來(lái)源/樂(lè)居財(cái)經(jīng)? 作者/李?yuàn)檴?/span>

現(xiàn)如今的國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)中，美的、海爾、格力家電“三巨頭”三分天下。

數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，國(guó)內(nèi)家用空調(diào)行業(yè)零售量達(dá)到3726.5萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)18.8%；零售額達(dá)到1301.6億元，同比增長(zhǎng)19.5%。美的、海爾、格力三大品牌的空調(diào)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額合計(jì)超70%。

也正是因?yàn)榭照{(diào)行業(yè)的高度集中性，導(dǎo)致空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈上游的供應(yīng)商們存在一個(gè)行業(yè)通病，既客戶(hù)高度集中，這給企業(yè)經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)穩(wěn)定帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)。

近日，向北交所遞交招股書(shū)的江蘇常榮電器股份有限公司（下稱(chēng)“常榮電器”）同樣逃不開(kāi)行業(yè)的桎梏。常榮電器主要從事壓縮機(jī)內(nèi)置式過(guò)載保護(hù)器、電流傳感器等產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售，2020年-2022年，其向美的系、格力系等前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比均在8成左右。

憑借著穩(wěn)定的客戶(hù)關(guān)系，報(bào)告期各期，常榮電器可以實(shí)現(xiàn)超2億元的營(yíng)業(yè)收入，毛利率更是奇高，2022年高于行業(yè)毛利率均值近1倍。不過(guò)，公司凈利潤(rùn)中卻注有“水分”，超8000萬(wàn)的拆遷款以及政府補(bǔ)助美化了利潤(rùn)。

IPO前，常榮電器進(jìn)行了大手筆分紅，2022年末及2023年4月，兩次合計(jì)分紅1.43億元，金額超出公司近三年扣非凈利潤(rùn)之和1.2億元。按持股比例，大部分現(xiàn)金分紅進(jìn)入了實(shí)控人的腰包。

匡成效、周元琴夫婦控股95%，IPO前突擊分紅1.43億

都說(shuō)江蘇人普遍不愛(ài)出省讀書(shū)就業(yè)，除非是省內(nèi)的南京大學(xué)和東南大學(xué)容不下他的優(yōu)秀，以及上不了本地一本的學(xué)生。常榮電器的創(chuàng)始人匡成效、周元琴夫婦便是典型的“肥水不流外人田”，作為江蘇人，他們自然而然地留在了本地。

匡成效于2000年自東南大學(xué)機(jī)電一體化專(zhuān)業(yè)畢業(yè)，畢業(yè)后，他去往一家名為常州常恒櫻花制冷配件有限公司的企業(yè)就職，期間擔(dān)任技術(shù)科長(zhǎng)、銷(xiāo)售，工作了9年時(shí)間。

常州常恒為一家中外合資企業(yè)，從事制冷用配件生產(chǎn)，已于2017年2月注銷(xiāo)，控股股東為常州凱都電器有限公司，后者由匡成龍、匡法明持股，二人從姓氏上來(lái)看，為匡成效的親屬。

另一邊的周元琴則從18歲開(kāi)始就在常州市新北區(qū)新華實(shí)驗(yàn)小學(xué)任教師，任教的10年時(shí)間里，她拿到了中央廣播電視大學(xué)小學(xué)教育專(zhuān)業(yè)的本科畢業(yè)證書(shū)，并于2005年與積攢了一定行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的匡成效共同創(chuàng)立了他們的第一家公司常州常榮電器有限公司，匡成效擔(dān)任執(zhí)行董事、經(jīng)理，周元琴擔(dān)任監(jiān)事，夫妻同心協(xié)力專(zhuān)注于電器用保護(hù)器、電器配件、車(chē)輛配件的生產(chǎn)制造生意。

通過(guò)常州常榮，夫妻二人積累了一定的資本，于2018年3月創(chuàng)辦了本次上市的主體常榮電器，注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元，成立后僅半個(gè)月時(shí)間，二人又再次向公司注入1000萬(wàn)元注冊(cè)資本。

2021年12月，常榮電器在經(jīng)歷四次增資，引入靖元投資、胤榮投資、元鑫投資三家員工持股平臺(tái)以及毅達(dá)投資、常高新投資、力榮投資、陸磊青、屈文洲、姚小明等多位外部投資者，累計(jì)融資8948.56萬(wàn)元后，成功掛牌了新三板。

值得一提的是，引入外部投資者的過(guò)程中，常榮電器股權(quán)價(jià)格存在較大差異。2021年3月，陸磊青、屈文洲均以8.18元/股的價(jià)格向公司增資，對(duì)應(yīng)公司投后估值為5.41億元；同年9月，毅達(dá)投資、常高新投資、力榮投資、姚小明則以16元/股的價(jià)格增資入股，對(duì)應(yīng)估值為11.15億元。僅半年時(shí)間，公司估值上漲了106.1%。

2022年1月，常榮電器再次引入兩家投資機(jī)構(gòu)盈科投資、榮力投資，以16.5元/股的價(jià)格募集資金2,046萬(wàn)元。

而此次遞表前后，常榮電器有多位自然人股東退出，天眼查信息顯示，陸磊青、屈文洲均于今年6月末退股，姚小明則在今年9月12日退股。股東減持退出的股權(quán)價(jià)格，公司并未在招股書(shū)中詳盡披露。

常榮電器控股股東及實(shí)控人為匡成效、周元琴夫婦，二人通過(guò)直接持股及間接控制靖元投資、胤榮投資、元鑫投資的方式，合計(jì)控制公司94.66%的表決權(quán)。

IPO前，常榮電器進(jìn)行了大手筆分紅。其中，2022年末分紅1.03億元，分紅對(duì)象僅有匡成效、周元琴及三家員工持股平臺(tái)；2023年4月，公司再次分配股利3971.52萬(wàn)元。兩次分紅合計(jì)1.43億元，為公司近三年凈利潤(rùn)的約65%，按持股比例來(lái)看，大部分現(xiàn)金分紅進(jìn)入了匡成效、周元琴夫婦的腰包。

產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域單一，毛利率高于行業(yè)近一倍

常榮電器主要從事壓縮機(jī)內(nèi)置式過(guò)載保護(hù)器、電流傳感器、PCBA（印制電路板）及智能控制器等產(chǎn)品的定制化設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造及銷(xiāo)售。公司主要產(chǎn)品用以滿足客戶(hù)在壓縮機(jī)、電機(jī)、智能家電、儲(chǔ)能、電池管理系統(tǒng)等應(yīng)用場(chǎng)景中，對(duì)過(guò)溫過(guò)流保護(hù)、電流信息感知與檢測(cè)、電路智能控制等方面的功能需求。

2020年-2022年，常榮電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.01億元、2.49億元、2.1億元，2022年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，同比下降了15.55%。

內(nèi)置式過(guò)載保護(hù)器為公司最核心的收入來(lái)源，各期貢獻(xiàn)收入分別為1.93億元、2.28億元、1.83億元，呈現(xiàn)先增后降的趨勢(shì)，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均在90%以上，產(chǎn)品主要用作定頻空調(diào)壓縮機(jī)保護(hù)裝置。

常榮電器提示稱(chēng)，如果未來(lái)定頻空調(diào)市場(chǎng)萎縮且公司不能及時(shí)開(kāi)發(fā)出適型的產(chǎn)品或不能有效開(kāi)拓現(xiàn)有產(chǎn)品的其他應(yīng)用領(lǐng)域，則可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

2022年，內(nèi)置保護(hù)器產(chǎn)品出現(xiàn)銷(xiāo)售頹勢(shì)，當(dāng)期銷(xiāo)售收入同比下降19.74%；銷(xiāo)售數(shù)量為3626.99萬(wàn)件，同比2021年減少849.01萬(wàn)件；銷(xiāo)售均價(jià)為5.04元/件，同比下滑0.05元，2023年上半年，內(nèi)置保護(hù)器銷(xiāo)售單價(jià)進(jìn)一步下滑至4.86元/件。

公司的業(yè)績(jī)與下游空調(diào)廠家的生產(chǎn)有著密切關(guān)系，常榮電器表示，2022年，受空調(diào)能效新規(guī)及海外定頻空調(diào)產(chǎn)品需求下降等因素影響，我國(guó)定頻轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)銷(xiāo)量較2021年有所下降，從而致使公司核心產(chǎn)品內(nèi)置式過(guò)載保護(hù)器產(chǎn)品銷(xiāo)量較2021年下降；另一方面，公司與下游制冷壓縮機(jī)制造企業(yè)在長(zhǎng)期合作中對(duì)部分型號(hào)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行定期下調(diào)，致使2022年內(nèi)置式過(guò)載保護(hù)器平均價(jià)格較2021年小幅下降。

面對(duì)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域單一的風(fēng)險(xiǎn)，常榮電器表示，公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，針對(duì)下游客戶(hù)產(chǎn)品不同類(lèi)型及時(shí)開(kāi)發(fā)出適型的保護(hù)器裝置，構(gòu)建更豐富的產(chǎn)品線，同時(shí)積極拓展公司產(chǎn)品在冰柜、冰箱、大功率水泵電機(jī)及特種電機(jī)、熱泵壓縮機(jī)等領(lǐng)域的應(yīng)用。

目前，常榮電器新開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品線包括PCBA及智能控制器、電流傳感器等，不過(guò)該等業(yè)務(wù)還處于業(yè)務(wù)拓展階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。2021年-2023年上半年，PCBA及智能控制器產(chǎn)品毛利率（剔除存貨跌價(jià)轉(zhuǎn)銷(xiāo)）分別為-46.33%、-37.29%、-22.07%。?

下游空調(diào)壓縮機(jī)配套廠商減少保護(hù)器采購(gòu)、產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌的背景下，常榮電器的毛利率出現(xiàn)了下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為50.40%、49.69%和44.91%，期末較期初下滑了5.49個(gè)百分點(diǎn)。

盡管如此，常榮電器的毛利率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同行業(yè)可比公司星帥爾、天銀機(jī)電、宏昌科技等。2020年-2022年，行業(yè)毛利率均值分別為30.09%、25.24%、20.83%，常榮電器各期分別高出25.08個(gè)百分點(diǎn)、24.8個(gè)百分點(diǎn)、19.9個(gè)百分點(diǎn)，2022年，高于行業(yè)近一倍。常榮電器表示，公司與同行業(yè)科比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率存在較大差異主要是產(chǎn)品種類(lèi)、結(jié)構(gòu)等差異所致。

高期間費(fèi)用吞噬利潤(rùn)，超8000萬(wàn)拆遷款美化凈利潤(rùn)

常榮電器的高毛利率對(duì)應(yīng)的是高研發(fā)費(fèi)用投入。2020年-2022年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.4億元、1.79億元、1.98億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為6.97%、7.22%、9.41%，高于同行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率均值4.99%、5.32%、5.27%。

常榮電器研發(fā)費(fèi)用主要是由職工薪酬及直接材料投入構(gòu)成，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用金額及占比穩(wěn)步增加，主要原因是公司在持續(xù)開(kāi)發(fā)新型內(nèi)置保護(hù)器產(chǎn)品的同時(shí)積極發(fā)展PCBA及智能控制器、電流傳感器等新產(chǎn)品業(yè)務(wù)，公司研發(fā)人員數(shù)量增加致使研發(fā)費(fèi)用中的職工薪酬支出增加所致。

除了研發(fā)費(fèi)用率，常榮電器管理費(fèi)用率也遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，報(bào)告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用分別為2.24億元、2.5億元、2.34億元，主要由職工薪酬、折舊與攤銷(xiāo)、咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)和股份支付費(fèi)用構(gòu)成。各期公司管理費(fèi)用率分別為11.14%、10.04%、11.13%，而同行業(yè)可比公司管理費(fèi)用率平均值分別為5.31%、5.07%、5.48%。

較高的期間費(fèi)用吞噬公司利潤(rùn)，報(bào)告期內(nèi)，常榮電器歸母凈利潤(rùn)分別為1.01億元、6162.44萬(wàn)元、6413.74萬(wàn)元，整體呈下降趨勢(shì)。

值得一提的是，常榮電器的利潤(rùn)中還存在不少“水分”。報(bào)告期各期，公司非經(jīng)常性損益凈額分別為6,982.34萬(wàn)元、703.17萬(wàn)元和2,966.53萬(wàn)元，占同期歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)的比例分別達(dá)69.44%、11.41%和46.25%。

尤其是2020年，常榮電器近7成利潤(rùn)來(lái)自于非經(jīng)常性損益，該期公司非經(jīng)常性損益主要是拆遷補(bǔ)助形成非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益5,658.9萬(wàn)元。

據(jù)了解，2019年，常榮電器與常州市新北區(qū)人民政府、常州市龍虎塘街道房屋征收與補(bǔ)償服務(wù)中心簽訂《房屋征收補(bǔ)償協(xié)議》，拆遷補(bǔ)償款總金額為8468.15萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，公司受到拆遷補(bǔ)償金額5928.15萬(wàn)元，報(bào)告期外收到2540萬(wàn)元。

此外，2020年，公司還吸收合并了同一控制下企業(yè)常州常榮，并控股合并嶸成電器，上述兩家公司自報(bào)告期初至合并日的凈利潤(rùn)計(jì)入公司非經(jīng)常性損益，導(dǎo)致當(dāng)期產(chǎn)生凈損益2537.17萬(wàn)元。

2021年-2022年，公司非經(jīng)常性損益主要由收到的政府補(bǔ)助構(gòu)成，各期政府補(bǔ)助分別為745.1萬(wàn)元、2979.96萬(wàn)元。

擠掉“水分”后，常榮電器各期扣非凈利潤(rùn)分別僅有3073.5萬(wàn)元、5459.26萬(wàn)元、3447.21萬(wàn)元。公司盈利能力呈逐年下滑趨勢(shì)，2020年-2022年，常榮電器扣除非經(jīng)常性損益后凈資產(chǎn)收益率分別為24.27%、12%、5.92%。

前五大客戶(hù)高度集中，關(guān)聯(lián)方采購(gòu)占比一半

常榮電器下游客戶(hù)集中于壓縮機(jī)行業(yè)，終端應(yīng)用以白色家電行業(yè)為主，國(guó)內(nèi)壓縮機(jī)行業(yè)集中度較高，美的系、格力系、海立系、瑞智系占據(jù)了絕大部分的壓縮機(jī)市場(chǎng)份額，上述集團(tuán)均為公司的主要客戶(hù)，導(dǎo)致公司前五大客戶(hù)集中度相對(duì)較高。

2020年-2022年，常榮電器對(duì)前五大客戶(hù)（同一控制下的合并口徑）的銷(xiāo)售收入分別為1.85億元、2.16億元和1.68億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為92.03%、86.74%及79.87%。

報(bào)告期各期，美的系均為公司第一大客戶(hù)，各期向公司貢獻(xiàn)的收入占總收入的比例分別達(dá)44.54%、44.34%、31.72%。

與前五大客戶(hù)較為集中的特點(diǎn)截然相反的是，公司前五大供應(yīng)商較為分散，且變動(dòng)較為頻繁，例如，2020年的第五大供應(yīng)商常州市江洲鈑焊有限公司到了2021年已不在前五大供應(yīng)商之列，而新增了常州博爾斯電器有限公司及其關(guān)聯(lián)方；2022年，前五大供應(yīng)商再次新增兩家，分別為重慶金榮有限公司、常州云彩電器有限公司。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，常榮電器的采購(gòu)方式頗具特色，主要分為直接采購(gòu)和雙經(jīng)銷(xiāo)采購(gòu)兩種。

公司直接采購(gòu)的物料包括接點(diǎn)、復(fù)合金屬帶料、塑料粒子、環(huán)氧膠、電子元器件等。2020年-2022年，直接采購(gòu)的主要原材料金額3203.83萬(wàn)元、6115.72萬(wàn)元、7006.2萬(wàn)元。

而雙經(jīng)銷(xiāo)模式下，公司對(duì)接點(diǎn)、復(fù)合金屬帶料、塑料粒子等原材料進(jìn)行規(guī)模化集中采購(gòu)，以買(mǎi)斷式方式銷(xiāo)售給相關(guān)供應(yīng)商，相關(guān)供應(yīng)商按照公司的技術(shù)要求將原材料加工為熱敏組件、基座及基座組件、底板、加熱片等后再銷(xiāo)售給公司。

報(bào)告期各期，公司向交易對(duì)手方銷(xiāo)售物料的金額分別為1804.02萬(wàn)元、3549.28萬(wàn)元、1655.9萬(wàn)元；向雙經(jīng)銷(xiāo)交易對(duì)手采購(gòu)的加工件金額分別為4272.63萬(wàn)元、7176.55萬(wàn)元、3825.91萬(wàn)元。

對(duì)于公司銷(xiāo)售原材料的目的，常榮電器表示，是為在供應(yīng)商無(wú)法提供同等原材料技術(shù)質(zhì)量及價(jià)格保證時(shí)，限定供應(yīng)商在加工公司所需的產(chǎn)品時(shí)使用公司向其銷(xiāo)售的原材料，以便統(tǒng)一質(zhì)量管控及通過(guò)公司的集采優(yōu)勢(shì)降低整體采購(gòu)成本。

不過(guò)，雙經(jīng)銷(xiāo)模式下的交易對(duì)手有多家為公司關(guān)聯(lián)方，包括常州博爾斯、常州博勝等，相關(guān)企業(yè)多為公司實(shí)控人親屬控制。其中，2021年，常州博爾斯還成為公司前五大供應(yīng)商之一。

2020年-2022年，公司向上述關(guān)聯(lián)方采購(gòu)熱敏組件、基座等產(chǎn)品的金額分別為2226.14萬(wàn)元、3038.03萬(wàn)元、2034.57萬(wàn)元，占公司向雙經(jīng)銷(xiāo)交易對(duì)手采購(gòu)加工件總金額的比例分別為52.1%、42.33%、53.18%，各期均在一半左右。

報(bào)告期各期，公司向關(guān)聯(lián)方經(jīng)常性的物料凈采購(gòu)額（含委托加工物資）分別為1,370.4萬(wàn)元、1,490.9萬(wàn)、820.2萬(wàn)元，分別占同期營(yíng)業(yè)成本的比重為13.61%、12%、7.22%，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比較高。

值得一提的是，常榮電器向關(guān)聯(lián)方雙經(jīng)銷(xiāo)對(duì)手采購(gòu)的加工件單價(jià)大多要略低于非關(guān)聯(lián)方。以2022年為例，公司向關(guān)聯(lián)方雙經(jīng)銷(xiāo)對(duì)手采購(gòu)的HPA熱敏組件、HPA基座組件、HPA加熱片的單價(jià)分別為0.5839元/只、0.3192元/只、0.0507元/只；向非關(guān)聯(lián)方采購(gòu)相應(yīng)產(chǎn)品的單價(jià)分別為0.5874元/只、0.4170元/只、0.0578元/只。

附：常榮電器上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

保薦人、主承銷(xiāo)商：中信建投證券股份有限公司

律師事務(wù)所：北京德恒律師事務(wù)所

會(huì)計(jì)師事務(wù)所：立信中聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）