文/樂居財經? 作者/孫肅博

商場一家金店柜臺前，小美在店員的推薦下，選擇了一款比普通黃金價格更高的古法工藝黃金手鐲。

啞光、厚重、紋樣復古的古法金與普通的大金鐲子相比，的確更高級，令人眼前一亮。

在設計上，古法黃金借鑒了很多傳統文化元素，可以讓黃金首飾的形狀更加飽滿，造型更加古樸。基于此，近年來，古法黃金備受大眾尤其是年輕一代的鐘愛。

如今市場上的各大黃金品牌中，“老鋪黃金”其實是中國首家推廣“古法黃金”概念的一個。

與周大福、周生生等老牌相比，老鋪黃金的成立時間相對較晚。但其成立的第四年便向資本市場發起沖擊，然而卻慘遭失敗。

近日，“老鋪黃金”品牌背后的公司“老鋪黃金股份有限公司”（以下稱“老鋪黃金”）在A股IPO折戟三年后轉戰港股市場，于港交所主板遞交了招股書。

通過招股書可以發現，在老鋪黃金遞表的三天前，獲得了新一輪的增資，其估值瞬間被催肥了近9倍致52.25億元。

深扒老鋪黃金新一輪增資的投資者名單，還可以發現其競爭對手“周大福”的身影。

一、成立第四年A股IPO折戟，實控人被迫關停初創公司

1992年，社會上掀起了一股“下海經商”熱潮，很多公職人員紛紛離開體制內，去往商界大展拳腳。那一年，徐高明剛剛上任岳陽市畜牧水產局水產大樓的總經理。

三年后，徐高明也隨著下海熱潮辭職了，他與外甥蔣霞在岳陽開了一家旅游公司。

時間來到2004年，徐高明與蔣霞北上，成立了北京金色寶藏文化傳播有限公司（以下稱“金色寶藏”）。

金色寶藏成立后，旗下運營著兩個品牌，一個是“老鋪黃金”品牌，主要經營銷售黃金產品；另一個則是與公司同名的“金色寶藏”品牌，主要在各大景區、商場經營佛教文化產品及旅游紀念品。

其中，“老鋪黃金”品牌始建于2009年。彼時，金色寶藏推出了國內首家專注于銷售古法金飾品的門店。

2016年底，徐高明和兒子徐東波成立了一家新公司，即老鋪黃金的前身“北京老鋪黃金文化發展有限公司”（以下稱“老鋪有限”）。同時，為了理順業務關系，規范經營，金色寶藏及老鋪有限分別通過股東會決議，將“老鋪黃金”業務從金色寶藏進行剝離。

也就是說，徐高明正式將自己的黃金業務獨立出來，跟兒子成立了個新公司“老鋪有限”，專門開展“老鋪黃金”品牌的業務。

進行資產轉讓時，“老鋪黃金”轉讓價格為1687.57萬元，溢價金額為602.8萬元。樂居財經《預審IPO》查閱發現，金色寶藏在剝離“老鋪黃金”品牌時的無形資產溢價率高達2002.23%。

據悉，彼時進行轉讓的無形資產，包括“老鋪黃金”品牌在內的商標、外觀設計、版權，實際賬面價值僅9.89萬元，但最終轉讓價格卻達208萬元。

對此，老鋪黃金解釋稱，評估機構根據金色寶藏生產經營情況,對評估基準日后金色寶藏未來營業收入和凈利潤情況進行了預測，并綜合考慮了無形資產對于整體預測業績的貢獻程度，采用30%利潤分成率測算無形資產的收益額，按14.45%折現率計算無形資產的收益額現值,因此最終“老鋪黃金”品牌的評估價值為208萬元。

老鋪有限成立三年后，于2019年11月整體變更為了股份公司，公司名稱也變更為“老鋪黃金股份有限公司”。

次年6月，老鋪黃金向資本市場發起沖擊，于深交所遞交招股書，擬于深市主板上市。

然而遺憾的是，在原定的上會時間（2021年4月22日）前夕，因尚有相關事項需要進一步核查，中國證監會第十八屆發審委取消了對老鋪黃金的審核。三個月后，老鋪黃金再度迎來上會，但卻以失敗告終。

發審委指出，老鋪黃金的實際控制人將金色寶藏旗下“老鋪黃金”品牌黃金類業務從金色寶藏剝離注入老鋪黃金作為主要上市資產，但金色寶藏和實控人實控的另一家公司北京文房文化發展有限公司（以下稱“文房文化”）于2017-2018年期間仍在經營黃金類業務。對于不采用金色寶藏作為上市主體的原因及合理性，發審委提出了質疑。

此外，發審委還指出了老鋪黃金被剝離后仍與金色寶藏發生較大金額關聯采購的問題，質疑其存在利益輸送，影響公司獨立性。

據樂居財經《預審IPO》查閱，在向深交所遞表前，徐高明、徐東波父子合計享有老鋪黃金88.957%的表決權，為老鋪黃金的實際控制人。此外，徐高明、徐東波父子還全資持有金色寶藏及文房文化的股份。

發審委指出的問題并非空穴來風。樂居財經《預審IPO》查閱老鋪黃金于深交所遞交的招股書發現，金色寶藏在剝離老鋪黃金后，其與文房文化主要通過店鋪等零售佛教文化工藝用品（例如白玉、翡翠及部分含金銀制品）、旅游紀念品和書房文化產品（含家具木器），而上述非黃金業務店鋪中有少量產品系列中包括黃金制品。

為進一步規范經營，金色寶藏及文房文化于2017年、2018年陸續將所有含黃金成份制品及足金碎料轉售給了老鋪有限。轉售完成后，2019年起金色寶藏停止了經營活動，文房文化也不再從事黃金制品相關的經營活動。

其實早在上會前，2020年11月時，監管層就對老鋪黃金與金色寶藏之間的問題提出了反饋意見，但最終老鋪黃金還是栽倒在這個問題上。

此外，剝離老鋪黃金后，金色寶藏還對其進行著“供養”。招股書顯示，2017年金色寶藏為老鋪黃金的第二大供應商，老鋪黃金向其采購黃金制品及陳列品的金額達4219.07萬元。2018年，老鋪黃金向金色寶藏的采購額降至457.51萬元，但金色寶藏仍是老鋪黃金的第五大供應商。

另外值得注意的是，剝離“老鋪黃金”品牌后，金色寶藏的業績每況愈下。2017年-2019年，金色寶藏的營收分別為1.51億元、1.16億元、3038.5萬元；凈利分別為-1534.41萬元、-3711.55萬元、-2188.99萬元。

相反的是，老鋪黃金獨立出來后，業績卻突飛猛進，2017年-2019年的營收分別為4.32億元、6.51億元、9.27億元，凈利分別為3248.56萬元、3550.02萬元、9146.1萬元。

對于為何未將金色寶藏作為上市主體，老鋪黃金曾于2020年12月更新的招股書中表示，實際控制人綜合判斷非黃金業務涉及黃金珠寶大行業后,不排除金色寶藏對老鋪黃金業務有構成潛在同業競爭的可能性,所以為避免潛在同業競爭,金色寶藏逐步減少其業務量并最終終止經營。

據老鋪黃金此次于港交所遞交的招股書披露，金色寶藏已于2022年5月31日正式注銷。

對于金色寶藏在剝離老鋪黃金后業績下滑，老鋪黃金表示，金色寶藏于2018年開始，確定停止營業并著手處置存貨等資產,營業收入逐步萎縮。同時，因資產處置要求盡快完成,且處置量大，接受方范圍有限，從而處置價格低于賬面價值。此外,在營業收入下降情形下,商場租金及人員成本等固定成本沒有同比下降,導致金色寶藏出現了持續虧損。

樂居財經《預審IPO》還發現，老鋪黃金成立后，曾向金色寶藏、文房文化借過錢。其中，2017年按年利率4.4%向金色寶藏借款1354.55萬元；2018年按年利率5.655%向文房文化借款500萬元。

此外，2017年及2018年，老鋪黃金還向實際控制人徐高明按4.8%的年利率合計借款5780萬元，并在2018年償還借款總計2.0799億元。

而為了降低負債率,償還公司對股東及關聯方的欠款,同時充實公司資本實力,老鋪黃金于2018年3月31日對相關方的負債通過債務重組協議統一歸集至了股東北京紅喬金季咨詢顧問有限公司（以下稱“紅喬金季”）。

老鋪黃金在招股書中稱，由紅喬金季向老鋪有限增資2.4億元后,公司再將增資款用以償付對紅喬金季的債務。

根據協議，老鋪有限將截止2018年3月31日對徐高明的債務2.1億元、對金色寶藏的債務2,401.13萬元及對文房文化的債務622.86萬元合計2.4億元以賬面金額轉讓給紅喬金季。2018年4月30日，老鋪黃金向紅喬金季清償了上述2.4億元的債務。

然而奇怪的是，在老鋪黃金披露的股本形成情況中，并未發現紅喬金季對老鋪黃金進行過2.4億元的增資。樂居財經《預審IPO》查閱發現，紅喬金季第一次入股老鋪黃金是在2017年8月，通過受讓徐高明、徐東波父子轉讓的250萬元股權。此后，其僅于2018年5月向老鋪黃金增資過5333萬元。

另外值得注意的是，紅喬金季其實是徐高明、徐東波父子全資持股的公司。而金色寶藏、文房文化也均是徐高明、徐東波父子全資持股的公司

截至此次遞表前，紅喬金季是老鋪黃金的第一大股東，直接持有5610.13萬股股份，占公司已發行股本總額的約39.33%。

二、遞表前增資估值被催肥9倍，競企周大福隱居幕后

自老鋪黃金成立后，一共進行過6次增資，最近的一次增資發生于2023年11月7日，即此次遞表的三天前。

招股書顯示，11月7日，蘇州黑蟻三號股權投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“蘇州黑蟻”）、蘇州逸美創業投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“蘇州逸美”）及復星漢興（杭州）股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下稱“復星漢興”）等三名認購人認繳老鋪黃金新增股本614.25萬股股份，總代價為2.25億元。

此次增資后，老鋪黃金的估值達52.25億元，較前次增資（2019年5月）后的估值5.43億元增長8.62倍。

穿透投資者蘇州黑蟻的股權結構可以發現，老鋪黃金的競爭對手周大福（中國）有限公司（以下稱“周大福”）持有該公司5.73%的股份，為其第四大股東。

也就是說，遞表前，周大福成為了老鋪黃金的間接股東。天眼查顯示，周大福是2022年12月30日首次參股蘇州黑蟻。

根據老鋪黃金在招股書中的披露，蘇州黑蟻及蘇州逸美的普通合伙人均為共青城逸源，均由何愚最終控制。

BA HM Hong Kong Limited作為蘇州逸美有限合伙人之一持有其約99.96%的股權。據悉，BA Capital（即“黑蟻資本”）為BA HM Hong Kong Limited的控股股東。前者是中國消費領域領先的私募股權投資者，投資于中國及全球市場具有創新業務模式及高市場潛力的高增長消費品牌。

而另一位投資者復星漢興也大有來頭，其普通合伙人為復星創富（杭州）企業管理合伙企業（有限合伙），最終由豫園股份（600655.SH）控制。

據了解，豫園股份的主營業務涉及文化商業、智慧零售、珠寶時尚、文化餐飲和食品飲料、國潮腕表、美麗健康、復合地產等業務板塊。

截至2023年6月30日，豫園股份的實際控制人為復星高科及其17家一致行動人，合計持有豫園股份61.79%股份，最終控制人為郭廣昌。

創建于1992年的復星，旗下業務包括健康、快樂、富足、智造四大板塊，擁有復星醫藥、豫園股份、復星旅文、南鋼聯、復宏漢霖、復地、海南礦業、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亞亞特蘭蒂斯、ClubMed、復星保德信人壽、舍得酒業、金徽酒等知名企業。

截至遞表前，老鋪黃金由徐向明、徐東波實控的紅喬金季持股39.33%，由徐向明持股22.39%，由陳國棟持股10.57%，由徐東波持股10.04%，由股權激勵平臺天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞各持股6.51%、3.05%、1.82%、1.11%、0.88%，由蘇州黑蟻持股1.86%，由蘇州逸美持股1.49%，由復星漢興持股0.96%。

值得注意的是，老鋪黃金五家股權激勵平臺中的天津金諦，共有24名有限合伙人，均為文房文化員工或前員工及老鋪黃金員工。其中，文房文化審計經理及獨立第三方王建明為天津金諦的普通合伙人。因此，天津金諦的所有管理權力及表決權實際上由王建明持有。

而早在2020年老鋪黃金計劃A股上市時，監管層就對文房文化員工成為公司持股平臺合伙人的原因等問題提出過質疑。

三、遞表前聯想地產少帥股權被凍結，入股原因曾被質疑

在老鋪黃金的股權架構中，除了徐向明、徐東波父子外，還有一個自然人股東——陳國棟。

2020年老鋪黃金沖擊A股時，監管層對于其引入自然人股東陳國棟的原因及背景、履歷情況，陳國棟控制或者任職的企業情況，陳國棟或其關聯方與公司是否存在業務關系或者資金往來，陳國棟是否存在代公司實控人及其關聯方持股的情況，與公司實控人及其關聯方是否存在關聯關系、利益輸送或者其他利益安排等問題均提出了質疑。

在此次遞交的招股書中，老鋪黃金稱陳國棟是公司的戰略投資者。其身份為個人投資者，投資房地產、IT及生物科技等多項產業。

履歷方面，陳國棟曾任融科智地控股有限公司（以下稱“融科智地”）董事及深圳市聯想科技園有限公司董事兼總經理，兩家公司均為聯想控股（3396.HK）的附屬公司。

據樂居財經《預審IPO》了解，陳國棟于1994年加入聯想，在融科智地公司還未成立之前就一手組建團隊建起惠陽科技園、深圳科技園、聯想集團廠房，奠定了融科智地的基礎，曾被譽為“聯想地產少帥”。

2015年11月4日，聯想控股總部召開融科智地高層人事調整會議，宣布罷免融科智地總裁陳國棟，融科智地總裁室全部解職。任命融科智地原常務副總裁鄭志剛為新任總裁，這一任命已于11月6日生效。

在11月4日的會議上，聯想控股董事長兼執行董事柳傳志發言表示，“國棟是融科智地的奠基者，由于身體和各方面原因離去，推薦鄭志剛組建更加年富力強、充滿朝氣的領導班子，領導融科殺出一條血路。”

但有傳言稱，融科智地高層調整的主要原因是融科智地運營乏力、業績低迷，對上市公司股價提升作用有限。

老鋪黃金遞表前，這位從老鋪黃金剛成立不久便出手投資的昔日聯想地產少帥，所持股權卻慘遭凍結。

據招股書，2023年9月12日，北京市第一中級人民法院就陳國棟持有的老鋪黃金4,718,334股股份頒布凍結令。

原因是陳國棟持有少數權益的公司（以下稱“目標公司”）與目標公司的若干其他投資者之間的投資糾紛。申索人向北京市仲裁委員會提起仲裁程序時，作出了財產保全請求。

在仲裁程序中，申索人聲稱目標公司未能達到其與投資者協定的財務目標。

2023年10月27日，申索人向北京市仲裁委員會提出申請并撤回了原仲裁申索。2023年11月3日，北京市仲裁委員會批準了其申請并駁回仲裁程序。

四、2022年增收不增利，推廣費用逐年攀升

從金色寶藏獨立出來后，老鋪黃金的業績一直向好發展，但2022年凈利卻出現了下滑。

2020年-2022年及2023年上半年，老鋪黃金的營收分別為8.96億元、12.65億元、12.94億元及14.18億元；凈利分別為8802.5萬元、1.14億元、9452.9萬元及1.97億元。可以看到，2022年老鋪黃金的凈利下滑了近二成。

截至遞表前，老鋪黃金共有29家門店，覆蓋全國12個城市，其中大部分位于一線和新一線城市。2020年-2022年及2023年上半年，老鋪黃金新開門店數量分別為3家、4家、6家、2家，關閉門店數量分別為2家、1家、1家、1家。

根據老鋪黃金的披露，其門店選址集中在高端購物中心。截至2023年6月30日止六個月，老鋪黃金位于北京SKP的兩家門店產生的總收入1.54億元，實現每平方米每月收入約人民幣42.7萬元。

此外，與其他黃金品牌不同的是，老鋪黃金重點銷售的是古法手工金器。據弗若斯特沙利文的資料，老鋪黃金是中國黃金珠寶市場主要品牌中唯一專注設計、生產加工和銷售古法黃金產品的品牌。

但也正因門店數量和經營范圍的局限性，老鋪黃金的規模要遠遠低于周大福、老鳳祥、周生生、周大生等。2022年，周大福、老鳳祥、周生生、周大生的收入分別為804.74億元、630.1億元、183.97億元、111.18億元，營收均超過百億。

老鋪黃金坦言，珠寶首飾行業競爭激烈，若公司無法有效地與競爭對手競爭，業務、經營業績、財務狀況及增長前景可能會受到重大不利影響。

業績增長的同時，老鋪黃金的應收貿易款也不斷攀升，這或許也與老鋪黃金的門店選址有關。截至2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年6月30日，老鋪黃金的貿易應收款項分別為7720萬元、1.04億元、1億元及1.65億元。

據悉，老鋪黃金的門店通常是與購物中心合作經營，客戶向門店的付款通常先由購物中心收取，然后由購物中心扣除相關費用后轉給老鋪黃金。通常，老鋪黃金會按月與這些商場結算。

在此種模式下，購物中心很可能會因財務狀況惡化或流動資金問題而拖欠向老鋪黃金的付款。

此外，老鋪黃金的存貨規模也較高。截至2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年6月30日，其存貨余額分別為6.81億元、7.7億元、8.07億元及9.65億元，分別占總資產的84.9%、83.5%、80.3%及76%。老鋪黃金坦言，由于公司的業務擴展，未來存貨可能還會進一步增加。

樂居財經《預審IPO》仔細研究發現，老鋪黃金的存貨規模增長主要是由于制成品、原材料及半成品增加。其中，各期的原材料存貨金額分別為8780.4萬元、1.22億元、1.1億元及2.36億元。

期內，老鋪黃金向其五大供應商的采購總額分別為5.46億元、7.72億元、7.05億元及9.25億元，分別占各年度或期間采購總額約95.1%、95.1%、93.3%及96.0%。其中，向最大供應商采購的金額分別為5.09億元、6.06億元、6.34億元及7.73億元，約占各期間采購總額的88.7%、74.7%、84.0%及80.2%。

另外值得注意的是，2020年-2022年及2023年上半年各期末，老鋪黃金經營活動所得現金流量凈額分別為2812萬元、1.02億元、1.48億元及1.14億元。在2022年凈利下滑的情況下，老鋪黃金的經營現金流卻不降反增。

2020年-2022年及2023年上半年各期末，老鋪黃金的現金及現金等價物分別為971.9萬元、2519萬元、6028.2萬元及1億元。

據老鋪黃金披露，其主要依賴短期及長期借款來為業務提供資金。截至2023年6月30日，老鋪黃金的銀行借款為1.23億元。

樂居財經《預審IPO》穿透招股書還發現，老鋪黃金近幾年在廣告宣傳方面，很舍得投入資金。

2020年-2022年及2023年上半年，老鋪黃金通過多個渠道及方法進行品牌及產品營銷，包括在其門店所在的商場或周圍展示廣告，并在社交媒體及其他數字平臺投放廣告。于2020年、2021年、2022年及截至2023年6月30日止六個月，老鋪黃金的廣告及宣傳開支分別為820萬元、1030萬元、1510萬元及1110萬元，三年半合計花費了4470萬元。

附：老鋪黃金上市發行中介機構清單

獨家保薦人：中信建投（國際）融資有限公司

法律顧問：美邁斯律師事務所、北京市環球律師事務所

核數師及申報會計師：安永會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司