作者丨鉛筆道編輯部

近日，一個百億獨(dú)角獸被卷入漩渦，它就是滴灌通。

10月23日，加華資本創(chuàng)始合伙人宋向前在朋友圈發(fā)文，評價滴灌通模式。

核心意思如下：

1、滴灌通的本質(zhì)是貸款；2、利息收入不低于20%，更像是高利貸，是升級版P2P，而非普惠金融；3、本質(zhì)是貸款也無妨，但不應(yīng)巧立名目、精心包裝。

這場爭論引起了廣泛關(guān)注。

宋向前是1名消費(fèi)（股權(quán)）投資人，代表案例有居然之家、東鵬特飲、巴比食品、愛慕內(nèi)衣等。

而滴灌通是一個幫助小微企業(yè)融資的公司。

它的方式很特別，既不是股權(quán)融資，也不是債權(quán)融資：資金投進(jìn)小微企業(yè)后，可享受每日收入分成，且不占股權(quán)。

滴灌通創(chuàng)始人為李小加，是港交所前行政總裁

成立僅2年多，滴灌通便長成一家獨(dú)角獸：分別完成7000萬美元、4.58億美元融資，估值達(dá)17億美元，折合RMB約124億元。

從立場看，兩方的初心都是好的。滴灌通的初心是“幫助小微企業(yè)”，而宋向前的初心為“有沒有收割小微企業(yè)”。

能關(guān)注小微企業(yè)，已經(jīng)能說明這場論戰(zhàn)的公益性。而雙方的焦點(diǎn)在于，“滴灌通”到底是不是放貸？

從定義看，滴灌通確實(shí)有一些難以解釋的地方。它既非股，也非債：企業(yè)拿到錢后，不需要還，但需支付收入分成。

這種“分成”到底怎么定義？

首先，它肯定不是某種分紅。原因很多。

比如投資人不是股東，按收入分紅不合法，按利潤分紅必須遵循嚴(yán)格條件，比如需提取法定盈余公積，需彌補(bǔ)過去5年虧損。

其次，它肯定也不是借貸利息，因?yàn)椴恍枰獜?qiáng)制到期還款；它也沒有收益限制，比如國內(nèi)貸款利息不能超過24%（年）。

它是一種同甘共苦的資本，但又不占公司股權(quán)。

所以僅從定義看，“滴灌通”確實(shí)非驢非馬，引來批評也很正常。

但另一個角度，創(chuàng)新事物初期都是“騾子”，都容易讓人“看不見、看不懂、看不起、來不及”。小孩剛出生時都挺丑。

比如京東做電商初期，為了防止線上竄貨（擾亂價格），品牌商不給京東供貨，他就去線下采購“剩款老款”。

等銷量打開、議價權(quán)增強(qiáng)后，品牌商逐漸認(rèn)可，開始出“專供款”。

再比如今日頭條，初期的內(nèi)容都是無版權(quán)的：未經(jīng)媒體同意，就將內(nèi)容上傳平臺，通過匹配算法獲取流量，遭遇傳統(tǒng)媒體抵制，比如《廣州日報》《新京報》。

但隨著今日頭條流量增大，對媒體產(chǎn)生了“二次傳播”價值，后者便開始認(rèn)同、授權(quán)。而后，今日頭條再消滅版權(quán)漏洞，如此才有今天的抖音集團(tuán)。

所以，“滴灌通”今天的“讓人看不懂”，倒也無傷大雅，只需要監(jiān)督。而宋向前這類投資人的發(fā)問，便起到了很好的監(jiān)督作用。

定義不關(guān)鍵，更關(guān)鍵的是：“滴灌通”是否長期對小微企業(yè)有益，是否對投資者有益？如果有益，初期的不無完美也是“瑕不掩瑜”。

先看小微企業(yè)。其實(shí)，能把業(yè)務(wù)定位至小微企業(yè)，很需要勇氣。為什么？

根據(jù)鉛筆道的研究結(jié)論，toB生意的本質(zhì)是不斷追求客單價，即做大客戶。而小微企業(yè)是企業(yè)客戶里的最小單元。

從收入標(biāo)準(zhǔn)看，小微企業(yè)的營收一般在500萬元/年以下，不同行業(yè)差異很大。比如餐飲行業(yè)，小微企業(yè)的收入標(biāo)準(zhǔn)為<2000萬/年。

而滴灌通的行業(yè)定位是零售、餐飲、服務(wù)和文體（實(shí)體門店），老板多為夫妻老婆店或個體戶。這些企業(yè)屬于融資的“真空地帶”：股權(quán)投資極少涉獵，也不是銀放貸的重點(diǎn)。

從定位看，滴灌通的模式具有普惠+公益性，因?yàn)橘嵥鼈兊腻X需要勇氣，風(fēng)險很大。而實(shí)體+夫妻老婆店+個體戶的畫像，又有共同富裕的屬性，能贏得社會與國家的支持。

小微企業(yè)是滴灌通的絕對受益者：只要資金進(jìn)來了，他就沒有風(fēng)險，收入多就多分，收入少就少分。

只要這種分成符合雙贏機(jī)制，符合“同甘共苦”機(jī)制，小微企業(yè)就是利大于弊。

所以滴灌通的模式能否成型，不取決于企業(yè)，而是取決于投資者：到底能不能幫投資者賺錢，年投資收益率怎么樣，比貸款強(qiáng)還是弱，比股權(quán)投資強(qiáng)還是弱？

據(jù)其創(chuàng)始人李小加透露，滴灌通的投資者來自海外，都是機(jī)構(gòu)投資者：他們的投資收益預(yù)期是多少，能成為未來他們的長期首選嗎？

以上將是滴灌通模式的致命問題。

目前查閱全網(wǎng)信息，無法獲知滴灌通的投資收益率。根據(jù)鉛筆道調(diào)研數(shù)據(jù)，股權(quán)投資年化收益能有20%算是中上水平，而P2P貸款大約是8%-16%。

作為一個夾層工具，滴灌通是個什么水平？

正如宋向前所述，如果超過10%就有本金損失風(fēng)險。他個人預(yù)計（年）利息將超過20%，否則難以覆蓋其余項(xiàng)目損失。

這個難題就丟給了滴灌通：作為不用還的資金，它收益必須要比貸款高，否則就失去意義。而擁有怎樣的投資認(rèn)知，才能從小微企業(yè)身上，獲得比貸款更高的利息？

盡管滴灌通采取了多元策略，比如先投品牌、連鎖。目前已經(jīng)簽約1萬多家店，整體關(guān)店率1%-2%——客觀地講，這個風(fēng)控屬于優(yōu)質(zhì)水平。

但滴灌通才成立2年，自己還未完整穿越經(jīng)濟(jì)周期，它上面的門店更是。

美國丹佛大學(xué)教授?H.G. Pars曾對美國餐廳研究10年，結(jié)果顯示，每年新開的幾千家飯店中，約有27%的店會在一年內(nèi)倒閉，僅60%可以堅持到第三年。

因此，這道證明題還不算結(jié)束，或許等到5年、10年，才會有最終結(jié)論。

另一個令人擔(dān)心的問題，滴灌通上面的企業(yè)走的不是toVC模式，也基本沒有上市前景，唯一的路徑是依靠賣貨賺錢，依靠利潤發(fā)展——幾乎沒有資本杠桿。

更小的杠桿，更大的經(jīng)營風(fēng)險，意味著收益更少風(fēng)險更大。滴灌通究竟是在做一個難題，還是一個無解題，是一個令人擔(dān)心的問題。