文︱翠鳥資本

最新披露的基金三季報(bào)，易方達(dá)“頭牌”張坤向基金持有人，長篇大論地講解了挑選上市公司的方法論。

他更尖銳地指出：“凈利潤并不是終極意義的回報(bào)。”?

而近三年以來，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選凈值跌幅超過20%，今年年內(nèi)再次讓投資者浮虧超10%。

張坤這篇充滿“玄學(xué)”的基金運(yùn)作報(bào)告，究竟對于投資者賺取收益有何啟示意義？

從持倉組合來看，張坤或許踩進(jìn)了自己的投資誤區(qū)。

操盤700億，壓力山大

截至2023年9月末，張坤在易方達(dá)總計(jì)管理四只公募產(chǎn)品，合計(jì)受托資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)763億元。

中國資管圈，一位基金經(jīng)理能單獨(dú)管理超百億資產(chǎn)，就已經(jīng)屬于“頭部”基金經(jīng)理。

姑且不論業(yè)績，基金經(jīng)理能管理超700億元，在當(dāng)下市場環(huán)境屬于“頂流”，亦是一家公募機(jī)構(gòu)的中流砥柱。

這樣的基金經(jīng)理管理著數(shù)百億的公募資產(chǎn)，面對不計(jì)其數(shù)的零售投資者，每日應(yīng)對著市場情緒影響下的申購贖回，壓力可想而知。

截至目前，張坤管理規(guī)模最大的單只產(chǎn)品是易方達(dá)藍(lán)籌精選混合（以下簡稱“易方達(dá)藍(lán)籌”），規(guī)模達(dá)到491億元。

易方達(dá)藍(lán)籌可謂張坤的“扛鼎之作”，在2019年、2020年凈值收益曾經(jīng)一度達(dá)到55.12%和95.09%。

季報(bào)“開講座”

嚴(yán)格意義上，基金季度運(yùn)作報(bào)告要向持有人披露持倉搭建、調(diào)整的細(xì)節(jié)，讓持有人了解“買了什么樣的產(chǎn)品”。

然而，如今中國公募圈流行“大作文”風(fēng)潮，諸多基金經(jīng)理利用季報(bào)，可謂長篇大論，大談投資感悟。

當(dāng)中，不乏各種術(shù)語的“排列組合”。

張坤的季報(bào)風(fēng)格，更加鮮明——直接給投資者“上課”。

比如：凈利潤并不是終極意義的回報(bào)，到股東的回報(bào)還欠缺兩步轉(zhuǎn)化，一是凈利潤到自由現(xiàn)金流，二是自由現(xiàn)金流到股東的口袋。

再如：投資要關(guān)注企業(yè)審慎投資的品質(zhì)，缺乏審慎態(tài)度的投資已經(jīng)成為損毀股東價(jià)值的最大殺手之一。

又如：喜歡囤積現(xiàn)金的企業(yè)，每延遲一年向股東支付回報(bào)，就意味著股東會損失大約相當(dāng)于貼現(xiàn)率水平的收益，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基于現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。

真可謂讓人看得云里霧里，好像都對，但又好像什么都沒說。

試想一下，如果持有人能讀懂這些，并能實(shí)踐于股票直投，還需要基金經(jīng)理做資產(chǎn)管理的“中間人”嗎？

?“酒癮”大

要想理解如今的張坤，則需要了解其“盛世圖景”下的業(yè)績來源。

張坤是易方達(dá)內(nèi)部自己培養(yǎng)的基金經(jīng)理，2012年起開始操盤公募產(chǎn)品，至今已經(jīng)11年時(shí)間。

2019年，曾有一家知名研究機(jī)構(gòu)解碼張坤的收益來源。

這份報(bào)告指出，根據(jù)配置比例歷史均值的結(jié)果，張坤偏好食品飲料、醫(yī)藥、家電等大消費(fèi)行業(yè)，截至2018年末大消費(fèi)是張坤配置比例最高的行業(yè)，特別是食品飲料配置比例遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。

據(jù)天天基金網(wǎng)，張坤管理的首只產(chǎn)品（易方達(dá)中小盤），在2015-2018年收益依次為25.79%、8.3%、46.82%和-14.3%，此時(shí)間段市場經(jīng)歷牛轉(zhuǎn)熊、熔斷、貿(mào)易爭端。

上述發(fā)表于2019年6月的報(bào)告還揭示，貴州茅臺是張坤產(chǎn)品持有期數(shù)最多的股票，達(dá)24次，五糧液、瀘州老窖和伊利股份其次，4只股票均為食品飲料行業(yè)。

很明顯，白酒股是張坤歷史持倉組合的核心資產(chǎn)。?

我們將時(shí)間軸拉回至2023年9月末。

張坤的易方達(dá)藍(lán)籌前五大重倉股為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、騰訊控股，其中四只白酒股單只市值比重，均超9。，對貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖持有時(shí)間高達(dá)20個(gè)季度。

此外，他管理時(shí)間最長的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選，前五大持倉資產(chǎn)與前述產(chǎn)品完全一致。

顯而易見，張坤對于早年一戰(zhàn)成名的重倉股，依然保持了極高的投資情緒，并凸顯著對這類細(xì)分資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好。

需要改變嗎？

自2021年開始，張坤的產(chǎn)品已近3年沒有斬獲絕對收益，負(fù)收益成了常態(tài)。

這位頂流基金經(jīng)理似乎有著很深的“路徑依賴”——部分“成功者”過去所采用的策略，在內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化以后已經(jīng)失效，但繼續(xù)堅(jiān)守上述策略。

持有人也在“用腳投票”，易方達(dá)藍(lán)籌的總份額從2021年一季度末309.33億份，降至目前最新的248億份。上述相同時(shí)段，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選總份額從39.91億份降至30.56億份。?

很明顯，張坤的“粉絲”正在流失，為了留住“粉絲”，張坤需要改變嗎？