文/樂居財經 作者/程孟瑤

感覺自己腹部有點疼，謝然習慣性的點開了度娘，認定結果肝癌。趕緊請假去了醫院，醫生說最近雪糕吃太多了。

現在的年輕人，身體出現不適大都習慣性先在網上查查，通過度娘給自己看病是一種什么樣的體驗？“感覺自己要死了”引發共鳴。

“百度看病，癌癥起步”。風評如此，但百度并打算退出與京東、阿里在數字健康及保健市場賽道上的角逐，表現反而更加激進。

在百度系360家投資版圖里，被投對象屬于醫療健康行業的企業多達52家，遠超京東的16家，阿里的37家。被投企業包括“醫藥界拼多多”藥師幫（9885.HK），以及于近日遞表港交所的健康之路股份有限公司（簡稱：健康之路）。

健康之路在2015年拿到百度6000萬美元戰投，從此成為百度在互聯網醫療領域布局的重要載體，借此機遇，健康之路也推出ToB業務，并且實現收益的快速增長。不過讓人在意的是，營收三連漲的同時，健康之路凈利潤出現三連跌，僅有一項細分業務毛利率持續增長。

截止2022年底，其資產負債率高達810.98%，缺錢已經擺上臺面，此次融資將主要用于拓展數字健康醫療服務及數字營銷解決方案的能力，包括擴大藥房網絡、增加健康助理團隊、增聘醫療專家及業務運營團隊。

目前，百度持有健康之路12.77%的股份，為第二大股東，上市成功的話，百度系醫療投資版圖中將再添一員上市企業。

一、營收三連漲 利潤三連跌

互聯網企業，用戶基礎是實現變現的最重要資源之一，健康之路也不例外。其業務運營在很大程度上取決于合作并用于提供服務的醫療資源，所以健康之路投入大量精力擴大及鞏固與醫院、醫療機構及醫生的合作。

截至2022年底，健康之路已積累起1.71億名個人用戶；83.32萬名注冊醫生；連接起1.15萬家醫院。基于這些用戶，健康之路主要開展數字健康醫療服務、企業解決方案和數字化營銷兩大板塊的業務。

1、連續虧損背后

對于個人用戶，健康之路主要提供數字健康醫療服務，幫助患者管理健康資料。據弗若斯特沙利文資料，以1.17億個人用戶來排行，健康之路經營著中國最大的數字健康醫療服務平臺之一。

而ToB業務是2015年健康之路在拿到百度的戰投之后開辟的新業務，主要為企業及機構提供IT解決方案及數字營銷方案。截至2022年末，其相關合作企業及機構客戶達567家，包括醫藥企業、保險公司、廣告公司及信息技術公司。2020年-2022年，來自前五大客戶的收入占其總收入的46.0%、52.2%、41.5%。

此外，健康之路引進醫生參與，在平臺上發揮關鍵作用，用戶可通過健康之路手機應用程序、醫護網、微信公眾號及微信小程序等多個管道觸達健康之路平臺，患者可以通過短信、電話及視頻通話與醫生互動。不同的醫生、不同的問診方式，對應有不同的價格。

2020年-2022年，健康之路營業收入分別為1.87億元、4.31億元、5.69億元，2021和2022年同比分別增長131.1%和31.9%。凈利潤方面，報告期內分別錄得期內虧損6532.8萬元、1.55億元、2.56億元，逐年擴大，虧損的主要原因為股權激勵及可轉換可贖回優先股的會計處理影響。剔除公允價值變動等因素影響，經調整凈利潤分別為4055.4萬元、48.6萬元、2391.9萬元，三年為正，累計約6495.9萬元。

2、毛利率降至43.2%

連續3年經調整凈利潤實現正增長，但反映在數字上表現存在較大波動，這或許是受盈利指標毛利率波動、銷售開支攀升及研發成本提升等因素的影響。

2020年-2022年，健康之路毛利率分別為60.3%、40.2%、43.2%，波動中出現明顯下滑。對于毛利率的波動，健康之路在招股書中解釋，受業務組合、定價政策及成本結構的影響。

具體來看，報告期內健康之路的各項業務毛利率均有不同程度的下滑。數字健康醫療服務的毛利率，受占比較重的醫療支持服務業務毛利率影響，由82.9%下滑至70.6%；企業及數字營銷解決方案業務的毛利率也由48.4%下滑至30.3%。經調整凈利潤變化趨勢與毛利率變化趨勢基本一致。

健康之路的數字健康醫療服務板塊主要包括醫療支持服務及價值醫療服務，該板塊下，健康之路向健康會員計劃的個人客戶及企業客戶提供泛健康醫療服務，包括但不限于預約安排服務、醫療代理服務、陪診服務、體檢、醫療咨詢及手術預約安排。值得關注的是，價值醫療服務業務進兩年業績增長明顯，而且是唯一毛利率同步增長的業務。

其價值醫療服務又細分為健康醫療綜合服務包和醫藥零售業務，2020年-2022年，健康醫療綜合服務包分別帶來0元、6086.2萬元、9099.9萬元的收入，包括售賣健康商品收入，以及一部分健康會員計劃的收入。

3、銷售費用率逐年走高

此外，高額的銷售費用支出也壓縮著健康之路的利潤。2020年-2022年，健康之路的銷售費用分別為 3275.9萬元、1.26億元、1.47億元，占營業收入的比分別為17.6%、29.3%、25.9%，隨著營業規模的擴大，銷售費用率也逐年走高。

其銷售費用中，廣告及營銷開支的金額分別為1215.6萬元，1.05億元、1.31億元，比重由2020年的37.1%提升至2022年的88.9%。

從員工構成看，健康之路也非常重視營銷，其銷售及營銷崗位員工138人，占比34.6%，是員工人數最多的崗位。

二、與股東百度的深度綑綁

業務劃分詳細，健康之路的股權架構頗為復雜。健康之路作為一家投資控股公司，主要開展重組及集資活動，無進行任何業務經營，其業務主要通過福建健康之路和健康之路健康科技展開。

在境外，健康之路有2家中間控股公司，分別為寧華和健康之路（香港），這兩家公司注冊資本均為1美元，主要業務為投資控股。

在境內，健康之路有15家附屬公司以及4家并表聯屬實體組成，包括福建健康之路、創科訊達、銀川無邊界、湖北健康之路。其中，銀川無邊界在2020年獲得醫療機構執業許可證。

1、百度6000萬美元進駐

2001年，健康之路的前身福州人人健康成立，推出醫護網，提供的在線掛號服務成為福建省地方政府公共便民服務項目的一部分。隨著2014年-2015年互聯網醫療第一次爆發，健康之路也迎來了百度的青睞。

2014年為籌備百度（香港）于境外層面投資，健康之路作為境外持股實體成立，福建健康之路作為中國營運附屬公司的境內控股實體成立。

2015年，健康之路順利拿到百度（香港）6000萬美元的A輪投資，成為百度在互聯網醫療領域布局的重要載體。當時百度方面派了吳夢漪為代名人，持有福建健康之路的境內股權。2017年2月，這部分股權再度裝讓給傳課計算機。

截止2023年1月，健康之路獲得了4輪投資，包括百度、上海界佳、上饒國資、美尊仁和，代價總額分別為6000萬美元、3375萬元、8000萬元、989.13萬元。

2、前股東妻子IPO前低價入局

值得注意的是，上饒國資入股時，健康之路投后估值約為50億元，而五年后，美尊仁和卻僅用989.12萬元拿到了4.8209%股份，對應估值僅為2.05億元左右，差距懸殊。

據了解，美尊仁和的唯一股東是施蔚敏女士。為何她能在IPO前低價入股，健康之路是這么解釋的：考慮到施女士可以通過她在有關醫療行業的投資經驗向集團提供寶貴的行業見解，并向集團推薦若干潛在的投資者。不過，施女士并不是普通投資者，她的丈夫曾是公司前董事及前股東，于2021年向健康之路投資中心出售其在歷史員工持股計劃下獲授予的權益，關于出售的細節，招股書暫未披露。

遞表時，張萬能透過其全資公司豐基持有健康之路36.24%的股權，張萬能及豐基被視為控股股東；百度（香港）持有股份占比12.77％；佳滿集團持股11.0%；美尊仁和持股4.82%。

美逸、美欣、興達及美軒為于英屬維爾京群島注冊成立的離岸投資工具，分別由張萬德、鄭舒嫻、陳琴及胡德潘全資擁有。張萬德為張萬能的兄弟，其余三人分別為健康之路僱員、前僱員、獨立第三方。

元璟及星興創作為健康之路的僱員持股平臺以反映相關僱員于健康之路投資中心及福州萬家康健層面持有的權益。

福建健康之路由健康之路投資中心、張萬能、傳課計算機、上饒國資、福州萬家康健以及上海界佳分別持股46.37%、34.67%、12.77%、2.67%、2.51%、1.02%。健康之路對福建健康之路及其附屬公司擁有控制權。

健康之路截至2022年12月31日止年度的收益5.69億元，編纂時的預期市值超過40億港元，按截至2022年12月31日止財政年度平均匯率人民幣0.85978元兌1.00港元計算，對應約34億元。

一般來說，IPO企業的預期市值會高于其估值，健康之路第三輪融資后估值約50億元，對比來看，過去7年時間，其估值大幅縮水超15億元。

3、二股東百度同時為大客戶

作為健康之路的第二大股東，百度在近3年，同時位列健康之路前5大客戶行列。健康之路與百度在多個業務領域進行合作，尤其是搜尋引擎技術和信息發布，而與百度的合作也讓健康之路實現了業務增長，不過近3年，健康之路來自百度的收益占比逐年降低。

據悉，健康之路主要為百度提供科普內容解決方案。2020年-2022年，健康之路透過提供科普內容解決方案，發布470萬篇、300萬篇、240萬篇科普內容文章。有關科普內容文章分別有14億次、22億次、10億次的頁面瀏覽量。這些科普內容解決方案帶來3200萬元、4770萬元、1840萬元的收入。這部分收益主要來自百度。2020年-2022年，健康之路分別有19.4%、11.7%、4.4%的收入來自百度。

同時，健康之路也常年從百度采購技術服務，其與百度網訊簽訂了“體檢線上預約服務合作協議”、“醫療資訊線上預約服務合作協議”，百度網訊同意通過在百度線上搜尋平臺上接入健康之路服務，展示及推廣公司體檢線上預約服務及醫療資訊線上預約服務。作為交換，健康之路須向百度網訊支付傭金或技術服務費。另外，健康之路還向百度網訊購買百度云服務等，由此可見其對于百度的依賴。

最直觀的體現是，2020年-2022年，由于百度的用戶流量減少，醫療咨詢的次數大幅減少，健康之路來自醫療咨詢服務的收入從2020年的610萬元，逐年遞減至2022年的210萬元，三年時間，減少了近三分之二。