作者｜林清遠??編輯｜胡展嘉??運營｜陳佳慧??出品｜零態LT（ID：LingTai_LT）

7月12日，在線健身平臺Keep(03650.HK)在港交所正式上市，成為“中國運動科技第一股”。發行價為每股28.92港元，預計發售1083.9萬股，共募資1.92億港元。上市首日盤中一度漲至每股32港元，漲幅超10%，市值近170億港元；但截至下午

收盤，Keep股價回落至每股29港元，接近最初發行價，市值為152.44億港元。

▲圖：Keep股價走勢?

但Keep成功上市的消息，毫無疑問點燃了創投圈，畢竟，在這之前，Keep的上市可謂一波三折。據公開信息顯示，去年2月25日和9月6日，Keep便先后兩次向港交所遞表，但均因6個月內未通過聆訊，IPO申請狀態轉為“失效”；最新一次遞表的時間為今年3月28日，好在急切謀求上市的Keep此次終于如愿以償。

根據最新招股書顯示，2023年第一季度，Keep平臺收入為4.47億元，同比去年增加7.2%；經調整虧損凈額（非國際財務報告準則計量）為1.175億元，同比收窄24.1%。成功上市、虧損收窄，似乎一切都在向好發展。

但對于長期虧損的Keep來說，上市并非終點，而是一段新旅程的起點，而對于Keep背后的資方而言，毫無疑問，這是一場值得慶賀的勝利與狂歡。

資本注重短期收益，上市已成唯一出路

回看來路，出生于1990年的王寧，曾經也是帶著自己愛好運動的初心創立了Keep。在公司成立早期，他也曾有一個夢想，那就是在數字化的賽道里，成為像耐克一樣受到大眾歡迎的健身品牌。

但在隨后的發展過程中，資本為Keep提供了太多的發展助力，公司卻始終沒達到高預期，讓他的這一夢想看起來更加遙不可及。而在20億美元估值、投資方回本離場等現實問題面前，初心和夢想，對現在的Keep來講似乎也不那么重要了。

被資本推著向前走的Keep，必須也要為投資人負責。

公開信息顯示，從2014年成立至今，Keep一共進行了9輪融資，累計融資金額達到近6.48億美元，折合人民幣超過46.8億元。其中，GGV紀源資本、五源資本、BAI資本等多個投資機構都多次參與了Keep融資。

燒錢多、資方多輪參與鼎力支持，都讓外界戲稱，Keep是被投資人“逼著”上市，而這樣的說法似乎也不無道理。

▲圖：Keep融資情況一覽（圖：招股書）

一則，Keep燒掉了幾十個億，定然著急獲得盈利為投資方“回本”，這一點從其2018年完成D輪融資后，商業化步伐加快就可以佐證；尤為值得注意的是，對核心投資方而言，一旦Keep上市，便能在短期內收獲極大收益。

據招股書信息顯示，在Keep資方中，紀源資本持股占比14.73%，軟銀持股占比9.48%，其他前投資者占比54.62%；信號財經統計表明，紀源資本累計投資6.47億，浮盈3.34倍；軟銀投資成本2億美元，浮盈5000萬美元；騰訊累計投資額6251萬美元，浮盈1.7倍，賺了1億美元。

另據招股書附注，除了要求實控人王寧有6個月禁售期，并無對上市前投資者或其它股東有任何禁售期要求，這意味著Keep上市之后，機構股東就可以套現離場。

二來，目前距離2021年1月最后一輪融資已經過去兩年多，Keep始終未再傳出融資消息，在平臺連續虧損之下，業務商業化還需要靠巨額成本投入來驅動，上市來輸血也屬實正常。

總而言之，無論是為了給資本方一個“交代”，還是為了保住自身流量和業務基本盤，王寧都必須讓Keep先上市再說。畢竟，命運饋贈你的，早已暗中標好了價格。

Keep固疾，燒錢換量

但上市后的Keep能一帆風順嗎？

Keep的三大主營業務分別為，自有品牌運動產品（消費品）、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他。

對比過去兩年的數據來看，前兩個主營業務均獲得了不錯的增長。2022年，自有運動產品業務營收同比增長30.3%；會員訂閱及線上付費內容業務營收同比增長超60%。不依賴廣告及其他業務創造營收，采取多元化業務路線，幫助Keep實現了營收上的增長。2020～2022年，Keep的營業收入分別達到11.1億元、16.2億元和22.1億元，復合增長率為25.8%。

但不容忽視的是，Keep歸根結底還是一家線上健身平臺，三大主營業務模式均非常依賴流量的涌入來完成變現，這也就導致想提振收入的Keep只能不斷燒錢營銷。公開數據顯示，2020～2022年，Keep經調整后的凈虧損分別達到了1.06億元、8.27億元和6.67億元，累計虧損16億元。

深入分析不難發現，營銷費用高昂是其虧損的關鍵原因。2020～2022年，Keep的銷售及營銷開支分別為3.02億元、9.56億元和6.46億元，分別占到營業收入的27.3%、59%和29.2%，但研發開支的占比卻只有15.2%、22.0%及24.3% 。

盡管高額營銷導致公司處于虧損狀態，但Keep似乎也別無他法。官方在招股書中解釋就表示：“Keep 策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。”　?

但是回歸本質來看，缺乏產品與服務創新的拉動，僅靠營銷來獲取流量始終不是長久之計。據招股書，2019年、2020年、2021年及2022年，Keep的平均月會員留存率分別為70.8%、73.3%、71.7%及65.3%。可以看到，2021年及2022年，Keep的會員留存率開始降低，且在2022年銷售及營銷開支縮窄的前提下，會員留存率跌到了70%以下。

在活躍用戶及訂閱會員兩個層面，Keep的運營增速也在減緩。2020、2021及2022年度，Keep平均月活躍用戶分別為2973萬、3436萬、3639萬；Keep平均月度訂閱會員數為2020年191萬，2021年328萬，2022年362萬。

具體來看，2021年Keep平均月活躍用戶同比增長15.6%，而2022年這一數據同比增長僅5.9%；2021年Keep平均月度訂閱會員同比增長71.7%，但在2022年，這一數據同比增長僅為10.4%，呈現出較大的落差。

從2022年銷售及營銷開支占比降低來看，Keep有意改變“燒錢換量”的局面，但如果“低投入”等于“低產出”，這顯然也是Keep不能接受的。

2022年，會員訂閱及線上付費內容的收入占比總收入的40.4%，較上一年增長6個百分點，正在成為重要增長引擎。此時，如果Keep大幅降低營銷投入，月活躍用戶不增反降，無論是“賣會員”還是“賣產品”都將受到直接影響。

為了有更多資金投入營銷吸引用戶，Keep三番謀求上市“輸血”，顯然是勢在必行。

行業競爭焦灼，Keep上市求存

自2019年以來，Keep進行了多業務布局，但在商業化的角度看卻不是十分理想。

深入來看，相比于靠高昂營銷投入支撐平臺運營，最讓Keep頭疼的當屬多元變現依然沒跑出效果很好的盈利模式。自有品牌運動產品業務、會員訂閱及線上付費內容業務，雖然取得了一定程度上的增長，但綜合來看毛利率卻在下滑。自有品牌運動產品的毛利率，從2020年的20.8%下滑至2022年的14.5%；綜合毛利率在2020年至2022年逐步下滑，分別為45.1%，41.8%和40.7%。

“賣貨”的數據就能看出這塊業務毛利率下滑的原因。據招股書，2020年Keep經典跑步機毛利率達到30.6%，2021年同款產品的毛利率降至14.5%，2022年Keep跑步機舒適版的毛利率僅有6.8%；2020年Keep智能單車專業版的毛利率也能達到30.6%，但2022年同款產品的毛利率已低至8.6%。

同樣在列三大核心產品Keep手環也有同樣問題。自2020～2022年，B1、B2、B3三個型號銷量從3896萬元、6094萬元，漲到9099萬元，銷量雖在提升，但毛利率也從24%降至16.1%。

由此可見，在前有華為、小米，后有每日瑜伽、樂刻、咕咚的競爭局面下，Keep只能不斷壓縮“賣貨”的毛利率來提振銷量，以此幫助自有品牌運動產品業務實現增長。但“軟件引流+硬件銷售”的模式顯然門檻不高，“外包貼牌”也不存在競爭壁壘，這就導致此業務很難作為核心盈利模式支撐Keep的長期發展。

而更為焦灼的是，如果純粹回歸健身本身，年輕用戶正在呈現的趨勢是：全面回歸線下，線上購買Keep的訂閱會員、從而獲取視頻課程不再是剛需，這會讓Keep會員訂閱收入的拉動變得更難。

反之，如果競爭線下，Keep線下門店的發展顯然不是其最大優勢。據公開信息顯示，自2018年起，Keep在北京推出首家Keepland線下自營店，到今年3月其在北京擁有7家自營店，并通過合作模式覆蓋106家健身房場館。這一數據對比樂刻1200家、超級猩猩250家的發展規模，無疑體現出Keep線下業務發展較弱的事實。

且此前Keep還宣布與傳統健身房合作推出Keep優選健身館，由Keep操課教練團隊入駐合作健身房，全部門店的課程均降為每節49元。這一舉措，不僅從商業模式上變成了由他人主導，對比此前多為89元和129元的課程價格，也是直接把團課價格降低了一半。

會員訂閱靠營銷驅動，線上“賣貨”和線下開店也都面臨強競爭，Keep不得不上市求存。

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對標Peloton

Keep與王寧需要警醒的

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據安永報告，港股IPO市場募資規模顯示，2021年和2022年的募資額分別同比下滑了18%和68%；畢馬威的統計顯示，2023年一季度港股IPO市場累計募資額為67億元，大幅下滑51.8%。

在Keep上市首日，可以說，股價水平超出市場預期，但此后能否保持住依然是未知數。畢竟，Keep一直對標的“智能健身第一股”Peloton，股價表現就不斷流露出“危險意味”。2020年其股價一路高漲，市值一度接近500億美元，但隨著連續九個季度出現虧損，Peloton市值不斷下跌，當前僅剩25.9億美元。

這也不得不讓人感慨Keep接下來會否重復Peloton的命運，雖然過了而立之年的王寧仍然年輕，但九歲的Keep卻早早失去了時機。線上，劉畊宏出圈、大量健身博主崛起，用戶有越來越多的平臺可以獲取健身內容；線下，此起彼伏的健身房可以實現24小時“揮汗如雨”，新型健身房的定價也越來越低；產品層面，健身設備琳瑯滿目，任何類目都不乏性價比更高的單品…對于Keep來說，護城河到底在哪，早已成為一個謎題。

這些“殘酷的事實”，都是王寧需要思考的，更是上市后的Keep必須要警醒的。

一如經常盛行的一句話，成功上市不是結束，只是開始。對于Keep和王寧而言，會員訂閱和賽事必然不能作為賴以為生的法寶；如何創造有效的商業模式并讓其快速落地，成功實現扭虧為盈，是Keep當下必須直面的關鍵問題。

否則，這場上市勝利的，只有追求短期主義的資本。