥曾先后在長嶺煉化質量處、銷售公司工作；公司董事、財務總監周旋曾歷任長嶺煉化財務處會計、副科長、科長；公司副總經理張小明曾擔任長嶺煉化主管工程師。

除此之外，中創化工董事劉志忠、監事楊湘平、監事袁杰、董事會秘書及財務部長沈煒宏等多位高層管理人員均出身于長嶺煉化，可以說，長嶺煉化派出不少精兵投入中創化工的創建和發展。

公司高層出身不凡，他們的薪酬也高得出奇。2020年-2022年，中創化工現任董事、監事、高級管理人員和其他核心人員的薪酬分別達1826.02萬元、3248.45萬元、4261萬元，占利潤總額比例分別達20.69%、20.79%、29.55%。

其中，2022年，公司5位實控人申文義、劉糧帥、周旋、張小明和劉郁東的薪酬分別為780.55萬元、743.88萬元、709.36萬元、654.08萬元和614.07萬元，合計3501.94萬元，占16名董監高薪資總額的82.19%。

除了豐厚的薪資之外，公司實控人還通過現金分紅收益頗豐。2020年-2022年，中創化工每年均分紅5250萬元，合計1.58億元。按照5位實控人通過直接及間接方式合計持股23.2%的股權比例來算，可以拿到3665.6萬元的分紅。

股權代持數量龐大，國企干部潛藏17年

中創化工的股權架構十分分散，遞交招股書前，公司有115位股東。其中，持有公司5%以上股份的股東包括偉創合伙、長煉新材料、德瑞豐源、長嶺煉化工程、同益投資、劉糧帥，持股比例分別為14.29%、8.73%、8.44%、5.45%、5.33%和5.02%。

而歷史上，中創化工的股東數量更多，曾存在股東數超過200人的情況。招股書顯示，2020年1月，中創化工工商登記股東有47人，實際股東數量高達521人。

造成這一情況存在的主要原因來自于股權代持。2008年，時任通達公司法定代表人、董事長的周斌，代通達公司445名員工入股中創有限，隨后經歷股份量化至員工個人、34次股權轉讓，周斌仍代428名通達公司員工持有中創化工股份。

2020年5月，通達公司回購上述428名員工持有的中創化工股份，公司實際股東人數降至200人以下，而通達公司持有的股份則繼續委托周斌代持。

直到2020年11月，該代持股份才得以還原，周斌將代通達公司持有的中創化工366.51萬股股份轉讓還原給通達公司，代持時間長達14年。

而除了這一代持情況，中創化工自成立以來還有21次股權代持發生，涉及的代持方包括佘喜春、黃向陽、胡先念、袁杰、李志強等16人，被代持方合計有87位，數量龐大。

對于上述代持形成的原因，中創化工給出的解釋包括為方便管理而減少顯明股東人數、因個人保密需求、為便于行使股東權利等。盡管中創化工在遞表之前已將這些代持關系通過股權轉讓的方式悉數還原，但大量的代持情況或仍難逃監管的追問。

樂居財經《預審IPO》注意到，中創化工大量隱名股東中曾存在國企領導干部的情況。2018年4月，劉曉云、羅志強、趙剛因擔任國企領導干部不便持股，將其各自持有的10.08萬股、7.33萬股、5.5萬股股份分別轉讓給親屬劉小梅、羅燦輝、鐘庚秀替其持有。

直到2022年3月，劉小梅、羅燦輝、鐘庚秀分別將其代持的股份轉讓給張明輝和張華廷，三位國企干部套現退出，股權轉讓價格為8元/股，劉曉云、羅志強、趙剛分別套現80.63萬元、58.64萬元、43.98萬元。

實際上，早在2005年12月，中創有限設立時，劉曉云、羅志強、趙剛三人就委托其同事謝路國代持公司股份，入股價格僅為1元/股，此次套現退出，三人賺了不少。

而因股權代持的還原，進一步導致中創化工在報告期內發生頻繁的股權轉讓，僅在2020年-2023年，公司就進行了30次股權轉讓。

最后一次股權轉讓是在2023年4月，股東彭曉輝將持有公司10萬股股份轉讓給李志強，轉讓的原因則為彭曉輝因其配偶提拔國企領導干部后，不適合繼續持有公司股份。此次股轉的價格為12.5元/股，彭曉輝套現125萬元，較2020年11月以75萬元價款入股中創化工，其賺了50萬元，投資回報率為66.67%。

同時，按12.5元/股的價格計算，中創化工遞表前的估值達到10.5億元，報告期初，2020年5月，通達公司回購股份時的價格為2.2元/股，計算公司估值為1.85億元，三年時間估值翻了4.68倍。

此次IPO，中創化工擬發行新股不超過2800萬股，占發行后總股本的比例不低于25%，公司擬募資6.5億元，計算公司市值約為26億元，若IPO成功，中創化工的股東們將賺得盆滿缽滿。

單一供應商依賴癥，客戶與供應商高重合

中創化工核心團隊由中國石化長嶺煉化公司組建而成，公司多項業務的開展也與這些高管們的“前東家”掛鉤。

招股書顯示，中創化工主要從事新型環保溶劑的生產、研發和銷售，主要產品包括乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮，應用于涂料、油墨、膠粘劑、農藥、醫藥、化工脫水、萃取共沸、有機合成、電子清洗、香精香料等領域，亦可作為汽油調合組分。

1.高度依賴中國石化

公司生產產品所需的主要原材料為醚后碳四、乙酸和丙烯，2020年-2022年，原材料采購金額分別為5.24億元、7.41億元、8.17億元。

而這些原材料的采購來源大多是第一大供應商中國石油化工集團有限公司（下稱“中國石化”），公司存在高度依賴單一供應商的風險。

報告期內，中創化工向其采購醚后碳四、丙烯等原材料的金額分別為3.44億元、3.83億元、4.71億元，占各期原材料總采購額的比例分別為65.65%、51.69%、57.65%。

其中，中創化工在2020年-2022年通過管道輸送形式從中國石化采購醚后碳四的量分別10.45億噸、6.7億噸和5.6億噸，占各期醚后碳四采購總量的比例分別達到95.55%、79.49%和61.39%。

除了采購原材料外，中創化工還向中國石化采購蒸汽、電、水、房屋土地租賃等，報告其各期，公司向其采購電力和蒸汽耗用的金額分別為9225.74萬元、9511.91萬元、1.31億元，占公司電力和蒸汽總采購額的比例分別為91.78%、90.13%、88.05%。

2020年-2022年，中創化工向中國石化采購金額分別為4.38億元、4.81億元、6.05億元，占比采購總額分別為64.96%、51.41%、57.07%。

對于高度集中的采購額，中創化工解釋稱，主要原因為大型石油煉化企業主要產品是成品油、石腦油等，下游產品為乙烯、丙烯等，產銷規模較大、產品集中度較高；對其而言，液化氣等副產品的經濟價值相對較低，一般不會投入資源對副產品進行深加工處理。因此，石油化 工深加工企業、部分有機化工企業長期為大型石油煉化生產企業提供產業協作，導致采購集中度較高。

不過，供應商過于集中易造成定價不公允的情況，促成利益輸送的溫床。

2.供應商與客戶重疊

中創化工向中國石油化工集團有限公司采購原材料和能源的同時，還向其銷售產品，存在供應商與客戶重疊的問題。

報告期內，中創化工向其銷售金額分別為1065.37萬元、2626.17萬元、786.49萬元，銷售內容主要為氫氣、丙丁烷混合物液化石油氣、乙酸仲丁酯等。

除此之外，中創化工還有多家客戶與供應商重疊的情況。2022年，公司向東鹽化工、張家港保稅區寧興達化工貿易有限公司（下稱“寧興達化工”）、安徽益灃石化有限公司(下稱“益灃石化”)、荊門市渝楚化工有限公司（下稱“渝楚化工”）等多家公司既采購又銷售。

其中，當期向東鹽化工采購乙酸1710.25萬元，銷售乙酸仲丁酯等1.82億元；向寧興達化工采購乙酸138.5萬元，又向其銷售乙酸753.06萬元；向益灃石化采購金額445.67萬元，銷售金額731.81萬元；向渝楚化工采購金額1040.99萬元，銷售金額529.87萬元。

2020年-2021年，中創化工也存在與益灃石化、東鹽化工、賀蘭縣新瑞運輸有限公司、湖北天源化工有限公司等多家公司既采購又銷售的情況。而這背后是否存在特殊的關聯關系、資金占用或利益輸送等，都將成為監管問詢的重點之一。

3.關聯方大客戶離奇注銷

報告期內，中創化工前五大客戶名單中，一家名為湖南歐萊斯的公司頗為特殊。

2020年，中創化工向其銷售金額為2757.67萬元，占銷售總額的比例為3.4%，是當期公司第五大客戶。而2021年-2022年卻從前五大客戶之列消失。

企查查顯示，湖南歐萊斯成立于2017年，注冊資本為800萬元，主要從事丙丁烷混合物液化石油氣等化工產品的貿易業務。

據招股書披露，湖南歐萊斯為中創化工的關聯方，前者曾由中創化工實控人控制，于2020年11月突然注銷。注銷前，劉郁東在湖南歐萊斯持股12.5%，并擔任董事。

從成立到注銷，湖南歐萊斯僅存在三年時間，而注銷前，中創化工還與其產生大額采購，雙方之間關聯交易存在的合理性，以及是否存在利益輸送或將被監管關注。

營收主力勢頹，毛利率奇高

2020年-2022年，中創化工實現營業收入分別為8.12億元、11.69億元、12.84億元；取得凈利潤分別為7546.44萬元、1.36億元、1.28億元。

2021年-2022年，公司營業收入同比分別增長44.03%、9.86%，凈利潤同比分別變動80.51%、-6.04%。2022年，中創化工出現“增收不增利”。

不僅如此，中創化工的凈利潤還注有少量“水分”。報告期內，公司享受15%的高新技術企業所得稅的稅收優惠政策，享受的金額分別為882.97萬元、1619.9萬元和1504.54萬元，占凈利潤的比例分別為11.7%、12.23%、12.3%。

1.主銷產品后勁不足

主營業務上，乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮構成中創化工的主要收入來源，其中，最為突出的是乙酸仲丁酯，報告期內分別貢獻4.4億元、6.17億元和6.08億元的營收。不過，乙酸仲丁酯產品的占比隨著丁酮產品占比的上升而逐漸下滑，前者各期分別為54.47%、53.51%、47.81%。

2022年，公司乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯兩大產品銷售金額紛紛下滑，當期分別為6.08億元、1.82億元，同比分別下降1.44%、11.21%，表現后勁不足。

其中，乙酸仲丁酯產品營收下降主要是因為其平均單價出現下跌，2022年，該產品銷售單價為6626.63元/噸，較2021年的6934.47元/噸同比下降4.44%。

而乙酸異丙酯產品則在2022年陷入售價與銷量同跌的窘境，當期，該產品銷售單價為8137.43元/噸，同比下滑4.81%；銷量為2.24噸，同比下跌6.72%。

僅有丁酮產品業績向好，2022年該產品平均單價和銷量分別為1.06萬元/噸、3.19噸，同比分別增長40.25%、20.75%；銷售金額達到3.4億元，同比大幅上升69.35%。

2.原材料價格飛漲拉低產品毛利

招股書顯示，中創化工生產乙酸仲丁酯和丁酮的主要原材料均為醚后碳四，因此該原材料在公司各期采購總額的占比達到四成左右。

而該醚后碳四的價格在報告期內飛漲，2020年-2022年，其采購單價分別為2749.13元/噸、4162.05元/噸、5668.03元/噸，2021年-2022年同比分別上漲51.39%、36.18%。

中創化工在招股書中透露，受政策、地緣政治影響，醚后碳四的供應量出現下跌，2022年烯烴原料氣總商品量約為836.97萬噸，較2021下跌4.68%；同時，隨著境內大型煉化一體化項目的不斷推進，醚后碳四的需求量出現上升，2022年中國烯烴深加工總需求量在1716萬噸，較2021年上漲2.41%。物以稀為貴，醚后碳四的價格隨之上漲。

這導致中創化工生產乙酸仲丁酯的成本持續上漲，2021年-2022年，公司生產乙酸仲丁酯的平均成本分別為4950.73元/噸、5436.36元/噸，同比分別上升58.56%、9.81%。

最終使得乙酸仲丁酯產品毛利驟跌，2022年，該產品毛利為1.09億元，較2021年的1.76億元，同比大幅下滑38.11%；毛利率則錄得17.96%，同比下降10.65個百分點。

3.毛利率高于行業12個百分點

受主銷產品乙酸仲丁酯毛利下降的影響，報告期內，中創化工毛利也呈現震蕩下滑趨勢。

公司各期主營業務毛利分別為1.71億元、2.67億元、2.54億元，其中，2022年同比下降4.87%；各期主營業務毛利率分別為21.14%、23.18%、20%；公司綜合毛利率分別為21.11%、22.9%、19.86%。

不過，與同行業可比上市公司毛利率水平相比，中創化工仍高出不少。2020年-2022年，同行業毛利率均值分別為9.08%、13.46%、13.64%，中創化工高于行業均值分別達12.03個百分點、9.44個百分點、6.22個百分點。

從主要產品按照客戶類型劃分的毛利率情況來看，中創化工銷售給貿易商的毛利率要普遍低于終端。貿易商主要是通過購買產品然后再次出售給下游客戶，其主要盈利模式為賺取差價，貿易商通常會選擇產品價格低點進行采購，以保證其合理的貿易利潤。因此，一般情況下，貿易商采購價格相對較低。

不過，2021年-2022年，公司乙酸異丙酯產品向貿易商銷售的毛利率高于向終端銷售毛利率，前者分別為25%、29.05%，后者為21.63%、28.17%。

同樣的情況發生在2022年中創化工丁酮產品上，當期，向貿易商銷售的毛利率為28.94%，而向終端銷售的毛利率為28.04%。這在一定程度上造成貿易商利潤的損失。

附：中創化工上市發行中介機構清單

保薦機構：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

會計師事務所：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

律師事務所：湖南啟元律師事務所

評估機構：開元資產評估有限公司