來源/樂居財經? 作者/程孟瑤

“天元化工成功上市是我第二個夢想。”2010年底，在接受一檔節目采訪的最后，呂德斌在自己的照片上寫下了自己的奮斗語錄。當時，天元化工完成重組改制一年多時間，才取得了武器裝備科研生產許可證。

如今，天元航材（營口）科技股份有限公司（簡稱“天元航材”）已經成長為固體火箭（導彈）推進劑原材料供應商，其研制的產品應用于神舟八號、神舟九號與天宮一號對接任務，成功完成長征二號配套任務，為航天項目做出了貢獻，天元航材也有了上市的資本。

作為一家軍工企業，天元航材有著高增長，高毛利率的亮眼數據，但也面臨著客戶集中度較高的風險，前5大客戶貢獻8成業績，客戶變化將直接影響收入；在經營規模迅速擴大的同時，天元航材應收賬款也逐年走高，2022年4.37億的營業收入中，有1.27億應收賬款，占比接近三分之一。

與此同時，不到5億元營收規模，也限制著其發展，天元航材本次創業板擬募集資金15.57億元，其中11億元用于擴產，剩下4.5億元用于補充流動資金，約等于其2022年營收。

多輪引戰拉升估值

從15億到40億僅用9個月

天元航材的歷史可追溯至1971年2月設立的石化科學所，分別經歷全民所有制、股份制后，2004年11月營口石化所公開掛牌出售，呂德斌和其弟呂品以410萬元的價格拍得營口石化所產權，設立營口有限，兩人分別持股60%和40%，并于2009年重組改制成立了營口天元化工研究所股份有限公司（“天元航材”曾用名）。

招股書顯示，營口有限設立至天元航材成立期間，共經歷1次股權轉讓、2次吸收合并以及1次增資。成為股份有限公司時，天元航材由呂德斌和孫榮娥分別持股81.64%和18.36%，總股本2700萬股，每股面值1元。

天元航材成立以來至遞表時，經歷19次股份轉讓、10次增資，含1次資本公積轉增股本。不過招股書中，天元航材僅詳細披露了2020年以來，股本和股東變化具體情況。

2020年6月-9月，為減少直接股東人數，簡化股東管理，天元航材先后成立了德慧創富和雙元同創兩個員工持股平臺；同年12月又成立了員工股權激勵持股平臺深圳新航材，增發1000萬股股本，員工以4元/注冊資本的價格，合計4000萬元，認購1000萬元注冊資本。

為了解決關聯方資金占用和關聯擔保等問題，2021年4月，呂德斌將其持有天元航材的股份以每股6元的價格，轉讓了500萬股給華瑞達，200萬股給匯能達。匯能達和華瑞達均為呂德斌100%實際控制的關聯方。

報告期內，天元航材向匯能達累計拆出1.52億元、1.55億元、24.49萬元資金，獲得利息收入752.84 萬元、1147.71萬元、85.37萬元；同時向華瑞達累計拆入8464.31萬元、909.56萬元、26.32萬元，支付拆借利息42.61萬元、73.46 萬元、8.07萬元。該交易構成重大偶發性關聯交易。

2021年7月，出于同樣的原因，呂德斌再次分別向華瑞達、匯能達轉讓1000萬股、500萬股天元航材股份，此次的轉讓價17.81元/股。

上市架構搭建完成后，2021年8月，天元航材首次引入戰略機構投資者，國內著名的軍工十佳投資機構之一華控基金領投，旗下青島華控以1億元從華瑞達手中受讓600萬股，入股價格為16.67元/股，此時公司估值為15億元左右。

9月，國豐鼎嘉、國中投資、深圳鴻慶鴻、合嘉共利、邱紅霞、吳春燕6名股東入股時，每股價格漲至18.89元。

2022年，天元航材完成超8億元Pre-IPO輪融資，本輪融資由金融街資本、國投創業基金、中金資本領投，海通新能源、唐興資本、西高投、航信資本、勤科資本、云杉資本、合方資本、中天證券、錦興投資等機構跟投，老股東國科嘉和也追加投資。此時，天元航材的估值已經翻番。讓人在意的是，這一輪融資，外部資本的入股價格有了明顯差異。

北京瑞灃（金融街資本旗下）受讓匯能達股份；廈門馭薈、廣州錦興受讓華瑞達股份；中金資本、國豐鼎嘉、唐興科創、蕪湖航信受讓呂德斌股份時，交易價格為36.63元/股。

唐興科創、遼創投資、西高投、國豐鼎創、青島勤創、國投創業基金、云興慧遠、共同家園管理、共同家園創投入股價格為40.64元/股，估值推升至41.85億元。

資本紛紛下場，迅速催生天元航材估值，2022年11月，天元航材進行了一波資本公積轉增股本的操作，按每10股轉增26股的規則，向所有股東合計送出2.68億股股份，其注冊資本增加2.68億元，價格為1元/注冊資本。如果按照其發行前3.71億股總股本計算，這2.68億股股份占比超72%。

而按照其不超過25%的發行比例，擬募資15.4億元來源，天元航材的上市估值在61.6億元左右。

股權分散無控股股東

31位股東呂德斌“獨大”

遞表時，天元航材共有31名股東，其中10名股東為2022年6月以來新增，均為外部專業投資機構，包括西高投、遼創投資、國投創業基金、云興慧遠、海通投資、國豐鼎創、青島勤創、珠海弘元、江門弘科和唐興合創。入股價格為40.64元/股。

第一大股東雙元同創為自然人股東持股平臺，但其持有天元航材股份不足30%，天元航材處于無控股股東狀態。

天元航材有5位自然人股東。第二大股東呂德斌擔任董事長、總經理，直接持股19.49%，通過華瑞達、匯能達間、雙元同創、深圳新航材、德慧創富、新投廣發接間接持股19.13%，合計持股38.63%。并通過實際控制前述6家企業，掌握67.26%的表決權，擁有天元航材的控制權。

另外4位自然人股東吳春燕、張昭、邱紅霞、章晉源在公司并無職位，合計持股1.64%。章晉源為公司設立時就在的老股東，吳春燕、張昭、邱紅霞2021年入股價格為18.89元/股。

珠海弘元與江門弘科的普通合伙人、基金管理人，均為廣東弘廣私募股權投資基金管理有限公司；國豐鼎嘉和國豐鼎創的上層股東均包含國科嘉和（北京）投資管理有限公司。唐興合創系唐興科創的員工跟投平臺，實際控制人均為宮蒲玲。

主營業務增長明顯

前五名客戶貢獻超8成業績

天元航材是一家以航天新材料為主要產品的科研生產型企業，客戶覆蓋航天科技、航天科工、兵器工業等大型國有軍工集團，業績來源主要為銷售包含航天動力新材料和精細化工新材料，產品主要應用于固體火箭（導彈）推進劑原材料。

導彈兼具實戰與威懾雙重使命，是現代戰爭的“殺手锏”。隨著我國軍事現代化建設的推進，我國國防支出規模不斷擴大，對武器裝備方面的投入不斷增加，我國國防要求對導彈的需求持續增長。

從業務結構來看，航天動力新材料一直是其營收的主要來源，2022年實現4.01億元收入，同比增長78.97%，占主營業務收入比92.81%。毛利中也有96.43%來自該業務的貢獻。

其航天動力新材料產品分為動力主材系列和功能助劑系列，其中動力主材系列產品銷售收入報告期內分別為3420.04萬元、6917.60萬元、2.06億元，占主營業務收入比重分別為 22.63%、25.87%、47.61%，2022年同比增長197.18%。

功能助劑系列產品銷售收入分別為8821.99萬元、1.55億元、1.95億元，比重分別為58.39%、57.86%、45.20%。2022年增速放緩，但依然有26.11%的增速。

銷售規模保持較高的增長速度，毛利率也同步呈增長趨勢。2022年動力主材系列毛利率從2020年的25%增長至42.11%；功能助劑系列毛利率66.45%，一直維持在較高水平。這也帶動了天元航材主營業務整體毛利率的增長，報告期內分別為45.96%、49.50%、51.94%。不過作為一家技術密集型企業，如果天元航材不能通過提升產品研發能力或降本增效來維持和增強產品市場競爭力，公司將面臨產品毛利率下滑的風險。

主營業務表現優異，天元航材銷售規模持續擴大。2020年-2022年，天元航材營業收入分別為1.52億元、2.70億元、4.37億元，2021年和2022年同比分別增長76.94%、61.89%。

但大多數軍工企業一樣，其客戶集中度較高。2020年-2022年，公司向前五名客戶合計銷售占比分別為71.61%、77.21%、84.54%，

三成利潤用于股權支出?

非經常性損益拖累凈利??

營收快速增長，毛利穩定提升，天元航材在報告期內實現連續盈利，近三年凈利潤分別為1655.90萬元、5867.17萬元、1.11億元，累計約1.86億元。不過其利潤構成卻頗有意思。

首先是2021年和2022年，少數股東損益占了49409.90元和69482.52元利潤。但在資產負債表中，天元航材未展示2022年少數股東權益。2021年天元航材少數股東損益占凈利潤比為0.084%，少數股東權益占股東權益為少數股東權益0.095%。目前天元航材擁有全資子公司11家，報告期內注銷的全資子公司3家，無參股公司，分公司3家。

2020年-2022年，天元航材非經常性損益分別為835.42萬元、-220.42萬元、-1948.22萬元；占歸母凈利潤的比為50.45%、-3.76%、-17.62%。扣非凈利潤分別為820.48萬元、6082.65萬元、1.30億元，2021年和2022年，扣非凈利潤高于同期歸母凈利潤。

天元航材表示，2022年非經常性損益較大，由于政府補助及股份支付金額較大。2020年-2022年，天元航材分別拿到了335.5萬元、257.63萬元、2183.90萬元的政府補助。占當期凈利潤的比分別為20.26%、4.39%、19.74%。

由股權激勵所產生的股份支付問題是IPO階段的常規審核問詢項目，2022年，天元航材在銷售、管理以及研發方面的股份支付費用合計3393.41萬元，占當期凈利潤的30%，其中有3329.61萬元用于管理費用。

值得注意的是，報告期各期，天元航材還分別對非金融機構收取的資金占用費711.73萬元、1082.75萬元、80.54萬元，這部分收益也直接補貼了利潤。2020年和2021年占凈利潤的比分別42.98%和18.45%

此外，在其非經常性損益項目中，還有一項其他符合非經常性損益定義的損益項目，金額波動也比較大。這一金額在 2020年為-150.57萬元，到了2022年擴大至-3072.18萬元。該損益項目具體包含哪些項目，還需要天元航材進一步披露。

附：天元航材上市發行的中介機構清單

保薦人：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

發行人律師：國浩律師（上海）事務所 其他承銷機構 -

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：遼寧眾華資產評估有限公司